石油行业：中国的“斯伦贝谢”猜想

　　在当前全球经济增长放缓、能源消费增长疲软、全球乃至中国能源供应结构加快调整的大格局下，能源产品的价格趋势、能源企业的资本支出规模和投向都可能不断发生变化。面对这些新趋势，很多投资者对油田服务（“油服”）和油气装备（“油装”）两个板块的思考，可能已经跳出一味看多油价、紧盯大油公司资本支出以及追捧政策目标和口号的固定套路，对中国油服、油装企业的可持续增长潜力和抗风险能力，提出了新的问题。

　　针对新趋势和新问题，我们构建了一套油服、油装企业的评价体系，既通过“增长速度”、“进入壁垒”、“国际客户认知度”等指标评估企业产品和服务的市场前瞻性及成长空间，也通过“整合能力”、“财务表现”和“企业管理”等指标评估企业在逆境中的抗风险能力。基于这些标准，我们选取了六家具有良好前景的企业，首次研究覆盖。它们是：

　　杰瑞股份(002353.CH，推荐)、吉艾科技(300309.CH，推荐)、惠博普(002554.CH，推荐)、通源石油(300164.CH，审慎推荐)、海隆控股(1623.HK，推荐)和珠江钢管(1938.HK，审慎推荐)。同时，我们仍然长期看好中海油服(601808.CH /2883.HK，审慎推荐)和海油工程(600583.CH，中性)。如果中海油(883.HK，审慎推荐)在中国海上的勘探作业持续取得积极进展，二者的A股都可能出现交易性机会，而中海油服港股在目前低价和低估值的条件下，更显吸引，建议增持。

　　尽管能源行业内的不确定因素在增多，我们仍相信下面四大有利趋势，可能持续推动一批优秀中国企业的成长。

　　高端领域的市场化程度在提高，有利于形成技术能力导向的良性竞争环境。伴随着勘探开发难度加大，老油田的高端技术服务逐步对民企和外企开放；西部新油气田和外企的合作区块，由于地质构造复杂，大部分也均以市场化的原则对外招标；页岩气资源的勘探开发更需要外部支援。

　　国内常规天然气资源进入勘探和开发的高峰期。中国可能在未来几年进入常规天然气储量探明的高峰期，且常规气产量有望从2011年1000亿立方米，增加到2015年和2020年的1，500和2，000亿立方米。

　　非常规油气资源开发，对高端油田技术服务需求增加。水平井的推广，拉动了定向钻井技术、旋转导向和地质导向工具、LWD、MWD、分段压裂技术、压裂车、连续油管、液氮泵送等新服务和装备的需求。

　　中资油气公司海外资产规模不断扩大，可能给中国油服、油装企业带来更多参与海外项目和国际化的机会。据规划，“十二五”期间三大油海外权益产量复合增速可能高达20%，这必然给中资和民营油服、油装企业带来拓展海外市场的新机会。相较于依赖三大油获取海外订单和依赖中国人工成本优势获取国内、外市场间的套利机会，我们更看重中国企业打入国际一流油公司服务、供应体系的潜力，以及引进技术、设备和管理方法的机会。

　　估值与建议

　　今年以来，A股和港股市场油服、油装两板块整体分别实现了约20%和12%的投资收益，跑赢大市10-14个百分点。

　　目前市场普遍接受的估值水平，维持在约20倍2013年市盈率。投资者对“十二五”盈利复合增长的普遍预期，在20-30%之间。我们认为，未来不同企业间增长速度可能分化。我们本次研究覆盖的企业，有较大可能性保持较快增长。

　　风险

　　全球能源供应紧张程度局部缓解，可能影响国际油气价格和部分油公司的资本支出决策；在经济不景气阶段，三大油可能更倾向保护体系内油服、油装部门；油气公司可能拖延付款，向外部油服、油装公司转嫁营运资金压力；A股部分民企超募资金逐步使用，净现金减少，外延式增长可能后续乏力；国内煤层气和页岩气勘探开发进度低于预期；装备企业向服务产业链延伸和海外市场扩张的冒进风险；海外市场的政治风险；安全和作业事故风险；技术泄密或者产品被仿制的风险；财务风险；营运资本管理，特别是应收账款风险；季度盈利波动风险等。