佳创视讯现上市潜规则：神秘创投二次过会前蹊跷入股

　　本刊记者  王柄根

　　保荐机构、上市公司和创投机构三方是如何紧密联合在一起从投资者手中最大限度攫取利益的？即将上市的佳创视讯(300264)为投资者提供了一个绝佳的案例。

　　佳创视讯在2009年12月25日第一次上会，未能获得发审委通过，原因或在于公司的成长性无法令人满意。被否后，公司旋即以极低的价格引入2家成立仅仅数月的创投机构——尽管如此引入创投机构的真实目的难以为外界所知，但伴随着此后在财务数据上一系列微妙的变动调整，佳创视讯开始具备了“高成长性”，并在2011年7月12日第二次上会，获得通过。

　　担任佳创视讯保荐人的招商证券显然对这一系列操作采取了认可的态度，在佳创视讯这个项目上，招商证券获得保荐承销费用2835万元，占募集资金的比重高达6.61%，这一比例明显高于业内关于主流券商“承销保荐收费占计划内募资部分3%左右”的水平。

　　计划购买佳创视讯股票的投资者与其关注经过多次重重包装而显得十分“光鲜”的招股书，倒不如仔细研究公司过去2年的上市历程，仔细剖析这一过程，便会对公司上市的目的、以及能否给投资者提供良好回报得到一个真实的答案。

　　核心秘诀：引入创投

　　从2009年12月第一次上会被否，至2011年7月第二次上会获得通过，前后1年半的时间内，佳创视讯的变化，颇多值得玩味之处。

　　对于试图求解“佳创视讯为何第一次被否，而第二次能过？”这一问题的投资者来说，关注的核心焦点在于创投机构的引入。

　　2010年3月10日，即佳创视讯第一次被否后的3个月，自然人股东张晓燕将所持有的佳创视讯511万股，以每股2.5元的价格转让给深圳市兆轩置业有限公司(兆轩置业)。

　　2010年4月份，深圳市华澳创业投资企业(华澳创投)认购佳创视讯增发的600万股(占7.89%)，认购价格3315.78万元，折算每股价格为5.5元。

　　不管是兆轩置业还是华澳创投，这两家公司从成立，到入股佳创视讯，都仅仅只有数月时间，属于“不满周岁”的娃娃公司：兆轩置业成于2009年8月14日，自然人胡育芳出资90万元，占该公司股权比例为90%；华澳创投成立于2009年12月8日，股东包括中国风险投资有限公司、深圳市合鑫投资发展有限公司等。

　　特别值得一提的是，兆轩置业与华澳创投通过不同方式入股，但几乎是在同一时间获得佳创视讯的股权，而两者的入股成本差别极大，甚至达到一倍以上，兆轩置业的入股成本明显远低于华澳创投。而如果说华澳创投以创投机构身份入股佳创视讯仍属合情合理，那么“主要从事物业租赁和信息咨询业务”的兆轩置业得以低价入股佳创视讯则显得极其蹊跷，难以用常理解释2010年3月张晓燕为何如此低价转让所持股份。

　　至佳创视讯以16.5元/股发行，两家入股方在1年多的时间内获得的投资收益相当惊人，也普遍高于正常创投机构入股的“收益—时间”比。兆轩置业以2.5元/股获得的股权，以发行价计已获得7154万元的账面收益，华澳创投的账面收益为6600万元，两者相加，在佳创视讯第一次被否后，突击入股方获得的利益高达1.37亿元。

　　为何蹊跷行事？

　　在通常的逻辑中，拟上市公司引入创投机构，会从助力改善治理结构、财务结构或者公司经营等角度出发，并倾向于引入有较多项目经验的知名创投机构。但佳创视讯为何没有在第一次上会被否后引入知名创投机构，而是很蹊跷的引入2个刚刚成立几个月的公司作为股东？

　　解析佳创视讯此后的一系列变化，便会发现公司这一表面看起来十分蹊跷的行为，背后有着更深层次的逻辑。

　　佳创视讯第一次上会被否后，发审委并没有在公开的文件中给出明确的被否理由，导致公众并不明晰佳创视讯为何未能通过审核。但有知情人士此后表示，第一次被否系因佳创视讯过去表现出来的成长性无法令人满意。

　　具体而言，佳创视讯第一次上会时给出的财务数据是：2007年、2008年净利润分别为2278万元和2548万元，2009年前三季度也仅2033万元，历年净利润增幅不明显。

　　但在2009年末第一次上会被否、蹊跷创投入股后，佳创视讯就开始展露出了“高成长性”，到二次上会的时候，公司给出的财务数据也出现微妙变化：净利润2008年2036万元、2009年2338万元、2010年猛增到3719万元、2011年上半年为1415万元。

　　有会计师指出，佳创视讯第一次上会的时候给出的净利润数据本来就已经是被人为调高了的，因为数据建立在“研发费用资本化”的基础上。这导致了观察佳创视讯前后两次给出的2008年净利润有着较大出入。

　　同时不难看出的是，佳创视讯“偏偏”是在第一次被否以后的2010年，显示出“高成长性”，2010年的净利润较2009年增长59%。

　　59%的增长，为佳创视讯二次过会寻得了较为充分的理由。但结合前后两次上会给出的数据情况看，佳创视讯在财务数据上进行操控的能力无疑十分高超，经过精心安排后所体现出的“高成长性”有几分可信度？是否能够持续？只能留待投资者自己判断。

　　保荐机构“闷声发大财”

　　无论是过会前突击入股，抑或是利润调节，拟上市公司要实施这些步骤首先面临的问题即是保荐机构的存在。参与到公司整个上市过程的保荐机构，自然会知悉每一个操作细节。

　　佳创视讯的保荐机构招商证券在这一项目中，更多的采取了“闷声发大财”的态度。

　　招商证券在佳创视讯项目上获得保荐承销费用2835万元，占4.29亿元募集资金的比重高达6.61%，这一比例明显高于业内关于主流券商“承销保荐收费占计划内募资部分3%左右”的水平。

　　有业内人士向记者表示，招商证券保荐项目的收费并不是每个项目随意制定，而是有个大致的比例。即“在承销保荐收费上，计划内募资部分为3%左右，超募部分则在3%—10%之间”。

　　佳创视讯4.29亿元募集资金是计划内募资，但保荐承销费用则明显高于3%的水平，个中原因或许只有公司与保荐机构之间能够“心领神会”。

　　佳创视讯主营业务如何？募投项目有没有前景？对于思考投资佳创视讯的投资者来说，这些问题或许可以留待其次。在整个上市进程中，佳创视讯与创投机构、保荐机构之间形成紧密配合关系，以及围绕着“上市募资”所进行的种种复杂操作，近乎于可以称之为“合谋”攫取最大限度的利益。在这样的“上市公司—投资者”关系中，投资者若以单纯的心态仅期待投资回报，而忽视上市公司本身的利益定位，无疑会成为最终的“买单者”。