佳力科技修改募投再上会 风电逆势增长藏疑窦

　　每经记者 赵笛

　　一年半年前，浙江佳力科技股份有限公司 (以下简称佳力科技)冲击中小板失败，证监会直指其两点问题：一是募投项目不符合产业政策；二是公司持续盈利能力堪忧。

　　一年半年后，佳力科技再次冲击上市，此次公司火速更改了募投项目，并将自己包装成逆行业成长的风电新贵。但事实上，佳力科技的旧瓶装不了新酒。

　　《每日经济新闻》记者注意到，在增加了新的财务数据后，佳力科技所谓的持续增长隐忧已经变成了事实：公司毛利率低于同业公司且年年下降；2010年的净利润几乎与2008年持平，但经营现金净流量只有2008年的约69%；公司应收账款周转率、存货周转率持续下降。

　　值得注意的是，为了使业绩看上去呈增长态势，公司还涉嫌通过应收账款来做高收入和业绩。据《每日经济新闻》记者计算，公司应收账款增长率远大于营业收入增长率，呈现出极为不合理的状况。

　　两大问题 第一次上会被否

　　2011年6月11日，佳力科技的上市申请被证监会发审委否决。在随后的文件中，证监会披露了佳力科技上市被否的原因。

　　首先，公司的募投项目不符合产业政策。

　　资料显示，2009年9月，国务院发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》(以下简称《抑制过剩产能通知》)，确定风电设备为产能过剩产业。同时，该通知指出，国家重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件。

　　《抑制过剩产能通知》的发布，也意味着佳力科技所处行业环境发生重大变化。公司当时主要产品包括1.5MW、2.0MW、2.1MW风电设备铸件，而当时募集资金投资项目是“年新增2500套1.5MW以上大型风力发电设备关键部件扩建项目”(以下简称2500套部件扩建项目)。显然，佳力科技的主要产品和募集资金投资项目不属于重点支持项目。

　　其次，证监会认为佳力科技不具备持续盈利能力。

　　根据佳力科技2010年的招股书(申报稿)，自2008年以来，公司主营业务风电设备铸件年新订单和产能利用率大幅下降，2008年和2009年新签风电设备铸件订单从29124吨下降到19675吨；产能利用率从88%下降到54%。上述情形对佳力科技持续盈利能力构成重大不利影响，公司未来持续盈利能力存在重大不确定性。

　　鉴于上述情形，证监会发审委认为佳力科技不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条的规定，遂否决其上市申请。

　　问题变“优势”再上会“很针对”

　　一年半过去了，佳力科技卷土重来。《每日经济新闻》记者注意到，对于上次被否的两大原因，佳力科技均做了有针对性的应对。

　　在募投项目方面，公司将2500套部件扩建项目修改为 “年产5万吨2.5-6MW风电大型铸件关键部件项目，其中包括机加工能力2.5万吨”。《每日经济新闻》记者注意到，这一募投项目的更改与证监会批文所说的“国家重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件”一说非常吻合，显然属于有针对性的修改。

　　在持续盈利能力方面，首先，针对证监会材料中指出公司2008年、2009年新签风电设备铸件订单大幅下降，产能利用率大幅下降的情况，佳力科技新披露的产能利用率出现大幅上升。数据显示，2010年、2011年前三季度，公司风电设备铸件的产能利用率分别升至74.17%和87.93%。

　　此外，由于2010年中期以前的数据无法更改，佳力科技显然把工作的重点放在了2011年。

　　面对风电行业增速的下降，佳力科技在招股书的开篇就表示：公司实现了“逆周期延续成长”。

　　对于公司自称的逆势成长，招股书中给出的“证据”只有一条，那就是公司“2011年1～9月风电铸件销量和销售收入同比增长均超过30%”。

　　《每日经济新闻》记者注意到，2011年前三季度，佳力科技实现营业收入30466.03万元，已经完成了2010年全年收入的85%。考虑到四季度是公司获得收入最多的一个季度(根据三年平均数据，其占比为32.51%)，佳力科技2011年收入实现增长似乎并不困难。

　　业绩增长乏力 现金流堪忧

　　然而，几个数据的增长，就能够将佳力科技描绘成一家符合上市标准、具有稳定增长能力的企业吗？《每日经济新闻》记者注意到，佳力科技刚公布的新招股书实际反映出公司近年来业绩滞涨得厉害。

　　首先，2009年，公司无论收入还是利润都出现了下降。

　　数据显示，2009年佳力科技实现营业收入32596.93万元，同比下降15.1%；实现净利润4197.35万元，同比下降3.45%。但事实上，根据佳力科技招股书的表述，2009年，风电行业还保持着100%的增长势头。而作为同业竞争对手，吉鑫科技2009年的净利润也有29.65%的增幅。那么，佳力科技的业绩在2009年为什么会 “意外”下滑呢？

　　其次，2010年，佳力科技营业收入和净利润分别为36484.69万元和4468.72万元，同比增长11.9%和6.5%。但事实上，2010年的收入相比2008年仍下降5%；2010年净利润相比2008年仅仅增长了2.8%。也就是说，佳力科技这两年几乎没有实现业绩增长。

　　值得注意的是，营业收入和净利润只能反映佳力科技经营好坏的一个方面。《每日经济新闻》记者注意到，公司经营现金净流量近年来下降得十分厉害。

　　2009年，佳力科技经营现金净流量仅有2729.4万元，同比下降68%；2010年，佳力科技净利润几乎与2008年持平，但是其经营现金净流量却只有2008年的69%；2011年前三季度，佳力科技的经营现金净流量仅有1292.86万元，仅为2010年全年的22%。

　　“经营现金流反映企业回款能力，在收入波动不大的情况下，现金流锐减说明公司存在回款难等问题。”昨日，一位不愿具名的注册会计师告诉记者，没有现金流保证的业绩增长都是“浮云”。美国安然公司破产前，盈利连年大幅度增长，但经营现金净流量为负，就是最好的证明。

　　产品毛利率全面下降

　　除了营业收入、净利润、经营现金流等指标不支持佳力科技是一家稳定成长的企业以外，该公司的毛利率更是将公司的经营困境充分地展现了出来。

　　《每日经济新闻》记者注意到，佳力科技几乎所有产品的毛利率都在逐年下降。

　　在营业收入占比70%(以2010年营业收入统计，下同)的风电设备铸件行业，公司2009～2011年前三季度的毛利率依次为26.42%、22.01%、18.48%。

　　在收入占比11.79%的普通铸件业务方面，2010年毛利率为20.45%，2011年前三季度为15.07%，大幅下滑逾5个百分点。

　　在收入占比14.8%的石油储运离心泵业务方面，公司2008年～2011年前三季度的毛利率分别为57.55%、52.28%、46.99%、47.08%。

　　在收入占比5.9%的防爆叉车业务上，公司2008年～2011年前三季度的毛利率依次为50.64%、42.35%、43.36%、35.16%——毛利率3年来下降了约15个百分点。

　　除此之外，记者还从招股书中发现，相比同行业公司，佳力科技的毛利率水平也不占优势。

　　在主营风电设备铸件方面，2010年，吉鑫科技(601218，收盘价12.82元)、大连重工(002204，收盘价26.00元)、天奇股份(002009，收盘价9.54元)、佳力科技的毛利率分别为28.42%、21.1%、23.66%、22.01%。佳力科技的毛利率仅比华锐铸钢高。需要注意的是，华锐铸钢的毛利率为电站铸铁件毛利率，与其他公司存在差别。

　　2011年前三季度，风电设备铸件行业的毛利率都出现了下滑，佳力科技的毛利率也降到了18.48%，依旧低于吉鑫科技和天奇股份。

　　颇具讽刺意味的是，佳力科技在招股书中分析了天奇股份2009年毛利率较低的原因：即成立时间较短，运营不够成熟；但它却没有分析为什么公司早于天奇股份从事风电项目，如今毛利率反不及后者。

　　应收账款推高利润？

　　毛利率全面下降，佳力科技如何能勉强维持收入和利润的稳定或者微幅增长呢？

　　《每日经济新闻》记者注意到，公司的应收账款等数据中或存猫腻。

　　首先，佳力科技的应收账款周转率和存货周转率近年来每况愈下。2008年至今，公司应收账款周转率(次)分别为4.17、2.84、2.76、1.63；存货周转率(次)依次为2.81、1.84、2.39、1.96——两项指标均呈下降态势。

　　“显然，佳力科技的经营状况正每况愈下。”上述会计师表示，应收账款周转率降低，表明公司回款速度变慢、企业坏账风险增加，偿债能力变弱；一般来讲，存货周转率的下降则表明存货周转速度变慢，存货对资金的占用水平越来越高，这使得企业流动性不足。“这都是企业经营出现困难的表现。”

　　“目前的情况就是这样，风力发电企业压风电整机制造商，整机制造商又压风电零部件制造商。”昨日，东北证券电力行业分析师吴江涛告诉《每日经济新闻》记者，当前，风电行业景气度不再，产业链互相倾轧明显。

　　其次，佳力科技应收账款增长率远大于营业收入增长率，这表明公司存在通过做高应收账款从而提高营业收入的可能。

　　记者注意到，2011年1～9月，佳力科技风电铸件销量和销售收入同比增长均超过30%。公司2011年前三季度应收账款数据24240.3695万元，2010年全年为13728.3402万元；由此计算，仅今年前三季度，公司的应收账款较去年全年就增长76.6%，远超主营风电铸件销售收入增幅。如果算上四季度，两项增长率的差距恐怕更大。

　　由于应收账款的增长带来了营业收入的增长，佳力科技是否存在通过“调表”做高收入的情况呢？应收款项周转率持续下降，公司未来业绩有保证吗？

　　对此，《每日经济新闻》记者昨日致电了佳力科技。公司董秘办工作人员表示，董秘沈汉生正在外出差。对于记者的采访要求，该工作人员要求记者发邮件进行采访。随后，记者将采访提纲传真至佳力科技。但截至昨日晚间23点，佳力科技并未对《每日经济新闻》记者提出的疑问予以解答。

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　　风电行业日子不好过

　　1年半后的2011年12月12日晚间，佳力科技公布了第二份《招股书申报稿》，继续冲击中小板，并将于12月16日上会。

　　从主营来看，佳力科技超过70%的业务来自风电设备铸件。显然，风电行业的景气度时时刻刻影响着该公司的业绩。

　　目前，风电行业的景气度已经大不如前，对此佳力科技在《招股书》中也有所阐述。

　　在佳力科技《招股书》第6页“风险因素”一节，公司首先提出的就是“风电行业发展增速下降的风险”：2005年至2009年，风电新增装机容量和累计装机容量已连续5年增速均超过100%。但2010年我国风电新增装机容量较2009年增长了37.1%，增速有所放缓。而根据中国风能协会《中国风电发展报告2011》数据，未来我国风电新增装机容量可能面临增速下降的风险。

　　《每日经济新闻》记者注意到，实际上，从风电行业的个股看，增速下滑反映到公司身上就是业绩下滑。

　　比如风电整机企业金风科技(002202，收盘价8.58元)，公司2011年前三季度净利润同比下降59.85%；湘电股份 (600416，收盘价8.13元)2011年前三季度的净利润也同比下滑了18.32%。

　　相比风电整机企业，风电零部件企业的日子更不好过。今年5月份刚刚上市的吉鑫科技在2010年业绩已经出现下滑，净利润降幅为5.95%。2011年前三季度更是下降了50.93%；大连重工2010年、2011年的净利润也分别下降了11.86%和74.01%。

　　东北证券电力行业分析师吴江涛告诉《每日经济新闻》记者，整体来看，风电行业的景气度在未来一段时间内难有提升。