pro-IPO企业上市难言给力 PE变道奔袭并购市场

　　本报记者 姚博海 北京报道

　　从pro-IPO(对未上市股权的投资)到产业并购，PE基金们正在悄然地完成一次转型。日前，中信产业基金与三一重工完成了对德国混凝土泵生产商普茨迈斯特价值3.6亿欧元的全部股权收购，也掀起了PE基金转身并购市场的“风暴”。

　　相对于欧美成熟VC/PE市场50%的并购基金，国内PE的目光在此前更多是停留在充满暴利的pro-IPO上。“暴利时代已经远去，PE选择新的投资路径是必然，在这样的时间、这样的市场环境下选择并购不失为一种合理选择。”上海复星谱润股权投资(下称复星谱润)总裁周林林坦言。

　　PE奔袭并购市场

　　投中集团数据显示，2011年共有233家VC/PE机构通过165家企业实现393起IPO退出，总计获得账面回报1065.5亿元，在案例数量及回报金额上相比2010年分别下降18.3%和28.5%；平均账面回报率为7.22倍，为近三年来的最低水平。

　　“在二级市场表现不好的情况下，PE在一级市场的竞争很激烈，这也促使很多PE基金开始调整投资策略，从专注于pro-IPO逐渐转向参与定向增发、助推企业私有化、参与企业海外并购等多样化投资类型。”投中集团分析师冯坡说。

　　在他看来，目前，在欧债危机始终悬而未决的背景下，众多欧洲企业陷入经营困境、成长乏力或股东存在强烈出售意愿，因此由国内强势企业主导、针对具备成熟品牌与技术的欧洲企业的出境并购交易今年将继续涌现。国内市场，受二级市场影响，一些公司的资产价格也有所下降，这也给国内PE协助企业并购提供了机会。

　　“中信资本在今年1月对亚信联创的私有化交易以及中信产业基金在三一重工收购普茨迈斯特过程中的参与方式将成为PE基金在未来进行并购的两种主要投资模式。”冯坡说。

　　2008年9月，三一重工的竞争对手中联重科曾联合弘毅投资、高盛、曼达林三家私募基金，以2.71亿欧元收购意大利工程机械企业CIFA的100%股权。在国内，去年8月12日，天堂硅谷与大康牧业建立战略合作关系，共同发起畜牧业并购基金。

　　硅谷天堂执行总裁鲍钺认为，PE基金正在逐渐演变为“靠天吃饭”，转型并购也是许多基金寻求出路的一种表现。“目前我们公司VC/PE投资占比已经下降到35%，并且这类投资都开始转向中早期；并购则成为公司现在最主要的业务，包括资产重组、兼并收购等在内共占比50%。”

　　清科统计显示，2011年，VC/PE相关企业并购共完成194起，与2010年的并购数量91起相比，同比增长高达113.2%；176起披露价格的并购交易总金额达119.68亿美元。从行业来看，生物技术/医疗健康成为VC/PE相关并购最为活跃的行业，而能源及矿产行业受中国石油化工股份有限公司以24.5亿美元收购西方石油公司阿根廷子公司交易的影响，成为VC/PE相关并购交易规模最大的行业。

　　达晨创投合伙人晏小平认为PE参与并购主要有几个好处：首先，对于企业而言，PE的参与可以提供资金，降低风险；其次，PE参与可以弥补企业在并购时财务经验上的不足，并且可以给企业提供并购后管理帮助；对于PE而言，参与并购可以降低投资的风险，与pro-IPO相比，PE参与并购时退出更加容易，获得收益也相对稳定。

　　并购获利渠道拓宽

　　“与pro-IPO相比，PE参与并购在流动性上更具优势。与目前pro-IPO项目上市门槛收紧情况相比，PE在完成并购后，退出变现更加方便。”周林林说。

　　投中集团数据显示，由于2011年年报还未发布，因此参考2010 年年报，普茨迈斯特总资产4.91 亿欧元，净资产1.77亿欧元。2010 年全年实现销售收入5.5 亿欧元，净利润150 万欧元，2011 年目前市场预计实现销售收入5.6 亿欧元，净利润600 万欧元。据此计算，此次交易的市盈率(P/E)约为60倍，市销率(P/S)为0.65倍，市净率(P/B)为2.03倍。

　　冯坡认为，单纯以交易数字和比率分析，三一重工刷新了中国工程机械行业的出境并购规模纪录，由于其并购主要针对普茨迈斯特的品牌和技术，因此较低的市净率水平更能反映交易本身的成功价值；此次并购的顺利完成，也将对三一重工去年搁置的港股IPO形成一定利好。

　　对于中信产业基金而言，协助三一重工完成并购可谓是一笔稳赚不赔的买卖。“通过此次并购，中信产业基金将获得10%的标的公司股权。这部分股权也将在随后转化为三一重工的股份。中信产业基金等于间接持有了三一重工的股份。一旦公司完成香港上市，那么这部分股份将得到升值，通过抛售转化后的三一重工H股，中心产业基金应该可以获得不错的回报。”冯坡分析。

　　中信资本在今年1月对亚信联创的私有化交易同样值得关注。晏小平介绍说，在欧美市场，做私有化的并购已经成为PE基金中的一种主流投资模式。“在成熟的欧美市场，pro-IPO投资的回报率并不高，相反并购基金的获益却不错。在美国市场，很多不错的公司由于受到做空或者其它因素影响，股价表现不能反映其真实水平。PE基金往往在这时会进行企业私有化并购。通过杠杆化将企业股份回收，重新治理后再进行上市。在这个过程中，PE往往只需要出10%的资金，90%的资金都是通过银行抵押信贷、发债等方式募集。因此这种私有化并购的收益非常可观。”

　　2011年7月，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，证券公司直接投资业务纳入常规监管，且券商直投公司可作为管理公司募集基金。此前，包括中金、中信等国有背景公司都已经开始进行尝试。中金直投公司中金佳成作为证监会首个募集基金试点，已成立50亿元人民币基金——中金佳泰产业整合基金，并于2011年6月份完成募资。

　　高收益背后风险暗涌

　　在回报率上，尽管国外PE参与并购获利不菲，但相对于国内目前的高市盈率而言，并购的回报率依然要低于pro-IPO的回报率。“如果做成一个pro-IPO的案子，算上入股时间和限售期，两年内的回报率一般还能维持在10%左右。而并购的回报率一般只有3%-4%左右。”一位上海某PE基金经理坦言。

　　此外，在并购之后同样需要面临限售期的问题。“任何投资都存在风险，并购也不例外。事实上对于并购标的的考察是非常重要的。如果并购之后不能对原公司业绩产生刺激，那么对于需要相对较短周期寻求回报的PE基金而言就不是很成功；在并购完成后，PE基金所持股票也要面临一个限售期，这时它们所持的上市公司股票也会面临二级市场波动影响，股价发生低于并购标的公司时的价格也有可能。”冯坡介绍。

　　在他看来，尽管并购回报稳定，但这只适用于资金充足的大型PE基金，中小PE基金还很难介入。“在目前的市场环境下，并购还只是属于少部分‘大佬’的游戏。准入门槛很高，而且必须要有专业化的并购团队来操作。对于本土PE机构而言，如果没有这方面经验很难完成。”