IPO改革：保代金饭碗被打破 监管层审核标准亟待公开

　　今日，新股发行改革向社会征集意见截止，作为新股发行改革中的核心环节，保荐制度改革备受关注。虽然目前已有多项针对保荐业务的措施出台，但多家券商保荐机构(又称“投行”)表示，保荐制度改革中仍存在很多空白地带亟待开发，迫切期望对症下药的措施能够尽快出台。

　　门槛薪酬双降

　　保代“金饭碗”将被打破

　　券商保荐机构的保荐代表人俗称保代。他们低调、忙碌，由于掌握着资本的定价权，较高的行业壁垒使保代一直是市场中的稀缺资源，掌握着重要的话语权。由于动辄身家千万，保代一直被外界称为“金领中的金领”。但随着近年来保代圈内“签字”不干活、热衷频繁跳槽等怪现象在A股市场上逐一浮现，始终顶着“高薪光环”的券商保代开始被推上风口浪尖。作为新股发行制度改革的重要一环，保荐制度如何改革也格外牵动人心。

　　去年6月底，证监会向社会公布的《保荐业务内部控制指引》公开征求意见稿，正式拉开了保荐制度改革的大幕。今年初，证监会下发至各券商的最新文件规定，保代和其他项目组人员都将在《发行保荐工作报告》上签字并承担相应的责任，保荐机构中保代的角色被明显淡化。3月16日，证监会网站发布《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》，明确要求实施“2+2”模式，意味着“单签”改“双签”，调整了保代具体负责保荐项目家数的规定。现行两名保代具体负责一家发行人的保荐工作，可同时在主板(含中小企业板)和创业板各有一家在审企业，调整为允许同时在主板(含中小企业板)和创业板各有两家在审企业。与此同时，以往一年一次的保代考试也将迎接彻底变更。最新消息显示，证券业协会考虑提出“预约式随报随考”的初步方案，已报会审核。

　　新政直接挑战保代稀缺性的历史。可以预见的是，未来两年内保代整体人数将大幅增加，保代“金饭碗”受到严重挑战，首当其冲受到影响的就是保代薪酬结构将发生颠覆性改变。据记者了解，改革前，尽管保荐机构的体系各不相同，但保代基本薪酬结构大体一致，主要包括：基本工资、 保代津贴、签字费、项目提成，以及年终奖等。改革后，这种结构将明显改变。

　　广发证券(微博)投行部人士指出：“可以预期的是保代固定津贴可能会下降，但与劳动贡献相挂钩的部分则可能会提高。保代可以通过多承揽、多承做项目来提高收入。降低保代通道价值并不意味着保代的整体收入会下降。”任职于上海一家知名券商的资深投行人士金源对记者说道：“原来保代比较多的固定年薪在120万-150万元，未来固定部分可能会下降至50万元左右，但是签字费和承揽费有可能大幅上升。这种情况下，一部分有业务能力的人薪酬可能会更好。不过准保代的薪酬肯定会有一些影响，未来有部分券商可能会取消准保代的津贴，保代也可能会实施分级管理制。那些级别高的、业务能力突出的保代享受的固定薪酬可能会更高一些。目前包括国信、华林等一些券商已经取消了转会费，这也是一个很明显的效应。”

　　招商证券(微博)投行部董事总经理谢继军评论道：“改革以后市场竞争将加剧是肯定的，不过任何市场竞争的加剧对行业服务质量和能力都将提出更高的要求，客户也肯定是受益的一方。”

　　广发证券投行部人士也肯定了改革的积极意义：“改革以后，保代会更加注重加强对发行人所处行业的学习与研究。在对发行人的价值研判上，会从原来比较关注历史的财务指标(看过去、看现在)转变到更为前瞻性地关注行业的整体发展前景和趋势(看未来)。”

　　多项措施推出

　　“只荐不保”等问题仍未触及

　　2004年《证券发行上市保荐制度暂行办法》的实施将保荐制度推上了历史的舞台。保荐制度的核心就是责任制，但这样一种责任制却因为问责不足而频频出现问题。无论是社会舆论还是券商内部的推动，保荐制度改革早已箭在弦上。

　　由于仰仗着稀缺性的优势，很多保代在公司上市中并没有发挥出应有的作用，所承担的风险与高收入也极度不匹配。保荐质量的低下也导致“问题公司”层出不穷，对资本市场带来不良影响。去年以来，随着一些上市公司和拟上市公司不断曝出财务造假、业绩变脸、“三高”、超募等丑闻，保荐制度备受诟病。新股破发潮的背后，也多有保荐机构和保代的“大手笔”。

　　此外，“只荐不保”也似乎成了通病。近期招股书中的保荐主题张冠李戴，连保荐对象的经营情况都没有完全了解就保荐其上市，保荐机构在保荐过程中连续出现了“未经许可擅自修改招股书”的错误等也不断曝出，引发市场的重重质疑。

　　另一方面，保代的高薪导致成本的高企也已成为一些拥有较多保代的券商所不堪承受之重。据了解，虽然之前每家券商的薪酬体系不同，但平均下来，保代的年薪能维持在200万元左右(税前)，薪酬占投行收入的25%。并且，保代频繁跳槽之风盛行，有的保代不认真做项目，却热衷于频频跳槽，以从中获取不菲的转会费收入。如某首批获得资格的保代，几年时间内换了四家投行，但至今只完成了一个IPO项目的保荐。

　　“过去的情况确实给券商高层的管理带来不小的麻烦，不少保代动不动就跟高层叫板，其实业内都心知肚明，券商高层是这次保荐制度改革的重要推动力量。”有投行人士对记者坦言。

　　当然，对于推出的改革措施业界也存在一些争议，例如如何保证保代考试的通过率和稳定性，业界就有较为激烈的讨论。对此，谢继军就认为，改革以后考试的门槛不能放宽，不能让保代考试沦为一种过程。“现在的保代考试有一个最大的好处就是让所有人都对保代很重视，很多投行的年轻人就是为成为保代而努力学习，要做项目，有一个目标。其实，实行‘2+2’模式后，保代本来就不稀缺了，那么遵循原来的考试标准就很好。考试频率可以加大，但是条件不应该放低，还要坚持高标准，保代应该成为一种专业人士的别称。”

　　除了上述问题，记者在一线的采访中还发现，尽管保荐制度改革的多项措施已然推出，但很多实质性的问题仍然未能涉及。保荐机构究竟是干什么的？如何更有效地提高风险管控？监管层的监管职能如何更透明？“这些重要问题不解决，保荐制度的改革就无法实质性深入，新股发行体制改革也只能停留于花拳绣腿。”有资深分析人士对记者说道。

　　出了问题谁负责

　　保荐机构尽职调查边界不清

　　保荐机构究竟是干什么的？提出这个问题的并不是知之甚少的外行，而是本身充满迷茫的业内人士。

　　在监管层最新出台的新股发行改革意见稿中，对保荐机构、律师和会计师的工作要求都有所提高，尤其鼓励律师撰写招股说明书。在业界看来，无论是这项意见还是“2+2”模式，新政的指向都是在引导保荐机构回归本位，但其工作边际至今仍然缺乏一个明确的界定。

　　“保荐机构应该是在发现价值上下功夫，但现在却被过分强调于尽职调查。”金源发表了自己的看法，“保荐机构和会计师、律师三者尽职调查的边界到底在哪里，这应该有一个清晰的划分。”

　　据了解，现实中保荐机构、律师和会计师虽然有分工，但保荐机构的工作却又包揽了一切。参与项目的律师事务所和会计师事务所很多都是专门从外面单独聘请的，但保荐机构同时也有自己的法律和会计团队。在项目现场常常是保荐机构的法律组、会计组和业务组三个方面同时到位并与前两者做着一模一样的事，当外面聘请的律师和会计师知道很多工作券商也在做的时候就干脆让保荐机构先定调。

　　“保荐机构人员在写招股书的时候其实已经提前决定了很多内容，出了问题也说不清到底是律师的责任还是保荐机构的责任。实际情况是，前期出问题的科冕木业、胜景山河等事件，主要受到处罚的都是保荐机构和保代，律师、会计师基本不在系统监管范围内。但是公司业绩下滑还有底稿检查都应该同时由会计师和律师来承担责任。”金源直言道，“最新的新股改革意见中提到对粉饰业绩要重罚，但是没有说明要罚谁。未来可能有一个趋势就是在市盈率发行被限制的情况下，很多企业想做高利润，以便募到更多的资金，如果出现这样的问题，又由谁来承担责任，现在仍然是一个问题。”

　　“应该在角色和地位上对参与项目的各方都有一个明确的划分。未来保荐机构可能更多地承担项目的整体推进和价值发现。而这个项目里，很多尽职调查和核查过程、具体文字性的工作包括制作招股书，以及文件真实性的验证等工作可能都要交给律师去完成。保荐机构以后也可能聘请专门的承销商律师，现有的发行人律师则要承担起更大的责任。”对于未来的改革趋势，金源得出这样的判断。

　　对于金源的观点，广发证券投行部人士也极为认同：“未来研究能力、定价能力、销售能力将成为保荐机构的核心竞争力和保荐业务价值链条中的核心部分。”

　　虚假披露难制止

　　风险管控如何更有效

　　“质量加强是证券公司永远需要考虑的问题，一个正确发展的证券公司就必须首先考虑风险、道德因素，不管制度改与不改都应坚持。”谢继军强调。随着监管层对业务的要求逐步提高，单纯依靠外力推动的改革措施和道德引导已显得越来越单薄。如何更有效地提高风险控制已成为一个亟待解决的问题。

　　“这个行业逐利的氛围非常浓，要保荐机构自身有一个理性的思考很难。在目前对保荐机构业务能力要求越来越高的情况下，并没有实现券商内部必要的制衡机制，这直接导致了项目执行中有失控的风险。”金源提出了问题所在。

　　据记者了解，其实对于券商内部建立对保荐机构的制衡措施监管层也已有所考虑，但一直没有实质性的推进。证监会网站公开信息显示，去年6月底证监会向社会公布的《保荐业务内部控制指引》公开征求意见通知，其中在独立性原则环节便明确提到“保荐机构中承担对保荐业务进行质量控制、合规检查、风险控制、稽核监督等监控职责的部门设置应当独立于保荐业务部门，配备与其职责相适应的专业人员”。

　　“这个文件去年6-7月就下发至各券商，但不知何故至今却一直没有下文。”金源感到很疑惑，“现在应该采取更多的内生机制来保证招股书和申报材料没有虚假披露。在这个方面监管层也知道有问题，只是一直没有提出强有力的措施。”另据记者了解，目前在IPO项目中出现过重大问题的券商，例如华林证券和平安证券(微博)已成立了独立于保荐业务部门的监督制约部门，但很多券商并没有实现这一环节。

　　“现实的问题是保荐机构对内部控制重视并不够，人员配备也不足。例如内部控制部门的人员薪酬待遇相对业务部门明显偏低，在业务部门一年能拿到300万-500万元的情况下，内部控制部门可能只能拿到10万-20万元，再加上年终10万元奖金。这种局限性主要源于小作坊式的管理，产生于目前‘项目为王’的理念背景。如果之前监管层的意见能够得到落实，完全可以对保荐机构形成一种制衡。”金源说道。

　　中瑞岳华会计师事务所高级合伙人张连起则从会计师的角度，对通过建立制衡机制来提高保荐项目风险控制提出了建议：“公司质量真正达到发行条件的越来越少了，但是现在报送的材料越来越多。会计师对减少财报风险、提高财务报表可信度起着至关重要的作用。但规章中提到会计师的责任可操作性的意见很少。在上市申报材料阶段怎样让会计师更多说不？怎样使他们更有动力、更有保障？不要以为强调责任就足够，应该有制衡机制。”

　　记者了解到，4月23日-24日即将在北京举行的今年首次保代培训会议上，国际投行内控经验交流已被明确列为第一内容模块，同时该培训首次要求保荐业务主管及副总裁级别的人士参加，监管层的这一安排使不少业内人士对券商保荐机构加强内控的政策出台充满期待。

　　送审耗时又耗钱

　　监管层审核标准亟待公开

　　对于保荐机构而言，任何一家准备上市的企业改制、规范化、准备材料的过程不可谓不艰辛，但申请材料报送到证监会才真正是大考的开始。在保荐制度改革逐步展开的同时，业内对监管层职能加强透明度的要求也日益提高。

　　项目的审核环节是不少业内人士最为头疼的一环，监管层审核的标准到底是什么？对这一问题不少经验丰富的业内人士心中也一直存在疑问。“虽然目前证监会已经公布了工作审核的流程和在审企业信息，这些都是很重要的突破，可是审核标准到底是什么？目前仍然是一个问号。很多审核标准不透明，这无端增加了企业的公关成本。”金源有些无奈。

　　针对这个问题，不仅身在券商的金源提出疑问，作为会计师事务所合伙人的张连起也谈到了自己的看法：“预审和发审委审核机制也需要改革。要告诉公众，审核标准是什么，为什么能够通过、为什么通不过，要想办法让它放在社会公众监督之下，这点很重要。”

　　近期脸谱(facebook)案例受到业内的普遍关注，由此也引发了业内关于中美IPO体制差异的热议。据了解，脸谱向证监会递交的首发申请文件、招股说明书、注册表要求的所有附件，以及美国证监会审核注册表后提出的意见、发行人做出的答复等等，全部在美国证监会网站上公布，所有人都能看到。

　　有分析人士指出，从海内外经验来看，在强调未经批准(核准或宣布生效)不能完成发行，以及强调披露质量的问题上，注册制和核准制其实没有实质差异。中美两国在首发审核和流程上的差异，并不在于究竟是注册制还是审核制，更多地表现为监管方式的具体细节上，这些其实是非常值得我们借鉴的。

　　金源告诉记者，身在保荐机构的他常常为了一个项目的审核专门坐飞机从上海赶到北京，花两小时送报材料，然后再直接转身坐飞机回上海。“在美国，很多问题其实都可以通过电话和邮件来解决，为什么我们不能这样做呢？”

　　金源认为，在脸谱案例中，很多答复都披露在美国证监会的网站上，“其实这些我们的监管层在审核中也完全可以做到，把每个项目的反馈意见以及沟通预审员的电话、询问记录等也在网站上公布，将很多问题的解决方案直接向保荐机构公开”。

　　上周末证监会刚刚出台资本市场诚信监督管理办法，其中提出发审委委员等委员和专家的遴选将实行失信记录“一票否决”。“这确实是一个进步，但是仍然缺乏惩治的标准和具体的处罚措施，落实中仍然存在困难。”金源评价道。

　　“目前监管层密集推出的各项新政已将保荐制度改革的重要性完全淹没。在多管齐下的措施中，如何确保保荐制度改革真正得到准确无误的落实？这已成为一个非常现实的问题。”另有分析人士称。

　　部分重大保荐问题事件

　　2011年11月30日

　　问题公司：科冕木业

　　保荐机构：民生证券

　　事件：科冕木业上市当年业绩下滑50%。

　　处罚：证监会认为民生证券马初进、张星岩尽职推荐工作不完善，对两人采取3个月内不受理其出具文件的监管措施。

　　2010年10月27日-2011年11月29日

　　问题公司：胜景山河

　　保荐机构：平安证券

　　事件：在胜景山河即将登陆深交所的前夜，有媒体发文称其招股书披露不实，涉嫌虚增销售收入等情况，监管层紧急叫停，公司申请暂缓上市。

　　处罚：向保荐机构平安证券出具警示函，并撤销平安证券、胜景山河项目两名签字保荐的保荐代表人资格。

　　2010年2月27日-6月13日

　　问题公司：苏州恒久

　　保荐机构：广发证券

　　事件：在获得证监会发审委行政许可，公布中签号后，经媒体曝光几项专利技术被终止，监管部门要求保荐机构等中介机构就这一问题进行核查，上市紧急叫停。此后，二次闯关依然被否。

　　处罚：证监会撤销苏州恒久首次公开发行股票的行政许可，对广发证券和发行人律师出具警示函；对两名签字保荐代表人和三名签字律师出具警示函，并在12个月内不受理其签名的与证券发行相关的文件。

　　2008年3月5日-2009年4月3日

　　问题公司：立立电子

　　保荐机构：中信建投

　　事件：上市前日，媒体质疑其掏空浙江海纳资产。证监会发审委否定了立立电子的首发申请，撤销其公开发行股票核准决定，这是证监会首次做出发行撤销决定。

　　处罚：立立电子被撤销发行人上市资格，证监会并未对中信建投进行处罚。商报记者 潘敏/文