苏宁电器：进入毛利率提升通道 买入评级

　　东方证券 研究员：郭洋

　　家电上游不景气对苏宁是利好：市场一般认为苏宁电器作为一个在一二线城市市场份额占比较高的KA渠道，受到上游行业的影响会比较明显，但是我们认为这已经集中表现在短期内其成熟门店的同店增长指标增长乏力上。而且我们确实预计随着家电市场增长重心的下移，这一指标中短期内也难以提升。 但是从毛利率等指标来看，今年以来苏宁电器的毛利率提升明显，甚至国美综合毛利率也提升1.70%，印证我们之前关于上游不景气也许对苏宁是某种程度的利好因素的判断。 　　上下游博弈中，产业链上的议价能力和利润分配将阶段性地向渠道段倾斜： 家电产业链上下游的制造和渠道两端一直是相互依存和相互博弈的关系。相互依存来自于对销售额与市场份额的共同追求，表现在收入增速和份额变动上。博弈来自于对利润的诉求，表现在制造商费用率和盈利能力上，制造商费用率和渠道商毛利率其实是一种此消彼长的关系。景气下行将推动产业链上议价能力和利润分配阶段性地从制造端向渠道端(国美苏宁等 KA + 经销商渠道)倾斜。 苏宁作为渠道龙头，上游不景气其实更提升了其议价能力，未来有望带动毛利率持续提升。

　　我们预计公司持续提升毛利率的时间窗口有 2-3 年：目前阶段上游正面临着产能的集中释放。不完全统计空调新增产能超过4000 万台、冰洗各自在 3000 万台左右，以上对应增速放慢后的内需，均占比超过 40%，我们预计这一轮产能压力的逐步消化要到2013年， 因此预计渠道端的议价能力走强的趋势能够延续到彼时，为苏宁这样的龙头企业提升毛利率水平提供了2-3年的时间窗口。

　　投资建议：公司外延扩张并没有放慢，另一方面上游家电景气下行虽然将导致同店增速提升乏力，但预计苏宁电器的综合毛利率水平将进入一个提升通道，由此带动公司净利润以高于收入增速的幅度增长。我们相应地对公司盈利预测略作调整，预计 2011-2012 年 EPS 分别为 0.79 和1.01 元，增速分别为 37.4%和 27.6%。 目前 11 倍的估值反映的是市场对家电市场整体增长的谨慎情绪，但没有充分考虑苏宁作为一个战略清晰、管理优秀的企业，可以持续通过供应链优化提升业绩，也没有充分考虑家电景气下行，作为渠道龙头的苏宁电器其实面临着议价能力上升带动毛利率上升的机遇。 我们维持公司买入评级，目标价16元。