山西汾酒高增长落空 业绩被指一直前高后低

　　刘田

　　10月10日，山西汾酒放量大跌9.98%，机构是当天买卖的主角

　　山西汾酒(600809.SH)在国庆后首个交易日以72.28元开盘，盘中一度放量跌停，最终收报于65.01元，大跌9.98%，当日成交量达776万股，成交金额为5.17亿元。

　　山西汾酒股价从今年年初的68.60元一路温和上涨，但在8月15日达到89.97元高价后却一路下滑。10月10日跌停之后，10月11日微跌0.48%，10月14日小幅下跌1.89%。

　　机构成买卖主力

　　根据上海证券交易所披露的数据，10月10日当天有7家机构现身山西汾酒前五大买卖席位。其中在卖出席位位居第一的机构累计卖出7023.42万元，卖出席位第三位和第四位也均为机构，分别卖出4182.61万元和3681.49万元，三家机构合计卖出1.49亿元；不过在买入席位的前三位和第五位均为机构，分别买入8024.54万元、6756.16万元、2009.3万元和1697.88万元，四家机构累计买入1.85亿元。

　　根据2011年基金中报，共有24只基金持有山西汾酒，持股总数为3008.30万股，占流通股比例为6.95%。其中工银瑞信精选平衡持有数量最多，达到909.5万股，占其基金净值总资产的9.93%；此外金元比联基金旗下三只基金金元比联成长动力、金元比联价值增长和金元比联消费主题均扎堆山西汾酒，其持仓量占基金净资产比例分别为3.89%、8.36%和9.27%。

　　如果按照10月10日山西汾酒66.61元的平均股价和24只基金二季度末的持仓量来测算，融通动力先锋的持仓市值共计7052.7万元，与卖出席位第一的7023.42万元最为接近。不过除了融通动力先锋外，嘉实增长、中银收益、华宝兴业多策略、申万菱信新经济和工银瑞信精选平衡的持仓市值均高于7023.42万元。

　　高增长预期落空？

　　“山西汾酒的跌停主要是市场对其业绩预期的落空。”上海某外资券商分析师Lynn在接受第一财经日报《财商》采访时表示，今年国庆期间，在沈阳召开的全国糖酒会上，很多投资者和经销商得知山西汾酒目前开始“控量保价”的营销策略，这将导致其终端需求不是非常旺，预计销量可能会下滑。“基本上这个消息在上周六、上周日就已经传达到机构投资者那里，所以周一会出现跌停。”

　　根据公司公告，山西汾酒从今年3月29日开始对部分产品对外售价进行调整。其中，30年青花汾酒系列产品对外售价上调20%左右；40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列产品对外售价上调10%左右。据上述外资券商分析师透露，公司在提价策略上的失误在于没有提价前控量，大量出货，上半年报表亮丽，但提价后市场价格一直比较混乱，三季度公司开始采取控量政策。

　　根据山西汾酒2011年半年报，公司2011年上半年实现销售收入28.95亿元，同比增长79.89%；营业利润10.38亿元，同比增长92.10%。

　　事实上，2011年上半年整个白酒行业都保持着较快的增长速度，产量、营业收入、利润总额均出现不同幅度的增长。数据显示，2011年上半年白酒行业实现营业收入386.13亿元，同比增长49.96%，利润总额183.08亿元，同比增长59.14%。而2011年1~8月白酒行业产量达617.6万吨，累计增速29.76%，保持高增长势头，其中，8月单月产量71.37万吨，同比增长28.40%。

　　但中投顾问食品行业研究员周思然指出，在经过上半年的繁荣增长之后，成本上升的压力、竞争激烈化的升级、同质化现象的日益严重等因素导致下半年白酒行业出现景气度下降，企业增速放缓的可能性较大。

　　“今年以来，大盘表现一直不佳，但白酒板块却表现不错，很多机构扎堆。”Lynn指出，在整体行业景气度下降的情况下，品牌影响力不如贵州茅台(600519.SH)和五粮液(000858.SZ)、营销能力也不强的公司受到的影响就更大。“山西汾酒的基数比较低，在行业景气的时候，其增速就更明显，但行业景气度回落，其就必然首先受到冲击。”

　　业绩一直前高后低？

　　“并不是说山西汾酒下半年业绩就会不好，只是低于市场预期，这主要是由于市场之前过度乐观。”山西证券分析师罗胤对记者表示，山西汾酒由于上半年业绩不错，市场甚至以下半年翻倍的业绩来推证下半年。“但山西汾酒公司业绩历来是上半年业绩较好，下半年业绩稍微差一点。”

　　罗胤指出，按照惯例，下半年，山西汾酒将着手经销商返点和资产减值等费用的计提，这样会导致其销售管理费用率的上升，从而在一定程度上影响业绩。

　　以2010年为例，山西汾酒2010年上半年净利润为3.34亿元，去年下半年为1.6亿元，而去年第四季度，山西汾酒甚至还出现了4300万元的亏损。与此同时，今年上半年，山西汾酒销售、管理费用率分别为18.14%和4.81%，均低于2010年水平。

　　“山西汾酒的财务预算一直做得不是特别好，四季度费用率上升毋庸置疑。”Lynn指出，公司今年尽管提出会尽量平滑全年费用分配，但短期内很难做好。

　　而另一位业内人士还对记者表示，山西汾酒自己声称今年四季度将尽量做到不亏损，即使亏损也不会像2010年那么难看。

　　“市场对山西汾酒的预期犹如过山车，年初比我们高，现在又比我们低。”招商证券分析师朱卫华指出，市场对公司三季度报告预期过于悲观，我仍坚持看好公司。

　　朱卫华指出，公司三季度采取控货政策其实是对其前期错误的纠正，一次策略失误不影响根基，青花瓷已经在省外市场开始有良好发展。“只要中国经济形势不发生大的问题，未来两年白酒行业依然会延续快速发展，其中尤以100~600元之间的中高档白酒最为受益消费升级的过程，所以看好包括山西汾酒在内整个二线名酒的发展前景。”

　　罗胤则表示，公司目前估值比较合理，算不上高估，下半年的股价表现可能主要取决于市场环境。山西汾酒10月13日收盘价为66.66元，动态市盈率为35.23倍。

　　摄影记者/高育文 制图/张逸俊