坚瑞消防上半年创业板营收最差 业绩依赖大客户

　　理论上有百倍成长空间，却交出上半年创业板最差营收答卷。

　　本刊特约作者 小小辛巴／文

　　2011年半年报公布完毕后，根据Wind统计显示，257家创业板公司中有22家营业收入下滑，其中下滑最大的是坚瑞消防(300116.SZ)，达21.6%。

　　上市一年多，该股从最高价55元，一路下跌到16元，下跌幅度达70%，跌破发行价(19.98元)。即便如此，目前该股的静态市盈率仍然高达47倍，动态市盈率更是高达121倍。

　　消防行业有潜力

　　根据慧聪消防网2009年5月“气溶胶灭火系统市场研究报告”的统计分析：近年来，我国消防产业发展迅猛，2004年消防产品的销售额约250亿元，2008年销售额约460亿元，平均年销售增长率达到了17%。根据慧聪消防网预测，未来几年内消防产业将呈现快速的增长趋势，预计年增长率将达到15%-20%。

　　在2010年坚瑞消防上市路演中，董事长、总裁郭鸿宝介绍称：“2005年消防产品的销售额约为300亿元，2009年销售额预计约580亿元，近五年平均年销售增长率18%。”

　　龙头企业有空间

　　2009年，国内消防产品生产企业约有5000余家，其中气体灭火设备生产企业160余家。慧聪网行业研究院2008年调研数据显示，2008年，消防企业年营业额在1000万元以内的占72%的份额，不足500万元的企业占总数的47%，超过5000万元以上的只有区区5%，前30强企业的市场份额还不到10%，缺乏市场秩序的建立者和领导者。

　　坚瑞消防2010年的销售额1亿元，是当之无愧的龙头。但相对于580亿元以上的市场总额，连0.2%的市场份额都不到。

　　美国消防行业已经被三家公司垄断了同业市场，分别是联合技术公司(UTC)、泰科(TYCO)、霍尼韦尔(Honeywell)。从行业发展规律来分析，龙头行业的市场份额多在10%-30%以上，坚瑞消防如果能够成为行业巨人，以580亿元的市场需求推算，即使该行业完全不成长，理论上的成长空间也在60倍至200倍之上。

　　公司产品有优势

　　目前消防产品市场主要分为自动灭火系统、报警设备、建筑防火、消防装备四大类，自动灭火系统市场规模约占全部消防产品市场的20%，在这其中，气体灭火系统占50%，目前市场份额约58亿元，气溶胶产品在气体灭火系统中的份额约为3.42%，销售规模约为1.9亿元，而S型气溶胶灭火系统又约占50%，约1亿元左右。

　　坚瑞消防2010年销售收入1亿元，以此分析，目前公司基本垄断了S型气溶胶灭火系统的市场份额。

　　虽然从数据分析，目前国内气体自动灭火系统的主流是IG-541气体灭火系统和七氟丙烷灭火系统灭火系统。S型气溶胶灭火系统市场份额较低的原因，主要是S型气溶胶2006年才通过国家鉴定，因此市场认同度较低。根据慧聪网数据，2006年—2008年，气溶胶灭火产品在气体灭火行业中的市场份额分别为4.38%、4.99%、3.42%，呈逐年下降趋势，而S型气溶胶产品占气体灭火行业中的市场份额分别为1.17%、1.75%、1.80%，S型气溶胶灭火产品市场占有率在吞食原有的K型气溶胶的过程中，呈逐年上升趋势。

　　目前来看，S型气溶胶的主要份额基本上被坚瑞消防的产品包揽，即便如此，坚瑞消防的产品在整个气体自动灭火系统中也只占到1.72%，哪怕只在气体自动灭火系统中深耕细作，能够拿下10%的市场份额，按照58亿的现有市场份额推算，其成长空间也在6倍以上。

　　而根据公司招股说明书测算，仅移动通信行业、民用建筑、电力行业、军事、交通运输等行业，S型气溶胶灭火系统目前可以初步统计的应用场所就有250亿元的市场容量，即使公司将来只占领50%市场，理论成长空间也在125倍以上。而这只是公司的单项主导产品，公司新研发成功手持式、小规格和微型气溶胶产品，已开始推广试用，应用领域十分广泛。

　　国际气溶胶市场容量十分巨大。S型气溶胶作为我国自主研发的产品，在技术和性能上与国际企业相比也处于领先地位，在精密电气设备场所的使用具有技术和成本优势。公司正在积极申请美国ul认证，一旦通过，将为公司在国际市场出口铺平道路。

　　慧聪网2008年调查显示，消防行业的利润率并不高，有54%的企业主营产品的毛利率在10%以下，利润在10%-30%之间的企业只有35%，激烈的低端竞争导致整体利润率低，有能力达到30%以上较高毛利的只有11%的企业。

　　而坚瑞消防的S型气溶胶灭火装置的毛利率却一直稳定在顶级水平，2007年至2010年分别为50.27%、64.01%、57.34%和52.82%，2011年上半年为52.82%。技术领先的高性价比，是公司能够持续保持高毛利的根本原因。

　　过于依赖大客户

　　坚瑞消防的不足也非常明显。

　　从公司近几年的销售情况来看，有一半以上的销售收入来自于中国移动，存在着较大的经营风险。

　　彼得·林奇特别强调的他所避而不买的6类股票中，其中一种就是“过于依赖大客户的供应商公司股票”。他说：“如果一家公司把25%-50%的商品都卖给了同一个客户，这表明该公司的经营处于十分不稳定的状态之中。除了取消合同的风险之外，大客户还拥有很大的谈判优势可以逼迫供应商降价和提供其他优惠，这将会大大压缩供应商的利润空间，因此购买这种过于依赖大客户的供应商公司的股票几乎不可能获得很大的投资成功。”

　　在这个问题上，我的看法是，能将产品卖出去总是一件好事，特别是在公司能够以高毛利大量地卖给一个超大客户的情况下，总是好过那些以低价卖给分散客户的貌似较安全的企业。

　　就像巴菲特所说的，“风险来自于你不知道自己正做些什么。”风险在投资世界里总是时时存在的，关键是要静心衡量，小心回避而已。

　　从公司经营情况来看，已经意识到了这种过于依赖大客户的经营风险，根据坚瑞消防招股说明书，2007年、2008年及2009年，坚瑞消防向中国移动下属企业合计销售收入占公司营业收入的比重分别为88.5%、66%及43%，呈逐年下降趋势。

　　四季度决定业绩

　　今年中报，坚瑞消防在创业板公司中营业收入下滑幅度最大，净利润更是同比下滑了43.10%。

　　在成长迅速、技术领先、有着巨大增长空间的小企业身上，出现这种情况是反常的。通常来说，成长企业出现这种营销停滞甚至下滑的局面时，意味着遇到了增长瓶颈，可能会遇到较大挫折。

　　从公司经营资料来分析，由于坚瑞消防的销售主要依赖于中国移动、中国联通等大客户，而作为公司重要客户的中国移动系统企业通常在上半年制定采购计划、审批预算，下半年组织实施采购，公司上半年销售收入一般低于下半年。因此，对全年利润起决定意义的主要是下半年，甚至是第四季度。

　　考虑到上市公司经常出于各种原因对净利润进行调节，目前断言坚瑞消防全年利润下降还为时过早。

　　应收账款回收不力

　　公司历年的应收账款回收情况都不理想。由2008年的5206万元，一直增加到2011年上半年的9249.88万元，接近2010年的全年销售额。应收账款过大，影响公司资金运转，导致公司现金流量恶化。

　　2011年上半年的经营活动产生的现金流量净额为-3636.94万元，去年同期为1066.1万元，同比下降了-441.14%。变动原因即为应收账款回款减少和存货增加。

　　虽然公司的客户均为资金实力较强的大客户，拖欠货款的问题最终能够解决，但是，公司的应收账款的回收能力却有很大缺陷。