重庆啤酒：疯了13年的童话股 罢董局中局曝光

　　“童话股”背后，是一拨又一拨机构淘金者，是一个又一个默默流血的小股民。 (启闻 CFP/图)

　　一个高风险的科研项目，核心数据始终无人知晓。经过长达13年、跨越两个世纪的炒作与发酵，重庆啤酒成为一场前仆后继的豪赌游戏。

　　神话尚未破灭，新的剧情却已经酝酿其中。利益关联方个个胜利逃亡，新的淘金者又已悄悄潜伏。

　　中国股市何时才能不再连续剧般一局接着一局？何时才能真正透明？否则，越来越多的股民只会成为捂紧钱包的看客。

　　2012年2月7日，重庆北郊一个偏僻的厂区办公楼里，黄明贵尴尬地面对一场罢免自己的股东大会——黄是上市公司重庆啤酒(股票代码600132)董事长，在A股历史上，这是首例基金发起的罢免上市公司董事长事件。

　　这桩罕见的事情，是因为重庆啤酒在股价上涨到八十多元时却突然一路跌停，导致机构股东大成基金亏损超过二十亿，于是依照证券投资的相关规定提起罢免。

　　突然大跌，则是因为2011年12月8日重庆啤酒突然发布一则公告，宣布公司正在进行的乙肝疫苗项目临床试验数据不理想。乙肝疫苗项目13年前就开始启动，多年来一直是重庆啤酒最寄予厚望的增长点，也因此引来无数投资者蜂拥而入，推动股价不断上涨。

　　在大成基金看来，这是上市公司信息披露有问题导致的投资者亏损。而在外界看来，这不过是重庆啤酒绵延13年的财富大戏中最新的一幕。

　　重庆啤酒由此成为整个A股市场的焦点。

　　“罢免董事长”的局中局

　　受“罢董”消息的刺激，重啤连续9日的跌停走势被遏止，成交金额迅速放大。而在短短几个交易日，大成就出掉近三千万股重啤。

　　2012年2月7日，重庆啤酒股东大会现场。图为大成基金首席投资官发言要求罢免董事长。 (CFP/图)

　　罢免董事长的股东大会弥漫着紧张。

　　一早，重啤公司大门口外停着十几辆车，门口设置了蓝色帐篷的现场股权登记席位，重庆市警方也来到现场，还有车拉来四五十名保安。

　　厂区门口设有安检设备，每个人的包都要放在传送带上过机检查，现场流传的说法是为了防止受损失的偏激股东带危险品入场。

　　但会场却有些冷清。本次前来投票的股东仅到70人，几乎空出一半座位。据现场一位老股民介绍，重庆啤酒以往股东大会出席人数均超百人，每次开会场面沸腾，大家热烈急切讨论乙肝疫苗，似乎忘了这是一家99%的业务都是啤酒的公司。

　　股东大会在投票前一度剑拔弩张——投票马上开始之时，大成基金首席投资官刘明突然起身要求发言。刘明一度情绪激动，高声指责重啤在信息披露的真实性和完整性方面存在诸多失误，对公司治理表示担忧，黄明贵对此失职。

　　但是，发完言后，刘明等大成基金三位人士一言不发地离开现场，对媒体记者的追问置之不理。这让他的发言看起来更像是一场抗议。

　　一个半小时的股东大会很快结束，投票结果让人意外，仅有659万票支持罢免，远未达到半数(仅占投票总数的2.48%)。大成罢免行动宣告失败。

　　仅有六百多万票支持罢免，这也意味着，大成目前仅持仓六百多万股。

　　而本次股东大会，大成是以占股10%的股东身份，提请召开重啤股东大会及罢免黄明贵。当时，2011年12月10日，大成旗下9只基金重仓持有重啤共计4495万股。

　　这意味着，在不到两个月里，大成已经迅速卖掉了手中的大量重啤股份。

　　大成基金罢免黄明贵的举动，于是被现场股东怀疑是作秀——大成很可能一开始就知道罢免无法成功，但可以借此“金蝉脱壳”。

　　这是一场套中套的故事。2011年12月8日，重啤公布乙肝项目揭盲结果不理想，重啤股价暴跌，基金和机构慌不择路出逃，大成由于持仓过重而无法顺利逃脱。

　　但大成基金并未坐以待毙，罢免黄明贵成为一个极好的股市短线题材，吸引抢反弹的一批短线游资赌徒，自己则趁机跑路。

　　2011年12月21日，重啤发布公告，将召开股东大会，审议大成基金提出的“罢董议案”。受此消息的刺激，连续9日的跌停走势被遏止，成交金额也放大到27亿。

　　在这一天，大成系基金疯狂跑路。根据上交所公开披露的信息，五个卖出席位中，有四个是来自基金的机构席位，合计卖出54616万元，按当日均价估算，基金共卖出了约1800万股。虽然没有确切数据证明是大成基金在减持，但手上有如此多筹码的机构并不多，市场普遍认为是大成在出货。

　　到2012年1月份，按照大成公布的基金四季报，大成旗下仅4只基金重仓股中持有1583万股重啤。这意味着，短短几个交易日，大成就出掉近三千万股重啤。

　　在大成的疯狂减持后，它的投票权急剧减少，相反，支持黄明贵的重啤第一大股东嘉士伯目前持有29.71%股份，代表重庆市国资委的重啤集团则持有20%股份，双方合计持有重啤近50%。这意味着，大成罢免黄明贵的举动，不过是明知不可能而做个样子。

　　乙肝疫苗项目缘起

　　“老吴是个好人，但其乙肝疫苗成为资本玩家利用的股市炒作题材。”知情人士评价说。

　　这只股票就像一个财富漂流瓶，被淘金者翻捡、把玩、传递。他们共同坚持的童话，就是乙肝疫苗。 (何籽/图)

　　这不过是重庆啤酒财富故事中最新的一幕。13年来，这只股票被一拨拨淘金者青睐，他们始终没有放弃的故事，便是乙肝疫苗项目。

　　上世纪九十年代，臭名昭著的银广夏事件还未曝光(该公司从1997年起编造麻黄素暴利的故事对A股影响甚大)，中国股市流行着编故事、造业绩、炒股价的投机风潮。

　　重庆啤酒公司的乙肝疫苗故事始于1998年。彼时，上市不久的重啤手握从股市募集的巨额资金，除了用于啤酒主业扩张外，重啤还在寻找适合的收购项目。

　　据知情人士透露，一位叫王军的本地投行人士由此穿针引线，把第三军医大学吴玉章教授的乙肝科研成果，介绍给当时的重啤董事长华正兴。

　　王军当时是申银万国证券公司重庆总部总经理，在重庆证券界，他是个躲在幕后操作收购交易的人。事实上，他代表着投行界开展国内购并业务的一类典型，其隐秘方式往往不为外人所知。据与他有交往的人士介绍，王军有巧舌如簧的良好口才，在圈内极具煽动力。

　　在王军有说服力的游说下，重啤董事长华正兴对吴玉章教授的“治疗用(多肽)乙型肝炎疫苗”产生了浓厚的兴趣。

　　吴玉章从1989年起就在第三军医大学免疫学研究所对“治疗用(多肽)乙肝疫苗”进行研究开发，取得一定成果。据知情人士介绍，吴玉章是一名痴迷于乙肝疫苗研究的科研人员，其本人对资本市场并不懂，他求助于重啤，主要希望上市公司能提供科研经费，继续进行乙肝新药的研究和开发。

　　这个诉求很快与重啤一拍即合。这个项目的一个特点也深具吸引力：我国约有乙型肝炎病毒携带者1.3亿(全球有6亿)，慢性肝炎患者3000万，治疗性乙肝多肽疫苗一旦成功，那几乎可以说是震撼人类的世界性的医疗革命。

　　上述知情人士介绍，华正兴是啤酒业务的经营专才，带领重啤在竞争激烈的西南市场占据一席之地。他对这个项目也深感兴趣。很快，重啤集团就在1998年8月与第三军医大学、重庆大学共同组建了重庆佳辰生物制药有限公司，研发治疗乙肝的新药。

　　当年10月末，重啤发布公告称，将斥资1435.2万元收购佳辰生物52%股权，这场长达13年的资本故事由此开始。

　　华正兴对乙肝疫苗项目极为看好。公开资料表明，华自己透过当时持股的重庆华阳科技公司，持有佳辰生物18%股权。知情人士透露，华正兴之妻也参与创办和运作佳辰生物。他们都热切期待乙肝项目能成为重啤“新的利润增长点”。

　　此后三年，几经股权转让，重啤取得佳辰生物93.1%股权，成为绝对控股方。

　　这确实是一个美妙的故事，初衷并不像一场骗局。吴玉章也是一名认真的科研工作者。华正兴也看好这个项目未来巨大的市场潜力。但科学研究本身的高风险，为此后的跌宕埋下伏笔。

　　“老吴是个好人，但其乙肝疫苗成为资本玩家利用的股市炒作题材。”知情人士评价说。

　　牛股故事会

　　东方证券、国泰君安、宏源证券、国联证券、富国基金、华夏基金、华安基金等机构都在玩利好消息的时间差，一波波进进出出。

　　这个故事被庄家所利用，并在资本市场放大，以配合股价炒作。

　　据知情人士介绍，最早参与炒作的机构，正是该项目牵线人王军所在的申银万国公司。此时，王军除了在申万任职外，他还担任重庆啤酒、重庆佳辰生物工程有限公司财务顾问。

　　种种迹象表明：先知先觉的申银万国在提前布局，在二级市场悄悄搜集股票筹码。重啤1998年报显示，截至当年年底，申银万国成为重啤的第二大股东。这个进场时机，几乎与重啤收购佳辰生物同步。

　　1999年4月5日，重啤股价从12元左右第一次启动涨停，并在当年股市著名的“5·19”行情中，股价飙高到30元以上，开始上演一场长达十余年的“牛股故事会”。

　　这个惊艳的故事初亮相就受到追捧。在申万进驻后，南京证券、东方证券、汉盛基金等几家机构也陆续参与重啤的股价炒作。重庆本地一些关系大户，也跟庄赚钱。重庆本地一位人士透露，听过王军演说的人，几乎都热血沸腾地相信“重啤股价会到百元以上”。

　　这个故事十年后的主角——大成基金——此时还未介入重啤股票。大成的大股东，是证券市场上赫赫有名的大佬中经开(中国经济开发信托投资公司)。大成基金当时的持仓主要是中经开主操盘的银广夏，这也让大成第一次“踩地雷”。

　　与中经开凶猛做庄银广夏相比，申银万国对重啤的炒作并不算疯狂。证券市场上的名角阚治东当时已离开申万，但他谨慎的自营风格，还在申万自营部延续。一个趣闻是，当时凶猛的股市庄家戏称阚治东为“阚二毛”，意为阚治东胆小，赚了两毛钱就跑路。

　　1999年8月，重啤趁股价高涨配股再融资，并把筹集资金中的8710万，再次投向乙肝疫苗项目。

　　在配股说明书中，重啤再次为乙肝疫苗项目画了一幅美妙蓝图：疫苗产业化第一期工程建设周期为2年，投资回收期为1.1年，达产后，可实现销售收入2.2亿元，实现利润1亿元。

　　根据这份配股资料，乙肝疫苗项目在2003年即可实现1亿元的利润。但实际上，2003年乙肝疫苗还在Ⅰ期临床研究中，尚未拿到新药批文，根本不允许在医院销售。

　　重啤配股说明书中的乙肝疫苗业绩预测，因此被市场人士们认为脱不了虚假陈述和误导普通投资者的嫌疑。

　　这似乎是银广夏麻黄素的“资本编故事、企业造业绩、机构恶炒作”的老套路。在当时的中国股市，这样的做法并不鲜见。

　　但从重啤当年财务报表看，2000年和2001年佳辰生物的业绩是微利，远达不到配股时预计的盈利1亿元，2002年又回到亏损。这意味着，重啤在乙肝项目的业绩上并未像银广夏那样恶劣造假。

　　据知情人士透露，华正兴之所以未在乙肝项目上业绩造假，主要原因有三：一是啤酒主营业务能稳定赚钱，重啤没有必要为乙肝项目虚构巨幅利润；二是华正兴等高管持股的重庆华阳科技被举报，上级部门要求华正兴等人退股，并在2000年清理并解散华阳科技公司；三是银广夏事件破灭，这引起重啤高管的警惕，也意识到财务造假的风险巨大，重啤后来在佳辰生物的财务业绩上小心翼翼，并未夸大业绩和作假。

　　佳辰生物此后一直亏损，这让资本炒家有些失望。在2002年到2005年的熊市里，重啤也迎合机构不断释放利好：在2003年4月实施10送5股；2004年2月公告外资英国啤酒商苏格兰纽卡斯尔公司收购重啤5000万国有股；以及乙肝疫苗I期临床试验结果显示安全性还不错。

　　东方证券、国泰君安、宏源证券、国联证券、富国基金、华夏基金、华安基金等机构都在玩利好消息的时间差，一波波进进出出。

　　2006年3月，重啤再度传来好消息，公告称：乙肝疫苗期临床研究试验II期A阶段开始启动。受此利好消息刺激，重啤股价一路走高，并在2007年7月涨到51元。

　　此时，机构中悄悄流传关于疫苗疗效不理想的消息。一位基金经理抱怨，“重啤频发利好公告，但临床试验效果的核心数据，我们根本拿不到。”

　　国泰君安的一位内部人士透露，为了拿到核心数据，II期临床试验启动后，机构通过各种方式与临床试验的病人私下沟通，拿到的一线消息并不乐观，临床试验在第24周到48周的数据不理想。这直接导致机构减仓出货，国泰君安、东方证券等都选择了趁高减持。

　　尤其是申万，这个最早讲故事的机构，在庄家和机构的拉锯战中，早就悄然退出。从公开数据看，重啤的机构持仓比例从2006年中期的27%迅速降低至2007年三季度末的14%。

　　隐秘的试验数据

　　重啤公告只是不断宣称试验进展顺利，但核心数据从来一字不提。

　　2007年，机构中传出一个来自北京的更不利的消息，重啤乙肝临床试验II期A阶段在北京大学附属医院的试验中，临床试验进行到48周时，参与试验的临床病人均未出现E抗原转阴，这项数据在当时意味着乙肝疫苗试验失败。

　　重啤乙肝故事似乎走到尽头了，但是坏消息却难以确证。在重庆西南医院的II期A临床试验继续进行，直到2008年3月结束。

　　到结束之时，重啤乙肝试验又出现戏剧性变化。2008年3月27日，重啤的治疗型乙肝疫苗临床试验II期A阶段评审会在北京召开。令人惊异的是，这次评审会肯定了临床试验的结果。

　　但充满疑惑的是，评审会并未公布具体试验数据。记者为此翻阅重啤此期间相关公告发现，不管是乙肝疫苗的I期临床试验结果数据，还是II期临床A阶段的试验结果数据，重啤公告中从未披露过，其公告只是不断宣称试验进展顺利，但核心数据从来一字不提。

　　知情人士介绍，II期临床A阶段于2006年3月启动，至2008年3月结束；此期间在位于重庆的西南医院和北京的北大医院进行了46例试验，临床志愿者分为三组：一组是对临床病人注入安慰剂(安慰剂不含药理成分)；第二组是联合用药试验，即同时对病人注入治疗型乙肝疫苗和其他抗病毒药物(恩替卡韦，商品名：博路定)对照试验；第三组只对临床试验病人注入治疗型乙肝疫苗。

　　在临床试验进行第48周时，北大医院的试验中由于结果数据太差，因而认为试验失败，并解散了参与临床的20名志愿者；而西南医院的临床试验，只有在联合用药试验的结果中，出现有3例病人E抗原转阴，并有2例病人出现病毒载量下降，这显示有一定疗效。

　　问题在于，这个小组是联合用药，这疗效很难说是乙肝疫苗的贡献，还是另一抗病毒药物恩替卡韦(恩替卡韦是目前公认的慢性乙型肝炎重要的一线治疗药物)的贡献。而在II期A临床试验中，单一注入治疗型乙肝疫苗但未注入恩替卡韦的小组中，试验数据就不理想。

　　这位知情人士怀疑，II期A临床的试验数据可能被重啤操纵，其评审会的结果仅是为了达到启动II期临床后续B阶段的目的。

　　对于这样的质疑，南方周末记者多次致电重庆啤酒董秘邓炜，但邓的手机无人接听。

　　虽然核心数据从未披露，但疫苗就像是重啤的兴奋剂。尤其是2010年7月以来，重啤17次发布疫苗进展公告，虽然研究进程并无大突破，股价却涨得波澜壮阔。

　　“赠予”股权受冷遇

　　对于重庆啤酒主动赠送的价值不菲的股权，科研人员吴玉章与边疆自始至终毫无反应。

　　更蹊跷的是，就在重啤对乙肝疫苗“信心满满”之时，最初的科研机构却对赠予他们的股权都不热心。

　　2007年初，伴随重啤乙肝疫苗II期临床试验一度传来的疗效不理想的数据，第三军医大学内部也传来反对的声音。重庆医学界一位人士透露：“三军大内部研究人员也开始认为，吴玉章的研究方向可能走偏了，三军大内部已停止这个试验。”

　　一个佐证是，在此期间，第三军医大学对佳辰生物股权赠送一事反应冷淡。早在2005年12月22日，重啤就打算把佳辰生物5%的股权(435万股)赠予吴玉章；将佳辰生物3%的股权(261万股)赠送给另一位重要科研人员边疆。

　　但到2009年4月，第三军医大学在三年半的时间里把相关文件束之高阁，对股权赠予没有作任何“同意”或者“不同意”的回复。

　　热脸贴到冷屁股的重啤，只好在2009年5月发公告称，公司股东会议决议将佳辰生物5%的股权和3%的股权分别无偿转让给吴楠先生(吴玉章之子)与边疆先生，但第三军医大学至今对此未做回复，根据公司章程规定，股东接到书面通知三十日内未答复的，视为同意转让。

　　知情人士透露，第三军医大学这种不置可否的冷淡态度，说明其已经不看好治疗性乙肝多肽疫苗项目。

　　吴玉章与边疆两人对“被赠予”8%股权同样态度冷淡。据媒体之前报道，两位教授迟迟未签署佳辰生物8%的股权转让协议。

　　此时，在2008年至2011年，平安证券、兴业、华创等五六家热情高涨的券商研究报告，给重啤乙肝项目的估值平均在每股60元左右，也就是说，重啤乙肝项目相对应的市值是290亿元人民币。这意味着，吴玉章和边疆两人获得的8%股权，价值很可能高达23亿元人民币。

　　按常理推测，吴玉章和边疆获得这笔大财富，可谓“天上掉下来的馅饼”。但两人自始至终对被赠予的8%股权毫无反应。

　　重庆本地证券人士认为，吴玉章和边疆最清楚佳辰生物公司的价值，态度冷淡，缘于乙肝疫苗研究项目碰到瓶颈。

　　高潮与新剧本

　　这只股票，就像一个财富漂流瓶，依然还在被新的淘金者热切拥抱。

　　2007年4月，担任重啤董事长10年之久的华正兴退休。黄明贵继任重啤董事长。

　　黄明贵继续推动乙肝疫苗项目。2009年3月，重庆啤酒的乙肝疫苗Ⅱ期后续临床试验又开始启动。

　　此时，已讲了12年的乙肝疫苗，已让先前入驻的老机构产生“审美疲劳”，陆续退出重啤，在这批老机构看来，故事应该曲终人散了。

　　大成基金、东北证券等机构正是在此时进场。此时，一些券商研究报告也火上添油，继续给乙肝项目高估值。一位力挺重啤的分析师马仁辉，甚至给出了令人瞠目结舌的每股500元-1000元的估值。

　　大成基金与黄明贵此时关系密切，双方沟通甚好。自2009年开始，大成的研究员就频繁往来重庆，紧密跟踪重啤乙肝疫苗临床进展，甚至能直接面见试验的临床病人。

　　据大成基金公司一位内部人士透露，大成分析师根据临床试验结果作出专业分析与判断，跟踪到的试验结果也让公司对重啤乙肝疫苗项目充满厚望，并预计在Ⅱ期B试验完成后很快就可进入Ⅲ期临床，到2010年可获批新药证书，2011年就可实现销售现金流。

　　但事与愿违，到了2010年重啤乙肝疫苗并未获批新药证书，到了2011年，大成预期的销售现金流依然无法实现。

　　这些危险信号并未让大成基金警惕。相反，大成仍重仓买入重啤股票。大成基金从2009年一季度起买入重啤。其后持续加仓，截至2011年9月底，大成旗下9只基金重仓持有重啤总股数达到4495万股，市值28亿。

　　季报还显示，富国、招商、中海等基金公司中有13只基金共持有442万股重啤。业内被视作做盘凶猛的东北证券，也持有349万股。中国人寿也卷入这场击鼓传花的游戏，持有351万股重啤。

　　此时，在A股市场，重啤的乙肝疫苗故事是一个连续讲了13年、跨越两个世纪的肥皂剧，竟然被如此多的基金和机构追逐成前仆后继的豪赌游戏。

　　随着大成等一批新机构的进入，重啤股价很快推高到50元-70元区间，并在2011年11月24日、25日这两天上演“最后的疯狂”，重啤股价最高冲至83元，这意味着，如果从重啤1997年上市的股价计算，复权后重庆啤酒股价达到令人咋舌的约25倍涨幅。

　　令市场人士最为关注的是，在这两日逆市大涨中，资金出逃近17.5亿元，这被认为是重啤的核心利益关联方，重啤的这些关系大户上演胜利大逃亡。

　　这是重啤故事的最高潮。然而，神话就此打住。

　　2011年12月8日，当日重啤公布乙肝项目揭盲结果，其主要疗效指标远远不及投资者预期。重啤复牌后出现连续9个跌停。到2012年1月10日，重啤再次公布了治疗用乙肝疫苗II期临床研究疗效及安全性的所有数据，在医学界大部分专家看来，这意味着重啤乙肝疫苗的疗效有限，这也无疑宣告重啤的神话故事破灭。

　　此时，重啤股价已从81元跌至21元，300亿市值灰飞烟灭。大成基金的净值损失逾22亿。

　　一位2009年卖出重啤的私募基金经理则用索罗斯名言来诠释重啤疫苗故事：“经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，经济史的演绎从不基于真实的剧本，但它铺平了累积巨额财富的道路。做法就是认清其假象，在假象被揭穿之前退出游戏。”

　　不过，大成已经找到了新的剧本。

　　而重庆啤酒的故事，依然还在继续。这只股票，就像一个财富漂流瓶，依然还在被新的淘金者热切拥抱。