铁龙物流宝信软件年报：营收利润背离原因不明

　　铁龙物流和宝信软件均出现营收和利润增长背离的情形，但公司或归因紊乱，或语焉不详。分析师们则各自“演绎”，对此，投资者无从判断。

　　【《证券市场周刊》特约研究员 钟观】／文

　　培育价值投资的环境，理顺与完善信息披露源头至关重要。铁龙物流(600125.SH)与宝信软件(600845.SH)的案例显示，信息有时很可能层层失真，层层“忽悠”，进而让投资者无所适从。

　　铁龙物流多增收少增利

　　铁龙物流2011年业绩让人失望，尤其是营业收入与净利润增长的巨大反差。尽管年度营业收入达到29.07亿元，同比增长33%，但归属于上市公司股东的净利润为5.04亿元，仅同比增长5.72%；加权平均净资产收益率从16.07%降为14.65%。

　　回顾过去4年铁龙物流营业收入与净利润的增长对比情况，2008年与2009年公司营业收入增长变化较小，但净利润持续增长，且幅度远超营业收入。2010年度，铁龙物流营业收入增长幅度虽高于净利润增长幅度，但差距却远远小于2011年度的情况。那么，2011年度的铁龙物流到底发生了什么呢？

　　在年报中介绍总体经营情况时，铁龙物流仍然是乐观的：在铁路客运业务、房地产业务收入、利润同比减少的情况下，核心业务铁路特种箱、铁路货运和临港物流业务的收入、利润都实现较大幅度的增长，由此带动公司的整体收入、利润水平再创历史最好水平。

　　按2010年年报，铁龙物流2011年度经营计划是营业收入28亿元，成本费用20.9亿元。那么，公司2011年度利润计划是7.1亿元，而实际营业利润仅6.08亿元，远远不及计划。对此，公司年报中却未有相关讨论。

　　分析铁龙物流对分部业务的讨论，还是可以一窥个中原因。

　　公司营业收入主要来源并且同比大增的两项业务——铁路特种集装箱业务与铁路货运及临港物流业务，2011年的营业利润率大幅下降。其中铁路特种集装箱业务营业利润率15.75%，同比减少5个百分点；铁路货运及临港物流业务营业利润率23%，同比减少4个百分点。

　　铁龙物流对此的解释是：公司积极推进特箱业务经营模式升级转变，大力开发全程物流及运贸一体化经营业务，特箱物流业务的收入占特箱业务收入的比重大幅度增加；由于特箱物流业务占比大幅度增加，因此营业总成本的增幅73.04%超过收入增幅，营业利润率略有下降；由于运输物流及运贸一体化业务比重增加，营业成本较上年同比增长58.08%，超过收入的增长幅度，营业利润率略有下降。

　　所以，两项主要业务营业利润率“略有下降”的主要原因是，业务结构发生了变化，亦即特箱物流业务的收入占比增加，以及运输物流及运贸一体化业务比重增加。也就是说，公司更多拓展的是营业利润率较低的业务。

　　业绩归因紊乱

　　然而，在2010年年报中，铁龙物流对于铁路特种集装箱业务的介绍是：积极推进经营模式升级转变，探索全程物流业务，全程物流业务收入比重大幅度增加；实现营业收入5.62亿元，同比增长71.84%，营业成本同比增长70.48%，营业利润率同比增加2.77个百分点。

　　也就是说，同样是物流业务比重大幅增长，但2010年与2011年的营业利润率却呈现相反变化，一年是增加，另一年却是降低。

　　至于铁路货运及临港物流业务，两年情况类似，营业利润率持续降低。铁龙物流在2010年年报中介绍，公司进一步开展运贸一体化物流业务，运贸物流业务的收入也大幅提高；各项铁路货运及临港物流业务营业收入11.08亿元，同比增长44.70%，由于运货一体化业务增加，营业成本同比增长59.23%，超过收入的增长幅度，营业利润率比上年同期减少了5.98 个百分点。

　　然而，在2011年中报里这项业务却是另一种说法：公司进一步开展运贸一体化物流业务，运贸物流收入也有较大幅度提高；实现营业收入7.77亿元，同比增长33.95%，营业成本同比增长27.70%，营业利润同比增长50.09%。中报显示，2011年上半年，铁龙物流铁路货运及临港物流业务营业利润率30.43%，同比反而增加了3.27个百分点。也就是说，铁路货运及临港物流业务方面，在同样业务结构变化情况下，却呈现着2011年上半年与下半年不同的利润率走势。

　　物流业务比重增长，不同年度及同一年度不同期间的收入成本的不同增长情况及营业利润率的不同变化情况，投资者很可能无从把握，如在雾中。不过，机构分析师们对此却似乎少有犹疑。

　　对于铁龙物流2011年年报，某机构分析师在报告中写道：营业利润率下滑6.8个百分点，我们认为一方面是由于客运、地产等高毛利的非核心业务规模逐渐减小；另一方面，是为了减缓经济下行对沙鲅线主要货品运输需求的负面影响，公司进一步提高运贸一体化规模，以贸促运，拉动利润额增长的同时，降低了整体的利润率水平。

　　另一家机构在报告中却介绍了截然不同的归因：特箱业务盈利下滑11.5%，主要负面因素在于木材箱业务收入下滑50%左右，其原因有以下两点：俄罗斯加强对原木出口管制；家具等主要需求端受房地产影响放缓。短期来看，这些负面因素并未出现明确的改善信号。

　　对于后者之于木材箱业务收入情况的介绍，铁龙物流在年报中未有丝毫述及，实不知该机构从哪里得到的信息，但这种更为具体的原因却显得更加真实。

　　但是，之于投资者而言，对于公司核心业务增收不增利的现实，两种不同的原因分析无疑将导致对公司未来业绩的不同判断。比如，业务模式转变的影响很可能是长期的、持续的，而木材箱业务的下滑却很可能只是暂时的。

　　那么，到底是哪种原因呢？与其让机构分析师如此“发挥”，并进而导致投资者无所适用，公司为何不在年报中自己详细介绍分析一下呢？

　　宝信软件：“完成”经营指标

　　与铁龙物流类似，宝信软件2011年度同样出现营业收入增长较多，而归属母公司股东净利润增长较少的情况。年报显示，宝信软件收入增长21.85%，但净利润仅增长8.81%，二者增长情况的差距同比大幅放大。

　　然而，宝信软件年报中倒是呈现形势一片大好的景象：全面完成公司经营指标，为发展目标调整实施奠定良好基础；全面完成预定经营指标，实现销售收入31.45亿元，同比增长21.85%，利润总额2.91亿元，同比增长15.65%，全年实现经营性现金流0.51亿元，净资产收益率21.03%。

　　宝信软件并未披露过盈利预测或经营计划，实不知公司是如何具体“全面完成预定经营指标”的？铁龙物流毕竟还介绍了年度的营业收入与成本费用计划。

　　宝信软件营收与净利润增长背离的原因何在呢？很可能是新业务开拓在一定程度上阻碍了公司利润的增长步伐。

　　年报显示，宝信软件开发、系统集成与服务外包三项主要业务营业利润率相对稳定，而新业务领域中的智能交通与工程设计两项的营业利润率出现大幅减少，前者减少5.08个百分点至22.03%，后者减少26.14个百分点至35.78%。

　　这在宝信软件年报中的管理层讨论与分析中有所体现。

　　在2010年年报中，宝信软件在新业务方面颇费笔墨：公司抓住宝钢外市场机遇，继续加大新业务、新行业的探索力度，逐步形成新的业务板块；战略业务在细分市场中形成一些稳定的新业务，在轨道交通领域继续积累经验，成都地铁1号线综合监控系统正式投运，重庆轨道交通1号线综合监控项目进展顺利；申通集团采购供应链系统上线运行，成功中标郑州地铁信息化规划项目；新兴业务在进一步聚焦中不断成长。

　　同时，公司在年报“经营计划”中强调，营销方面继续巩固和提高在钢铁行业的市场领导地位，积极开拓新兴行业和市场，持续推进业务模式和商业模式创新。

　　不过，在2011年年报中，宝信软件在新业务开展情况方面则只是廖廖数句，少有详细介绍。在新年度经营计划中指出要“巩固成熟业务，大力发展新兴业务”，并在其中意味深长地特别强调：“成熟业务是公司收入和利润的主要来源，要加大市场拓展力度，落实营销负责制，确保完成公司年度指标”。

　　薪资上涨压力尽管宝信软件管理层认为2011年度“全面完成公司经营指标，为发展目标调整实施奠定良好基础”，但机构分析师们却不得不承认实际业绩与预期的差距，并努力寻找着原因。

　　某机构分析师在报告中认为，宝信软件2011年营收略高于预期，但盈利低于预期10%，主要原因是2011年采用15%所得税率、薪资上涨压力导致毛利率下降以及计提大量坏账准备。并进而认为，2012年公司面临的行业环境更加严峻，公司业务增长将更多来自于新产品和新行业。

　　该报告中介绍：2011年公司计入营业成本的职工薪酬同比增约40%，估计是软件开发毛利率下降的最主要原因。鉴于2011年，母公司员工数仅增加1%，我们估计公司2011年软件开发人员薪资上涨幅度较大。2012年，软件行业薪资上涨压力将弱于去年，加上公司新管理层对于费用控制的高度重视，我们判断公司毛利率有望得到维持。

　　问题来了。如果真的是由于软件开发人员薪资上涨幅度较大，导致宝信软件毛利率的降低与利润增长的乏力，而非新业务盈利不及预期的原因，那么，前述“公司业务增长将更多来自于新产品和新行业”及“公司毛利率有望得到维持”的判断似乎成立。然而，如果并非薪资上涨原因，而是因为新业务开拓及商业模式的原因，则这种结论及相应论证过程就需要推倒重来了。

　　我们先看看公司怎样说。宝信软件在2011年年报中的“风险和对策”中介绍了主要风险：分子公司经营能力不足，整体能力偏弱，总体效益不高，与总部的协同开始起步，对公司贡献未达到预期的数值，有待快速发展。

　　并在此基础上提出了应对措施：公司将调整、优化分子公司定位，明确业务发展方向，力争实现跨越式发展，大幅提高人均产出水平。分子公司要加大与总部协同，提升盈利能力。分子公司应成为公司在全国的哨兵，将公司业务拓展到全国。

　　可见，宝信软件在年报中丝毫未提及薪资上涨的挑战。结合前述分析，及这些对风险和对策的讨论，问题似乎更多集中在业务拓展方面。

　　当然，宝信软件2011年职工薪酬的大幅增长却是客观存在的。现金流量表数据显示，公司2011年“支付给职工以及为职工支付的现金”8.95亿元，同比增长34.26%；在会计报表附注中显示，资产负债表“应付职工薪酬”项目本年增加9.51亿元，同比增长30.88%。

　　不过，这种增长更多的来自于宝信软件“应付职工薪酬”中的一个新项目“外协人员工资”，据报表附注披露，2011年度该新项目本年增加高达1.28亿元。如果剔除该项目，则宝信软件2011年度“应付职工薪酬”的本年增加数仅同比增长13.32%。

　　如此巨额的“外协人员工资”所为哪般呢？是“公司新管理层对于费用控制的高度重视”的一种具体体现吗？宝信软件真的不存在“薪资上涨压力”吗？

　　难道公司就不能探讨分析得更详细些而少让大家猜吗？