一汽集团整体上市之惑：旗下两公司亏损 集团利润却飙升

　　整体上市前夕，旗下上市公司业绩骤降，集团利润却连年增高，上市公司在集团利润中占比已经微乎其微，一汽集团或许正在努力降低未来换股吸收时的成本。

　　【《证券市场周刊》记者 刘涛】／文

　　一汽集团是四大汽车集团中唯一没有实现整体上市的车企。不过在一汽集团筹谋上市的数年间，旗下两大上市公司一汽轿车(000800.SZ)、一汽夏利(000927.SZ)净利润连续出现大幅下滑，对一汽集团的利润贡献也逐年走低；一汽集团利润水平却逐年攀升，一汽集团或在为可能到来的换股吸收合并做好铺垫。

　　旗下两上市公司现亏损 集团利润却飙升

　　目前，一汽集团已经将所持一汽轿车、一汽夏利股份注入到新成立的一汽股份之中，一汽股份成为一汽集团整体上市的载体，众多机构预计一汽集团在今、明两年实现整体上市是大概率事件。

　　但就在关键时刻，旗下两大上市公司业绩却出现下滑。2011年一汽轿车净利润仅为2.2亿元，相比于2010年降幅高达88%；一汽夏利2011年净利润也仅为1.1亿元，同比减少64%。其中，一汽轿车已经连续三个季度业绩出现亏损，2011年四季度曾一度亏损5.4亿元。

　　在年报中，一汽轿车和一汽夏利将业绩下滑归咎于宏观环境不振以及乘用车市场受冲击。但与上市公司“非正常”的下滑同时，一汽集团仍然高歌猛进。按照一汽集团官方公布的消息，2011年集团实现主营业务收入3464亿元，同比增幅达到27%。

　　尽管一汽集团并未透露净利润水平，但中诚信国际信用评级有限责任公司出具的评级报告显示，2011年1-9月，一汽集团实现经营性业务利润230亿元，接近于2010年全年258亿元的经营性利润。以2010年的水平计算，258亿元经营性业务利润加上51亿元投资收益，最终获得144亿元净利润。考虑到2011年一汽丰田带来的净利润下滑5%，估算投资收益约为47亿元。据此计算，一汽集团2011年获得的净利润约为177亿元，同比增长23%。

　　如果我们将考察范围扩大，则可以明显地看到，一汽集团谋划整体上市的数年间，两大上市公司对集团业绩的贡献度逐年大幅降低，到2011年已经变得微乎其微。

　　如表所示，一汽集团盈利由2008年的37.5亿元增加至2010年的143.9亿元，2011年达到176.9亿元(估算)。与此同时，两大上市公司对一汽集团的利润贡献度则呈逐年下降趋势。

　　经过计算，2008年-2010年，两大上市公司对一汽集团贡献度分别为17%、10%、8%。按照估算结果，2011年上市公司的贡献度甚至降至1%。

　　此外，即使不考虑对集团的贡献度，在扣除来自一汽丰田的投资收益后，上市公司2011年的业绩已经足够挑战投资者的一向观感。一汽轿车、一汽夏利2008年-2010年合计净利润(扣除一汽丰田)分别为3.6亿元、8.6亿元、8.5亿元，业绩大体平稳。但到了2011年，两家公司合计出现约9亿元的净亏损额度，令市场诧然。

　　业绩变脸降低换股吸收合并成本

　　某券商分析师向本刊记者表示，一汽系上市公司在2011年业绩下滑幅度之大远超预期，不是宏观环境所能简单解释。长安汽车、江淮汽车下滑幅度不过五成，即使是风波不断的比亚迪降幅也控制在50%以内。“一汽系盈利骤降，不排除为集团整体上市做铺垫”。

　　目前来看，一汽集团准备的多种上市方案中，由一汽股份IPO，并换股吸收合并一汽轿车、一汽夏利的方案最有可能。在此过程中，除了IPO需要好的市场融资环境外，与原有上市公司的换股价格对于整体上市也至关重要。

　　汽车业内人士告诉记者，换股价格需要考虑到原有上市公司净利润水平以及市盈率状况。原有上市公司净利润水平越低，在一汽股份中占比越小，原有股东最终换得的持股比例也将越少，一汽集团整体上市所能获得的利益也就最高。

　　如果仅以盈利水平和市盈率来判断，2008年至2011年，两大上市公司归属于非集团的净利润分别为5.6亿元、8.6亿元、10.2亿元以及1.6亿元。同期，一汽集团净利润分别为37.5亿元、93.7亿元、143.9亿元以及176.9亿元。2008年，两大上市公司股东换股吸收合并能够兑换13%的股份；如果按照2011年状况实现换股吸收合并，仅能获得1%的持股比例。

　　实际上，一汽集团调节净利润，实现盈余管理的做法确实存在。2011年，一汽轿车突然变更其会计政策，将固定资产使用年限及残值率作出调整，由此减少了2011年净利润1亿元，占一汽轿车2011年2.2亿元净利润约50%。

　　此外，两大上市公司与一汽集团的关联交易在2011年也大幅增长。以一汽轿车为例，2011年，一汽轿车接受一汽集团提供的劳务所产生的关联交易总额达到99亿元，而2010年仅为2亿元，其中主要为与一汽进出口有限公司的委托购汇业务。

　　2011年，在出售商品的关联交易中，在“市场价格”下，一汽轿车向一汽解放汽车有限公司出售备件6200万元，2010年则不足4万元；向一汽大众出售备件3.7亿元，而2010年该项交易仅为268万元。

　　重组、整体上市题材一直备受市场关注，高华证券于近日下调了一汽轿车盈利预测，将2012年净利润预测下调46%，但高华证券指出，投资者可能因为现金选择权而高度关注一汽系。

　　高华证券称，投资者可能会将潜在换股的现金选择权视为一汽轿车股价的下行保护，只要未来换股安排较现金选择权存在一定溢价，便会吸引投资者。高华证券认为，广汽—长丰之间的换股方式提供了先例，如果一汽集团为原有股东提供必要的现金选择权，便足以支撑一汽系的股价。但旗下上市公司业绩变脸，让这样的套利机会存在不确定性。