李东生增持悬疑 上市8年多难言持续稳定发展

　　过去8年多投资TCL的收益率约为25%，年化复合投资收益率不足3%，这尚不及目前的银行一年期存款利率。

　　【《证券市场周刊》记者 王姣】／文

　　股价低迷之际，TCL集团(000100.SZ，以下简称“TCL”)董事长李东生再度出手增持了。

　　2012年5月4日至6月26日，李东生60天内五次增持公司股票，累计增持股票达到1607.07万股，占总股本的0.19%。截至目前，李东生共持有TCL股票4.76亿股，占总股本的5.61%。

　　针对此波密集增持，TCL高调发布了四次公告，一再宣称李东生增持是“基于对本公司未来持续稳定发展的信心”。

　　情况是否真的如此？本刊记者查阅了TCL上市以来的众多资料，通过对比分析TCL在过去8年的成长模式，追踪募集资金去向，力图还原真实的TCL投资价值。

　　上市8年多难言持续稳定发展

　　2004年1月30日， TCL以4.26元/股的价格发行9.94亿股，募集资金25.13亿元。此后的2009年和2010年，公司又通过两次定向增发分别募集资金9.05亿元和45.02亿元，这三次募集资金总额已达63.03亿元。

　　然而，其首发募集资金投资的3个技术项目皆因外部环境发生重大变化而变更，最终25.13亿元的募投项目资金，只有7.5亿元用于实际项目建设。据统计，2004年至2008年，募集资金承诺项目产生的四年收益之和仅为4.68亿元，而公司曾预计其中两个项目每年可量化的经济收益就达3.44亿元。再看2009年定增募集的9.05亿元，全部投入液晶电视模组一体化项目后，在2010年年报中显示产生收益3234.65万元。

　　李东生曾强调，资本市场不断发展是个大方向，但拿回的资金要对企业的业绩有贡献。然而，盘点TCL上市8年的业绩，我们发现，其净利润(指“归属于母公司所有者的净利润”，下同)从2.45亿元增至10.13亿元，而8年中TCL有5年净利润同比下滑，因2005年和2006年巨额亏损还被实施退市风险警示。

　　8年间，TCL共实施了三次分红，加上2011年一次10送10的送股，假设投资者在其IPO时以4.26元/股认购，此后一直持有，按照目前2元/股左右(两次送股后)的价格，据测算，投资者在过去8年多的投资收益率约为25%，其年化复合投资收益率不足3%，这尚不及目前的银行一年期存款利率。从资产回报率来看，TCL的ROE最高时为13.43%，最低时低至-46.71%，收益不稳定，与白电龙头格力电器(000651.SZ)和黑电竞争者海信电器(600060.SH)形成鲜明对比。

　　以TCL为代表的黑电企业表现为何远不如白电企业？ TCL因何被曾经的弱者海信电器超越？

　　家电行业研究专家、帕勒咨询资深董事罗清启曾表示，黑电产品产业链过长，技术更新换代快，企业库存压力大，且面板等产业链上游关键部件和技术都掌握在外资手中，成本上升压力大，影响盈利情况。反观白电产品，技术含量相对较低，且较为稳定，更多依靠制造规模与品牌营销。这也解释了黑电盈利稳定性整体输于白电的原因。

　　即使是2008年至2011年的黑电“黄金发展期”，在液晶电视普及年、LED液晶电视普及年、3D电视推出、智能电视推出等产业热潮中，TCL也没有跟上市场变化的速度。如2010年TCL扣除非经常性损益后的净亏损高达2.33亿元，其原因正是年报中所说的“未能及时把握市场从CCFL液晶电视向LED背光液晶电视转型的市场机遇”。

　　为寻回行业龙头地位，2009年，李东生决定上马华星光电第8.5代液晶面板项目(下称“华星光电项目”)，项目计划投资金额高达245亿元。为此，TCL在2010年7月启动第二次定向增发，募集资金45.02亿元全部投入该项目。

　　至2011年8月初，华星光电项目实现投产之际，内地已有7条液晶面板高世代生产线，行业竞争日趋激烈。至今年5月，国内已建、在建或将建的8.5代线就有6条，南京中电熊猫更宣布计划建设第10代TFT-LCD生产线。

　　生不逢时的华星光电在2011年10月量产后，迎来液晶面板全行业巨亏。2011年，华星光电亏损1.46亿元。2012年一季度，华星光电综合良品率提升至84.6%，继续亏损1.24亿元。

　　中原证券分析师胡铸强认为，“即使良品率爬坡与产能利用率爬坡一切顺利，在当前面板价格条件下，华星光电也将出现较大亏损……庞大的债务及利息支出与华星光电项目亏损将对公司今年盈利产生极大负面效应。”他预计公司2012年利息支出将近9个亿。

　　另据TCL的2011年年报，华星光电项目厂房及设备转入固定资产的金额为105.6亿元，资产投资建设增加的在建工程为104.9亿元，两者合计约210亿元。中金的研究报告指出，华星光电全面投产后每年的资产折旧将超过18亿元，随着产能提升，其巨额资产折旧导致的亏损将加大。

　　高调公告玄机

　　李东生此次增持还有一个令人费解的现象，即五次增持额度较小，即使累计也仅占公司总股本的0.19%，离增持2%必须披露的指标甚远，那么TCL为何要频频发布增持公告？

　　TCL董事会办公室工作人员王晋以“TCL信息披露公开透明”为由回答了上述疑问。相对而言，海信电器的增持公告就较为低调。2010年12月29日，公告称，海信电子控股拟增持不超过总股本的2%。此后，海信电子控股至少3次增持，公司仅在2011年末公告增持完毕。

　　回顾TCL的公告，李东生上次有关股权变动的公告同样引起诸多关注。

　　2011年5月23日，TCL公告称，为清偿借款，李东生预计未来三个月内减持股份不超过4000万股，约占公司总股本的0.47%。该消息一出就引发市场对其套现获利的质疑。

　　据悉，从2011年初开始，关于股权激励、资本公积转增股本、开发煤炭资源等公告不断，“投资开发世界第一大稀土矿”、“运作缅甸矿产资源开发项目”和“参与稀土镁合金的开发”等媒体传闻亦不断。在诸多利好消息的刺激下，TCL股价逆势飞扬，从2011年1月末的3.9元/股迅速飙升至5月17日的6.86元/股，涨幅高达75.89%。而每10股转增10股完成后，在李东生宣布减持的当天，股价仍高达3.01元/股(折合送转股前的6.02元/股)。

　　此后，利好频出、股价暴涨、减持套现路径再现。2011年5月18日至20日，TCL高管及亲属共减持767.32万股。至5月23日李东生宣布减持时，TCL投资者开始了大规模恐慌抛售。6月24日，以2.96元/股减持600万股后，李东生被迫提前终止减持计划，并承诺自6月26日起12个月内不减持本公司股份。

　　李东生减持风波过后，TCL又迎来机构投资者解禁后疾风暴雨般的减持。2011年的8月-11月，平安创新和苏宁电器(002024.SZ)迅速离场，分别减持4.24亿股和2.62亿股。

　　众高管及平安创新等减持8.62亿股后，TCL股价一路重挫，于2011年12月22日沦为1.71元/股的廉价股。尽管在2011年年报的利好刺激下，今年2月公司股价曾恢复到2.53元/股，但此后受一季报净利下滑82.77%的影响，股价再次下滑到5月4日的2.19元/股。

　　有投资者表示，TCL频发增持公告护盘意味甚浓，然而目前暂未提振投资者对TCL业绩前景的信心。以李东生首次增持的5月4日收盘价作参照，截至7月4日，TCL股价破位报收于1.99元/股，3个月后再次坠入“1元区”，这也意味着李东生的每一笔成交均出现账面浮亏。

　　投资者关心的是，董事长李东生增持后，是否可以入场操作？仁者见仁，智者见智，但从历史来看，高管买卖股票并非稳赚不赔，即便如董事长这样最核心的人，也无法准确预测自己公司的股价。

　　2010年6月至2011年8月，曾靠研发股票分析和接收系统掘得“第一桶金”的腾讯控股(0700.HK)主席马化腾，因与机构“对赌”腾讯股价失败，不得不连续7次折价减持2000万股，其中1000万股以协议价67.8港元/股卖出，若每次减持按当天股价计算，马化腾实际“亏”了17.48亿港元。

　　事实上，腾讯控股的股价从2009年3月25日的55港元/股一路狂涨至2011年8月29日的179.6港元，增长了两倍多，这是马化腾签订“对赌”协议时绝没有想到的。