匡志勇：谨防交叉持股双头怪效应

　　匡志勇

　　上市公司持有其他上市公司股份，这被称为交叉持股。在牛市中，股价上涨-利润增加-股价再上涨，交叉持股能帮助上市公司不断刷新财富神话。而到了熊市，交叉持股的凶相毕现，股价下跌-利润下滑-股价加速下跌，交叉持股加速助推股价跌向一个又一个深渊。上市公司交叉持股成了股市助涨助跌的“双头怪”。

　　交叉持股在欧洲和日本普遍存在于产融领域，银行广泛持有实业企业股份，部分银行甚至控股了实业企业。日本曾盛极一时的财团其核心普遍是一家银行，在银行周围控制着一系列实体企业。在韩国和东南亚诸多国家，交叉持股在家族企业之间普遍进行，其优势是使得各家企业组成浓密的资本纽带，构成一个浑然一体的集团。多家著名韩国集团如现代集团、三星等架构莫不如此。早期的中国民营经济中也存在民营企业相互交叉持股的现象，其好处是可以虚增注册资金，提升企业印象。此前两家深圳著名民营企业中科智担保和聚友集团就曾交叉持股，各自出资2000万元成为对方股东，其实质是，谁也不用掏出真金白银。

　　交叉持股在A股市场上普遍存在，据《第一财经日报》记者统计，截至6月30日，有517家上市公司持有其他上市公司股份，持有的股票数合计达到1863只(包括重复股份)。

　　上市公司交叉持股的妙处在2007年A股市场得以彰显。交叉持股的“放大效应”受益于两项政策，其一就是中国证监会自2005年开始启动的股权分置改革，法人股获得流通资格；其二就是，企业会计准则修改。2007年1月1日，新会计准则生效。按照新会计准则，对于交易性金融资产，取得时以成本计量，期末按照公允价值对金融资产进行后续计量，公允价值的变动计入当期损益。此举将使上市公司在短期证券投资上的损益浮出水面，也就意味着这些交叉持股公司面临价值重估机遇。随着财富循环往复地放大，吹大了股市泡沫。

　　2007年成为A股市场疯狂的一年，诸多受益于交叉持股的上市公司股价“飞”上了天。印象深刻的包括两面针(600249.SH)、雅戈尔(600177.SH)、南京高科(600064.SH)，这一年两面针股价从8元多起步冲上了64元，南京高科也从7元多飙升到41.85元。到了2008年，却出现了几乎相反的一幕。南京高科一头栽倒回到8元钱，两面针股价最低时甚至跌到4.17元。熊市中，交叉持股“循环缩水”的压缩效应，无疑加速了股市暴跌。一份统计数据显示，2007年末，上市公司交叉持股账面价值为3757亿元。到了2008年12月16日这一数据只有1206亿元。

　　由此，来自券商和基金界的投资人员呼吁对于上市公司交叉持股的投资收益要从净利润中切除出来，对于波动性较高的投资收益不能以市盈率来评估定价，PE评估法只适宜于评估主营业务利润带来的企业价值变化。一知名基金公司投资总监认为，只有市场各参与方建立合适评价方法后，交叉持股的“双头怪”效应才会得到有效缓解。