上海本地股，你被谁抛弃？

　　——股市动态分析编辑部

　　编者按：就在上海市政府、上海证券交易所为推出国际板大造声势的同时，另外一番并不协调的景象又呈现在人们面前：上海本地股集体患上“上海病”。这种病症以“经营效率低下”、“内耗严重”为特征，并以“低市值”为直观表现，而市值的不断下降，则反映了上海本地股逐渐被资本市场和投资者抛弃。

　　友谊股份、上海医药、东方明珠、上海机场以及中华企业等公司成为“上海病”群体的典型代表。一方面，这些公司以其拥有的品牌和企业形象成为上海的代表和象征；另外一方面，这些公司的市值在连续缩水后，甚至难与一些同行业的地方性民营控股企业相提并论。

　　换一个角度，你会看到一个真实的上海国资，在“国际金融中心”的光鲜头衔下，上海本地股的颓势与之形成了强烈的反差。反观后起之秀深圳，先后涌现出了诸如华为、腾讯、中兴通讯等一大批充满进取精神和创新动力的优秀企业。此外，日前《财富》杂志评选出的15年来影响中国商业进程的15位商界人物中，来自深圳的王石、马化腾及任正非均榜上有名，而上海竟无一人上榜。

　　理解上海本地股的“上海病”，不妨先来做一个判断题。

　　同属商业零售行业的两家上市公司A和B，公司A的旗下拥有诸多老字号商业品牌，并地处中国经济最核心的区域，目前拥有350亿元总资产，108亿元净资产；公司B旗下没有老字号商业品牌，门店大部分分布于二、三线城市，总资产为76亿元，净资产为41亿元。

　　问题是，公司A和B谁的市值更大？

　　惯常的逻辑下，你或许会认为公司A的市值应该远大于公司B，但现实中你却错了。公司A是上海的友谊股份(600827)，公司B是永辉超市(601933)。按照截至12月6日的收盘价计算，友谊股份的市值不到235亿元，永辉超市的市值则超过了237亿元。

　　资本市场在某个时点上给出的市值虽然并不能绝对精确的反映一个公司的价值，但在直观财务指标差距达到数倍的情况下，永辉超市的市值依然超过了友谊股份，则显然不能简单的用市场出错来解释。

　　类似友谊股份的“低市值病”并非个案，上海医药(601607)、上海机场(600009)、东方明珠(600832)、上港集团(600018)、金丰投资(600606)、上海金陵(600621)以及中华企业(600675)、隧道股份(600820)等诸多上海本地国资控股上市公司都有相同的病症，这使得“低市值病”可以进一步形象化的称为“上海病”。

　　一直以来，上海地方国资整合的每次进程过后，官方层面都热衷于对整合结果的“高、大、全”进行规模提升方面的积极评价，但对于相当一部分国资背景企业的资源整合效率低下、长期陷于巨大的内耗旋窝、沿袭僵化的管理体制等问题，则缺乏足够的讨论。这也使得相当一部分整合结果以光鲜的外衣示人，以低市值病黯淡收场。如整合后的友谊股份头顶“零售企业航母”的光环，但在市值方面甚至不敌民营控股的永辉超市，究其内在原因，仍是资产整合效率的缺失。

　　与推出国际板的思路有着异曲同工之妙的是，推动方仅着眼于在规模提升上做足表面文章，但对于是否可以带来全局利益提升和整体效率提振，则置之于次要的考量。

　　友谊股份：资产整合无效率

　　1+1≤2是对资产整合中低效率的形象诠释，这种情形的出现往往源于将“资源整合”简单的理解为“资产合并”，友谊股份的资产整合即带有这样的低效率特征。

　　自友谊股份上市以来，上海国资部门几乎将上海市大半的优质商业零售资源都注入到了友谊股份，2010年7月份启动的资产整合则一度被视为“蛇吞象”，百联集团将旗下百联股份控制的百货类资产并入友谊股份，同时注销百联股份。历次整合的结果，也最终形成了友谊股份涵盖百货、超市、大卖场、便利店、购物中心、品牌折扣店、专业专卖店等众多业态的局面。并且在资产规模上，截至今年三季度末，友谊股份也达到了350亿元总资产的规模，位居行业第一。

　　从表面上看，上海国资打造了一个“全业态商业零售航母”，但这个“航母”的资产整合效率则倍受拷问。从2011年前三季度的经营情况来看，则显然不支持“整合效率提升”的想象：友谊股份今年前三季度营业收入353亿元，同比增长8.4%；净利润11.7亿元，同比增长39.8%。但细心的投资者应该注意，这个净利润中包含了公司今年出售建配龙地产公司51%股权获得的3.09亿元投资收益，在扣除该部分收益后，今年前三季度公司的净利润实际上同比增长3%。更需要注意的是，在第三季度营业收入110亿元，同比增长5.9%的情况下，公司第三季度净利润2.43亿元，同比更是减少了10.6%。

　　友谊股份资产整合后并未体现规模效率，其间因素诸多，但百联股份的百货资产并未与友谊股份的商超资产有机结合，人员结构和经营风格更未形成协同效应，则是一目了然。有券商研究员认为，友谊股份在资产整合后的经营模式仍然相当程度上沿袭过往，而从实际了解的情况看，公司对于提升商品管理水平、提升毛利率水平等方面，亦缺乏足够的进取，目前公司毛利率水平并没有提升。

　　事实上，资本市场对上海国资“大杂烩”式的资产整合则评价颇低，坐拥350亿元资产的“全业态”友谊股份目前的市值仅235亿元，而专注于生鲜超市业态的永辉超市(601933)市值达到了237亿元，而后者的资产规模仅约为前者的22%。

　　友谊股份VS永辉超市

　　上海医药：内部纷争几时休

　　作为上海国资又一大手笔，上海医药的整体上市最初也让资本市场充满期待，但随着公司内部管理的乱局逐渐浮出水面，其股价展开了价值回归之旅。上海医药的股价从2010年11月末的26元不断下跌，截至今年12月6日收盘的12.47元，其股价在一年内跌幅超过50%。

　　而公司目前的市值335亿元事实上也显得颇为尴尬：截至今年三季度末，上海医药的总资产为479亿元，净资产为225亿元，PB值仅约1.48，这一PB值在医药板块中处于底部。

　　以民营控股的九州通(600998)对比，则可看出明显差距：九州通截至今年三季度末的总资产为105亿元，相当于上海医药的22%；净资产为39亿元，相当于上海医药的17.3%。而九州通的同期市值则是156亿元，相当于上海医药的46.5%。最终反映在PB值上，九州通的PB值为4.02，远高于上海医药。

　　市场在低估了友谊股份之后，又一次的低估了上海医药？抑或是上海医药更多的内部因素及资产质量的效率低下，引致市场的抛弃？

　　近期，上海医药副总裁葛剑秋的离职风波将上海医药推向风口浪尖，也给予了投资者更近距离观察上海医药的机会。葛剑秋自2009年加盟上海医药以来，通过收购中信医药等一系列资产运作让上海医药实现整体上市，但自今年7月份以来，葛剑秋因举报门事件被扣上“导致国有资产流失”的帽子，由此导致上海医药高层貌合神离。葛剑秋曾表示，上海医药内部同时存在老国企和市场化两种力量，具备瑞银背景的葛剑秋认为上海医药应摒弃一些“陋习”以使上市公司更为优质。但目前来看，葛剑秋的观点显然没有得到上海医药的认可，市场化力量最终被上海医药内部的守旧派所打败。    

　　有接近上海医药管理层的人士表示：“与华润医药不同的是，上海医药产业板块极为复杂，人员冗杂情况也较为严重，再加上资产分散和各种历史包袱，上市后上海医药俨然就是穿着市场化外衣的老国企，尚未完全从计划经济的桎梏中走出来。一旦有人主张对上海医药进行改革，便立即受到诸多阻拦，甚至被上纲上线继而扫地出门。”

　　上海本地股跌幅榜前15名

公司	代码	实际(最终)控制人	跌幅	市值缩水(亿元)
上工申贝	600843	上海浦东国资委	49.44%	33.90
浦东建设	600284	上海浦东国资委	47.97%	32.62
金山开发	600679	上海国资委	46.62%	21.98
上海医药	601607	上海国资委	42.53%	248.29
徐家汇	002561	上海徐家汇国资委	36.28%	31.37
上海建工	600170	上海国资委	35.53%	59.51
中华企业	600675	上海国资委	33.87%	32.57
上海电气	601727	上海国资委	33.57%	360.96
广电电子	600602	上海国资委	32.21%	29.02
海博股份	600708	上海国资委	31.62%	11.93
新世界	600628	上海黄埔国资委	31.24	19.63
双钱股份	600623	上海国资委	30.06%	44.72
东方明珠	600832	上海文化广播影视集团	29.61%	79.43
上实发展	600748	上海国资委	29.18%	25.27
嘉宝集团	600622	上海嘉定国资委	28.59%	14.75

　　　　说明：数据区间为2011年1月4日至2011年12月6日。

　　上海病：两个方向上的矛盾

　　本刊记者  蔡晓铭 

　　李雪峰

　　“上海病”以低市值为最直观的表现，亦显现出企业管理效率低下、资产运营效率低下等诸多特征。进一步探究背后深层次的原因，我们可以看到上海国资部门在两个方向上的矛盾：一方面在缺乏足够有效的机制提升资产整合效率的情况下，力促资产整合，对企业规模孜孜以求；另一方面，则在明显可以消除同业竞争、提升资产效率、提振上市公司市值的情形下，对资产整合推诿迟滞，甚至不惜违背承诺。

　　友谊股份与上海医药的资产整合是第一个方向上的代表，而上海机场则是第二个方向上的代表。另外，即使不存在资产整合事项，上海地方国资企业同样体现出明显的“上海病”——经营决策上贪功求快，在扩张时不计成本不计后果，在出现问题的时候一筹莫展，这方面则以中华企业等公司为典型。

　　上海机场：注资承诺八年难兑现

　　如果说在友谊股份和上海医药的案例中，我们看到了一个积极推动资产整合的上海国资部门，那么在上海机场注资承诺八年未能兑现的个案中，我们又可以看到上海国资部门推诿、迟滞的一面：2003年12月，上海机场集团曾承诺，不通过改建、扩建的方式增加虹桥机场普通客运航班的吞吐能力，同时表示会在合适的时机将虹桥机场置入上市公司上海机场。

　　至2006年股改前后，上海机场集团又正式承诺：“在业务整合方面，上海机场集团将通过1个上市公司整合集团内航空主营业务及资产，并一如既往注重和保护股东利益。”

　　然而此后的几年，上海机场集团却并未信守承诺，反而刻意片面强调发展虹桥机场是国家战略需要，是迫不得已的选择。于是，虹桥机场与浦东机场两项资产一起发展，构成了事实上的同业竞争，但上海机场集团却迟迟未能解决该问题，直到目前，同业竞争依然存在，成为上海机场难以回避的难题。资料表明，虹桥机场飞往日韩及台湾等地的航线已对浦东机场的国内外业务造成了实质性影响。

　　有业内人士指出，上海机场集团尽力发展虹桥机场，其目的在于促成虹桥机场增值，以获得更高的回报。换言之，上海机场未来受让虹桥机场时将付出更高的成本，而该成本或将通过增发的形式由投资者埋单。

　　凌驾于资本市场游戏规则之上的上海机场集团亦在相当程度上令上海机场患上了“低市值”病：上海机场截至今年三季度末的总资产为185亿元，净资产150亿元，而截至12月6日的市值为245亿元，PB值仅为1.65。

　　上海机场VS深圳机场

　　东方航空VS南方航空

　　陆家嘴VS金融街

　　中华企业：拍脑袋和大干快上

　　即使公司暂无资产整合事项或资产整合预期，“上海病”也同样存在。中华企业则是“上海病”在这方面的代表，在这个方向上，企业的经营决策粗糙而激进，体现出典型的传统国企决策机制中的“拍脑袋”和大干快上特征。

　　中华企业被评为“2011年中国房地产开发企业稳健经营十强”及“2011

　　中国房地产上市公司综合实力五十强”，俨然是行业领袖，是上海市的骄傲。就是这样一家所谓的龙头，今年第三季度竟然亏损0.89亿元，前三季度仅实现净利润2.10亿元。与之形成强烈对比的是，招商地产(000024)今年前三季度净利润为20.85亿元。招商地产的总资产约为中华企业3倍，但净利润却是中华企业的近10倍。

　　市值上，招商地产的市值为295亿元，而中华企业的市值仅60亿元上下，中华企业股价更是创下近5年来的新低。

　　资产质量和市值对比上的差距并非没有原因：2009年四季度以来，中华企业疯狂圈地，其中主要是上海、苏州、杭州等地块，总地价超过80亿元，平均成本在1万元/平方米左右。为了获得现金流，中华企业仅去年一年就发了8笔信托融资，公司资产负债率高达78.12%。中华企业2009年以来过于激进的策略一直被业界诟病，从其购地成本即可看出，中华企业几乎是不计成本。正是在这一理念的指导下，在楼市调控背景下，现金流无法顺利回笼。

　　东方明珠：品牌与股价的严重背离

　　本刊记者 王柄根

　　东方明珠(600832)同样是“上海病”患者：公司截至12月6日的市值约为188亿元，总资产分别为121亿元和74亿元。而宋城股份(300144)同期市值约为86亿元，为东方明珠的45.7%；总资产30.6亿元，仅相当于东方明珠的25.28%；净资产26.7亿元，相当于东方明珠的36%。

　　东方明珠是中国第一家文化类上市公司，至今在上海文广集团的介绍中，仍将东方明珠定位于“名列中国最具发展潜力上市公司50强”。但无论如何，市值的极度低下仍令这种“发展潜力”犹如镜中花水中月，东方明珠投资者的极度不满情绪一直存在，从而使得东方明珠作为上海的地标和象征，只是在现实中“看上去很美”，但在资本市场上则“看上去不美”。

　　2010年5月的东方明珠股东大会上，中小股东对股价的不满表露无遗，会上，一位股东代表发言表达对公司发展思路和战略表示认可，在其肯定的话语未结束之时，台下不少股东即对此言奋起声讨，并声称公司的品牌价值、业绩表现与股价背离严重。中小股东同时指责公司管理层，希望给予说明和表态。

　　而这种对品牌价值与业绩表现、股价表现的严重不满，还是在东方明珠2009年度实现主营业务收入19.26亿元，比上年同期增长5.54%；归属于母公司股东的净利润4.55亿元，比上年同期增长1.98%的背景下。

　　至今年半年报，东方明珠报出上半年实现营业收入11.65

　　亿元，同比下降8.02%；实现净利润2.76亿元，同比下降7.38%。在业绩下滑的情况下，东方明珠股价已距2008年末上证指数接近1664点时的股价不远，中小股东的愤怒或将进一步升级。事实上，东方明珠股价在过去一年的时间里几近腰斩，偶遇文化传媒板块的游资炒作，也只能维持数日上涨，之后便继续下跌，创出新低，这与东方明珠高管层描绘的“上海文化产业先锋”相去甚远。