重啤门折射出基金投资成长股的误区

　　■陶春生

　　重庆啤酒在其下属子公司乙肝疫苗试验数据揭盲后，股价呈现断崖式下泻走势，连摔10个跌停板，成为近期市场的一大热点。

　　股市中从来不缺乏高台跳水的案例。但是，此类事件以往伤及的基本上是小散，机构大户要不没卷入其中，要不总是先知先觉，收获战果，提前撤退。而这一次却很不一样，有“大鱼”被关门痛扁，所以，也就格外引人关注。从公开的信息来看，大成基金公司旗下基金及资产专户持有的重庆啤酒股票，超过了该公司股本的10%。市场推测：10个跌停板给“大成系”带来的净值损失会超过20亿元。

　　小散们在概念股炒作或所谓主题投资中不时地中招，盖因他们势单力薄，无力调研，是信息的绝对弱势方。但大型机构投资人则不一样，他们从来就不缺乏调研的经费、研究团队以及研究服务，为何也像小散们一样中招，而且伤得很深呢？其原因实际上在于以基金公司为代表的一些国内机构投资人，如今已深陷追逐成长股的投资误区。

　　在发展之初，国内基金曾一度高举价值投资的大旗，掀起过轰轰烈烈的蓝筹股行情，引发了股价结构的深刻调整，进而深深地影响了整个市场的投资理念。然而，在股改之后，市场环境发生了很大变化，基金逐渐丧失了市场主导地位。在2008年巅峰的时候，基金持股占到了市场总流通市值的30%左右。如今，这一比例只在10%上下。偏偏在此时，行业内竞争又空前激烈。于是，不少基金为了在竞争中胜出，嘴上可能还念着价值投资的经，高举的却是风格投资的大旗。

　　所谓风格投资，当然要重仓，要讲故事。故事无非两大类，一类是重组，一类是成长性。成长性可能源于政策环境的改变，也可能源于公司自身业务的发展。所以，我们就看到基金如同过去的投资大户一样，先知先觉地频现于某些有重大重组的公司中。我们还看到一方面宏观管理部门乐此不疲地发布各种产业振兴或扶持政策、计划等，另一方面则是基金大肆宣扬各种政策所带来的成长性故事，从高铁、核电，到光伏、文化传媒等等，不亦乐乎。当然，我们也看到基金频现于各种自身有成长故事的公司中。至于蓝筹股，那已经是过去式。在目前的管理体制下，基金业就是一个五十步可以笑百步的行业。大家比的是相对业绩，也就是谁比谁差，至于绝对业绩是否好，是否能给基金持有人回报，并不很重要。如此，基金管理人就不乏动力去讲故事。当基金拼命追逐故事、重仓出击时，它已偏离了其设立的本意，与过去的投资大户在本质上已无多大差别。可以说，只要基金不改变重仓对成长性及其它故事过度追逐这种方式，“重啤门”的上演就不是一个无法想象的事件。即使有基金因追逐故事取得骄人的业绩，那也不代表它的投资管理水平高，只是因为它比别人冒了更大的风险。

　　为了把故事讲得动听，证券研究人员和机构投资人在对成长股估值时也常有意无意地陷入误区。时下流行的做法是：对某个成长故事可能为公司带来的收益，先进行估算，然后估计出该公司未来的每股收益，再按照当前的行业市盈率水平，给一个溢价，就估算出了这个成长性公司的价值。这种静态的估值方法早在50多年前就被哈佛大学金融学家杜兰特(David Durand)所抨击。其中的关键在于，成长性所带来的未来收益具有不确定性。拿重庆啤酒来说，其实没有人比较准确地算出其子公司乙肝疫苗项目到底能带来多大收益。所有算出来的数值都是基于某种概率的测算。这样估算出来的结果，因具有很大的不确定性，不但不应该给溢价，而且应该给较大的折扣。这是投资学的常识。可惜，证券研究人员和机构投资人似乎不大在意这种常识。所以，对有成长故事公司的过高估值就一再上演。重啤事件绝不是个案。看看当初因由电子图书概念、股价被推到175元高度的汉王科技，如今又怎么样呢？类似的例子实在不能算少。

　　因此，无论是从基金业还是整个市场健康发展的角度来看，公募基金都应该摒弃对故事过度追逐的做法，回归其设立本意，坚持分散化、价值投资原则，客观、谨慎地估值成长故事，积极看待蓝筹股，注重投资的安全边际，注重给投资者实在的回报。如此，也才能最大限度地避免陷入“重啤门”之类的风波中。