2012年是中国A股新投资逻辑的起点

　　美国投资策略有限公司投资部总裁、上海鑫狮资产管理有限公司总裁

　　■  迈克·吴

　　2011年12月31日A股收盘后，有一条短信转发频率超高，广为流传：2011年最后一个交易日，上海市场收盘：2199.42(您要救救市了)，深圳市场收盘：8918.82(不救要拜拜了)，让投资者在愁眉中一展笑颜。

　　笑话归笑话，从数据上看，回顾这几年，从A股从2005年的998点到2008年的1664点，再到2011年的低点，虽然上证综指仍高出3年前的历史低点三成左右，但肃杀的气氛已经包围了股市。2011年，在全球经济增速放缓、国内通胀不断加剧、货币政策日益趋紧、人民币升值压力加大等因素影响下，上证综指从4月份高位的3067点一路下跌，最低跌至12月28日的2134点，创出两年来新低；全年跌幅约为24%，成为全球跌幅最大的股市之一。而从历史上看，除了2008年受到全球金融海啸影响，上证综指年跌幅高达65%，夺中国A股股灾之冠年外，A股历史上还有3年出现大跌，分别是1994年、2001年、2002年，沪指跌幅分别是22%、21%、18%。2011年全年沪指跌幅达24%左右，惨列历史熊年“榜眼”。

　　2011年A股市场市值缩水约6万亿元；在惨淡的市场表现衬托之下，8248.86亿元的融资数据尤为显眼。承接如此之大规模股票供给的市场成交资金却增加有限。以往楼市与股市常呈现“跷跷板效应”，但去年以来楼市限购等并没有催生存款向股市的“搬家”，入市资金没有成比例增加，显示出市场供需面临失衡。有一句老话说：历史会重复，但不会简单地重复。但2011年就是硬生生地让不相信有简单重复的投资者再被套牢一次。并且这一次，由于投资者数量相较于3年前大幅上升，熊市的波及面大幅度增加。

　　2012年不是地球末日，但对于中国A股则是新投资逻辑的起点

　　2011年的熊市折射反映出深刻原因是：随着中国的经济增长方式开始转型，经济发展的大方向变了，作为晴雨表的股市投资逻辑也在发生变化。

　　2012年影响中国A股最大的因素包括如下：1，在2011年大幅度紧缩的货币政策后，整体中国经济的活力下降了多少；2，整体上市公司的盈利加速度放慢了多少；3，货币供应是趋稳或增速依然下滑；4，新股IPO的询价机制改革是否用法律来保障其公平和公正；5，国内经济增速放缓到怎么样一个程度；6，新经济热点包括转型的内需型消费重点在哪里；7，可以忽略欧洲的恶化，但要紧盯美国经济复苏的增速是否稳定，目前来看2012年上半年美国经济依然是趔趄。

　　2012年世界经济增长率确认下降，但不会太差。世界经济究竟下行到什么程度，取决于美国的选举结果，取决于欧元区财政一体化的进行，取决于日本经济的恢复。世界经济的下行尤其是发达国家经济的下行，对发展中国家的影响无可避免。发达国家需求的减少，直接影响到发展中国家劳动力过剩的出口；它们实行的低利率政策，会对发展中国家造成通货膨胀的危险；由于发达国家要去杠杆化，减少债务，就要从国外市场调回资金，这将造成新兴市场的流动性紧张，对这些市场的中小企业造成影响。

　　2011年中国经济增速出现了下降，虽然与国内外的消极因素有关，但主要还是以宏观调控下的主动下调为主。而经济增速的放缓对股市产生了一定的负面影响。2012年经济风险的一条是：在制度改革的红利基本实现后，下一轮经济增长已经单纯地依靠原有结构推动，而应该靠机制的变革和技术的革新。

　　我们认为，在中国内需真正获得转型和有效运转之前，中国A股的市场依然主要将围绕国内消息面波动，一方面我国2012年将继续完善结构性减税政策、收入分配方案再报国务院，从长期看都将利好经济；另一方面，国务院研究部署加快发展我国下一代互联网产业，农村饮水十二五规划5年投入1700亿，工信部推动传统产业升级，三大利好则直接带动了互联网、农业、轻资产行业走强。

　　我们可以肯定，2012年不是地球末日，但对于中国A股，它一定是一个新的起点，A股市场以往完全中国特色的投资逻辑已经变了，它将以最快的速度从敏感度上向国际市场靠拢，从操作度上向市场化靠拢，从发展上的自身约束向法制化靠拢。2012年，A股市场的博弈更科学化、科技化、人性化和理智化。

　　在研究了2011年度整体央企的经营状况后发现，虽然中央企业各项考核已基本完成，央企经济效益有望再创新高，全年中央企业实现净利润可达9000亿元左右，经济增加值保持在3000亿元以上。但是国资委释放和已经下达了要求充分认识当前经济形势发展的严峻性，不能单纯靠产能和规模扩张，也不能偏离主业四面出击，同时央企要在2012年积极做好过寒冬的准备。

　　目前能预见2012年世界经济增长是缓慢和振荡，全球的国际贸易增速肯定回落，国际金融市场剧烈动荡频率将趋缓，但各类隐性风险将明显增多，世界经济复苏的各种不稳定性不确定性上升，这些特征在上一次百年一遇的全球经济危机——1929年后的美国经济领域中都有出现。中国则更可能是集中在国内部分行业的产能过剩中显现，国家对于资源与生态环境的管理日趋强化。经济结构调整是中国由经济大国向经济强国转变的必然过程，产业升级、技术进步、竞争力增强，将提高经济质量，也将为中国股市是否注入新的长期活力确定基石。

　　自2010年底中央经济工作会议提出“加快经济结构战略性调整，推动经济发展方式转变”以来，经济结构出现了不少积极变化，要把“调整”与“转变”及时贯穿在2012年各项经济工作中是重点。

　　我们从当前的管理层的动作能看出，2012年中国各类产业将积极推进，战略性新兴产业在GDP中的比重明显上升。特别是轻资产的新能源、新材料、信息网络等领域取得进一步的成长，能源结构、资源利用效率显著改善；生命科学前沿领域已形成医药研发产业链；新能源汽车、节能环保材料、文化创意产业等国家扶持的战略性新兴产业，逐渐成为投资热点。

　　拉动内需的压迫型机遇，有总比没有好！

　　2011年底召开的中央经济工作会议已经很明确，就是转变经济发展方式，这是针对经济发展目前能够采取惟一最重要的政策。坦率地说，提了很多年的经济转型、结构调整，必须从纸面的政策上落到实处，调结构对当前的中国来说已经是生死存亡之道。而扩大内需最重要的是提高工资的收入，对国民减税增收才是关键。但仅此还不够，还必须要从根本上解决老百姓的后顾之忧，树立老有所养的解除压制消费动力的根源。所以，保障房、廉租房的建设必须贯彻下去，这是扩大内需的根本做法之一。

　　进一步说，从消费群体上看，我们面临最大的结构调整需要调的是什么？就是城乡的二元结构，怎样提升农民收入是当前最大的内需消费改革的重点。要拉动内需，就需要迫切解决四大差距：区域差距、人均收入差距、城乡差距以及行业差距。回顾过去20多年中国经济大幅提升的两个时间点：一是1997年亚洲金融危机，一是2008年世界金融危机。这两次危机使我们的大国经济地位得到了大大提升，但整体国民的平均经济地位并没有同比等幅提升。这直接影响了长期的内需消费的动力源，当前2012年对中国来说仍然是一种机遇，乐观看待，这种压迫型的机遇有总比没要好！

　　“美国制造”的强势出击，有望推动全球新一轮产业结构调整

　　那么来自于美国的经济从竞争角度来看，中国将面临什么样的麻烦呢？事实上我们已经看到，2011年并不是中国产品进一步蚕食全球市场份额，恰恰是全球经济疲软围剿中国制造。这点将在2012年更显突出，因为美国进入大选年，失业率是总统连任的绝杀。欧洲经济动荡，也将不断上升的失业率作为各国经济复苏的首要问题。

　　最近由美国制造业生产率与创新联盟组织发布的新季度报告显示，在对全美27个主要生产和制造业部门进行分析后得出，预计美国制造业在2012年有将接近3%的成长性，到2013年成长性将达到4%。这些成长性趋势增长的出现，与美国最近半年来为推动重振制造业而出台的若干举措关系密切。奥巴马的目的在于让世界知道美国需要恢复强大的制造业，需要生产更多标有“美国制造”的商品，他的2012年连任竞选纲领就是“努力重振美国制造业，为美国工人和就业而战”。

　　从2010年开始，美国产业转型加快，制造业所占比重呈下降趋势，低产值和高能耗的劳动密集型产业进一步被淘汰或被转移至综合成本更低的国家。2011年6月24日，美国正式启动“先进制造伙伴”计划，旨在加快抢占21世纪先进制造业制高点。奥巴马政府高度重视重振美国制造业的转型，因为这是连任最大选票阵营的来源。其战略思路并非简单恢复制造业旧日格局，而是希望站得更高，期望能看得更远，“先进制造伙伴”计划的关键便在于“先进”二字，即“技术转型到高端技术制造”。

　　美国“先进制造伙伴”计划投资涉及打造关键国家安全工业的国内制造能力、缩短研制先进材料所需时间、确立美国在下一代机器人技术领域的领导地位、提高生产过程中的能源效率、研发可大幅度缩短产品设计、制造与试验所需时间的新技术等重要领域。这一计划通过先进的信息、生物和纳米等技术，着力推动小型高性能电池、先进复合材料、金属加工、生物制造和替代工程等先进产品的创新。在失业率居高不下的情形下，美国重振制造业也意在创造新的就业机会，但这类就业岗位绝对不是简单劳动密集型，而是科技含量高、专业素质强和收入水平高的“轻资产高回报率的好工作”。

　　我们仔细研究后发现，当前制造业在美国工业中仍占有强大的主导地位，是美国经济的重要支柱。美国制造业协会提供的资料显示，美国有世界最大的制造业经济，在全球制造业产品中占21%，每年产值达1.6万亿美元，相当于美国国内生产总值的11.2%。美国制造业当前的工作岗位约有1860万个，其中近1200万即美国劳动力总数的9%是直接就业于制造业。2009年底，美国每一位在制造业就业的劳动者年均收入为7.5万美元，而非制造业劳动者年均收入则为6.3万美元。如果将美国制造业产值单独核算，它最少能位列世界第九大经济体。

　　奥巴马政府在2011年提出的将重振美国制造业作为国策，其竞争对手毫无疑问就是中国。我们必须警惕的是，在国力竞争上，美国有丰富的战斗经验，属于资产阶级经济历次大革命中的“老战士，较为擅长在对自己不利时先把世界整乱，而后乱中取胜。从一战到超越英国“日不落”，到二战超越整个欧洲，美国政治经济政策的实战经验本身就是一台“先进的制造业机器”。

　　近年来奥巴马不止一次地说，现在世界上跑得最快的高铁和运行速度最快的计算机，即“硬软两快”都在中国，而这些都应该是“美国制造”。中国的快速发展是美国制造业面临的挑战。美国在扩大服务业和农业出口方面尚有空间，但复苏之关键在于如何提升美国制造业的竞争力。华盛顿智库布鲁金斯学会在一份政策建议中说，美国应制定政策强化制造业及其就业机会。具体而言，美国应平衡预算，减少企业边际税率，使美国经济拥有更有利于创造和制造新产品的环境；鼓励私营部门找出并减少影响美国出口增长的壁垒；与欧盟、日本和跨国公司合作制定统一的行为规范(资本主义经济改革阵营中的政治“新攻守同盟”)，以在跨国公司与新兴市场公司合作时保护其技术和专利(资本主义新贸易保护实施中的“新统一战线”)；审慎评估各经济部门的增长潜力；对顶住压力、拒绝与中国公司合作的美国公司予以支持，全面提升数理化和科学教育；应专注创新和削减成本，避免给决策者和企业带来不必要的浪费。

　　随着这些制造业政策的运转，美国在确保全球先进制造业领先地位的新一波努力中，进一步确立了官民并举、产学研联手群策群力的竞争监督制发展格局。“先进制造伙伴”计划面世后，由陶氏化学公司主席、总裁兼首席执行官安德鲁·里威利斯和麻省理工学院院长苏珊·霍克菲尔德共同领导的程序委员会成为贯彻落实这一计划的中枢机构(这是一个学院理论派加一个市场实践派的管理组合)。我们看到2011年10月14日、11月28日、12月5日和12月12日，该委员会先后在佐治亚理工学院、麻省理工学院、加州大学和密歇根大学进行一系列实地调研，就如何发展先进制造业与来自高等院校、大制造业公司等相关领域的上千人进行沟通。美国多个州也以产学研联手的模式制定出各自的重振制造业路线图。马萨诸塞州宣布了该州制造业发展路线图，成立了“先进制造协会”。

　　从美国政府重振制造业的举措提出到初显成效，只有1年多时间。奥巴马执政初期决定对汽车业进行救助，已使汽车业增加了14万个就业岗位。从2009年金融危机的最低谷至今，美国制造业创造了超过30万个工作岗位，美国的实际货物出口增长了约29%。在全球其他主要国家制造业普遍低迷的情况下，美国11月份制造业活动一枝独秀，美国供应管理协会指数上涨到了52.7%，为6月以来最高点。最新发布的“美国制造业外包指数”报告显示出，由于美元走弱及原本被视作低成本的国家出现了劳动工资成本上涨，美国的制造业竞争力近来有进一步的提升，这一情况为过去5年来首次出现。

　　从美国这些重振制造业的动作来看，有望推动全球新一轮产业结构调整。高能耗、高污染产业将受到巨大冲击，化工、冶金、钢铁、水泥、纺织、服装、汽车等行业将加速重组；生物医药与电信设备制造等市场空间大；新兴产业发展机会增多，绿色能源、医疗护理、文化教育、娱乐旅游、农林园艺等市场前景较好；技术创新将成为全球制造业脱困的新途径；节能环保、绿色低碳和新能源将成为各国的主导产业。

　　美国的制造业同样在“实现四个现代化的革命”，即“技术升级化”、“产业高级化”、“生活清洁化”和“工业未来化”。这意味着其将通过科技创新在竞争规则和贸易规则中再度出现新的“产业软垄断”。中国尚处于发展中国家的老工业化强盛阶段，传统制造业是我国经济的重要引擎。未来，中国在发展先进制造业时更易受美技术、规则和市场等“高附加值的软实力”牵制。而全球针对中国的贸易保护主义将更甚已经是事实，所以2012年开始，中国应该坚持自主创新、培育战略性新兴产业，对我国提升制造业竞争优势至关重要。

　　低市盈率不代表高安全边界，

　　盲目复制巴菲特不可取

　　回归到股市上来，2012年，中国A股首要面对的情况之一就是，2011年的大幅下跌造就了很多低价股。但低价股并不必然代表安全股、稳涨股和大牛股。从过去全球150年的资本金融经济的发展来看，能够逆转资本价值驱动的动力从来不是价格足够低这个理由，而是经济景气周期本身。因为没有人能肯定价格低是不是产业走向长期灭亡的开始，例如美国的钢铁业和汽车业分别从20世纪30年代和60年代开始步入了产业链的长期衰退，相应的股票价格也是节节衰退。

　　截至2011年末，沪市股票平均市盈率(股票价格/每股收益)13倍，深市的平均市盈率为23倍。其中银行股的市盈率已跌至7~9倍区间内，资源类股票的市盈率在20倍以内。不少创业板、中小板的股票的市盈率也降至18~35倍区间。但市盈率低并不意味着股市就到了安全的底边区域，因为随着经济强弱的变化和周期循环的变数，外因和内涵因为地缘政治的变化，上市公司的企业盈利会出现进一步的变好或恶化，变好就是未来预期的盈利增加，市盈率开始下滑；变坏则整体上市企业盈利变差或市场份额下滑，导致市盈率在未来变得更高了。

　　仔细研究美国这个全球最强大的资本市场在过去150年的市盈率和每一轮牛熊市的关系后可以得出，熊市底部的确认通常并不就是市盈率最低的出现时间，例如1929年道琼斯指数头部时候市盈率不是最高，而跌到1932年最低点的时候市盈率也不是最低。相反底部的1932年市盈率在10倍左右，而5.8倍的市盈率出现在将近20年后的1950年，那时候却是美股50年长牛的起点。大家可以参考图1的美股150年市盈率变化走势图。

　　2012年股市会如何演变呢？新一年的到来，总会给人们带来无限遐想与希望。2011年11月14日，美国的股神巴菲特做出对2012年股市的5大预言，我发现巴菲特自打被媒体封为股神后，过去10年在媒体预言的格式和99%的分析师是“同一个体”。他说：第一，世界还会很不确定，但我还会坚定持股优秀公司。第二，股市还将会大幅波动，我会利用股市过度反应低价买入好公司。第三，未来还会有各种坏消息，但我会继续买入优质银行股。第四，股市大跌，有些优质大盘股已经出现买入良机。第五，欧洲债务危机不同于美国金融危机，要解决还需较长时间。

　　当然巴菲特在之前每年年底都说过类似的话，但中国股市和美国有着本质上的区别，巴菲特的成功要有美国自1950年到2000年的50年长牛为基础，如果他身处1900~1950年之间，那今天的股神很可能就是另外一个名字了。所以大家可以参考他的建议，但千万别把他的预言奉为圣旨。如果你能复制成为巴菲特第二，那么世界上也绝对不会出现巴菲特第一，巴菲特之所以成功恰恰在于他是不能复制、不能模仿、不能简单理解，但一定要去学习他成功的世界观。正是因为巴菲特是全球至今仅有的惟一，才能继续获得伟大的成功。

　　中国股市有中国股市的具体情况和特色背景，生搬硬套巴菲特是难以获得成功的。再看一个事实：巴菲特以在熊市中跑赢大盘著称，但最近10年似乎流年不利，旗下投资主体伯克希尔哈撒韦公司股价2011年全年收跌4.7%，而同期标普指数为收平。也就是说，巴菲特在2011年输给了指数表现。而在2002~2011年的10年间，巴菲特与大盘的赛跑成绩是5胜5负。

　　A股正在构筑市场底部，从2007年10月以来的大熊市已近尾声

　　做出这个判断基于如下理由：

　　一，熊市时间跨度基本完成。

　　从历史上最完整的美国股市来看，过去150年中大大小小熊市37个，我对每一个熊市的底部都做了详细的分解研究，37个熊市的平均时间跨度是9.6个月。美国早期前50年同样是经历了熊长牛短的历程，这和一个国家转入大国经济体初期的初速度极快、资本稳定性差、社会财富迅速汇集和国家政策制度稳定性有关。这点中国A股基本上正在复制美国早期(特别是1900～1940年)的过程，不同的只是经济体量、发展方向、重点内容的区别不同。如果我们研究美国股市的特大熊市，就是整体指数跌幅超过40%的熊市，平均历时都超过26个月。

　　我们仔细研究中国A股2007年之前的16年中，每次指数跌幅一旦超过40%，整个熊市跨度平均时间也没有低于26个月的。所以此前有很多同行分析认为，从2007年10月(沪指最高点6124点)开始的特大熊市是到2008年10月(沪指最低点1664点)结束的，我们认为这个观点从熊市的时间跨度上分析不能成立。熊市结束的底部从来不是指某个点数，而是一个区域和构筑这个区域所需要的时间。怎么来理解？指数就好比是海上航行的航空母舰，它从加速前进，恢复到稳速，再到减速，接着到转舵，然后改变航向，到校正至新的航道，恢复稳速，再进入新的加速。这是一个标准且完整的过程，整个过程缺一不可。从这个角度上来说，我们认为2009年A股上半年出现的上升行情，只是熊市下跌中的一个中继。而到目前为止，从2007年10月以来的熊市时间跨度，已经基本充分实现。

　　二，2011年10月，CPI与PPI再次出现交叉。

　　图2显示了中国CPI(消费价格指数)和PPI(工业价格指数)的走势，在图中A点是2008年11月，当PPI向下的跌速超越了CPI形成向下剪刀差，上证指数在1665点上站稳开始了新的向上起点。而在2011年10月，这两个指数再度出现了交叉，我们认为这是A股可能再度出现上升行情的迹象之一。

　　基于以上判断，我们认为，当前A股已进入熊市的最后阶段，所有大熊市在步入底部区域的条件在逐个体现，虽然这个底部时间需要多少我们还无法得知。

　　三，熊市结束的曙光之一是大盘金融股不再创新低。

　　熊市最后结束需要出现曙光，这些曙光中最重要的一个标志是：大盘股金融股不再创新低，我们在1929年美国大萧条股灾时候的底部时看到过这个特征。在经过研究过去150年中全球大大小小超过30个熊市后，我们发现一个不变的熊市结束底部区域的安全垫，那就是必须要先看当时超级大盘股是不是先安全筑底、不创新低。在2011年11月中旬至12月A股的下跌中，我们看到，工行、建行、农行的股价并没有大盘随指数的新低而继续下跌。正因此，我们认为：A股真正的底部区域已接近尾声，现在既不需要过度恐慌，也不需要盲目乐观。

　　四，2012年不会出现因超发货币危机而避险的黄金市场牛市。

　　通常而言，在经济引擎开始复苏后，黄金就不再是最有潜力的具有高投资回报率的交易品种。不单单是黄金，还包括债券、国库券都不能和权益资产的增值相比。这点大家可以参考图3美国200年市场的数据对比。在过往的投资生涯中，我从来没有把黄金作为一个熊市结束与否的重要判断依据，但这次我们把它作为重要的指标，因为过去几年中，它吸收了市场上权益资产的大量避险资金，如今我们认为，金价巨幅波动的风险系数已经超过权益资产。如果我们判断黄金正在构筑大头部，那么这个过程就是货币流出的过程，也就是权益资产股市或债市再度获得资金的过程。欧债危机会对中国A股造成多大的影响？我们认为，不会有实际的大影响，但是从心理压力上会有，在华投资的欧盟国家会把在中国的投资兑现回流本国，这部分占资本市场绝对总值并不十分大。

　　五，2012年A股的交易策略是：重政治政策导向，轻经济预测数据。

　　鉴于以上A股已经接近底部构筑区域尾声的判断，我们认为，2012年对于中国A股来说是个小牛年。在这个全球几大重要国家的超级换届年中，我们的操作更应该侧重于政治政策上的导向，而不要过多受到经济预测数据的干扰。因为，在稳定中求发展是每届领导人以及全体人民的心愿及追求目标。

　　(以上为作者观点，不代表本刊立场)