2007：我们一起追过的6124

　　金水 付刚 包涵/主笔

　　“死了都不卖，不给我翻倍不痛快，我们散户只有这样才能不被打败……”

　　还记得这首歌吗？2007年5月，一首《死了都不卖》在网络上红遍大江南北，被股民传唱。今天，对于备受熊市折磨的投资者来说，那个幸福难忘的牛市仿佛就是昨天的事，其实已经发生在遥远的5年前。

　　2007年，中国股市爆发有史以来最大规模的一次牛市，股权分置改革释放制度性红利，以基金为代表的金融资本第一次登台与产业资本博弈。

　　国内的流动性与境外流动性在中国合流，追捧人民币资产，从中国股市到楼市掀起一场史无前例的资产价格狂飙突进运动。正是在资产价格涨潮中，“死了都不卖”被众多希望增加财产性收入的投资者奉为圣典。

　　这一年，证监会研究中心主任祁斌翻译的《伟大的博弈》在中国风靡，这本书主要描写代表美国资本市场的华尔街兴起的历史，牛市的气氛在中国扩散，作者美国人戈恩后来被《华夏时报》邀请访问中国。

　　上证指数已经十年归零，牛市财富效应的喜悦让位于熊市财富缩水的痛苦，但我们已经无法将2007年简单地归于一次史无前例的牛市，它第一次唤起了国民财富管理意识的觉醒。

　　也是这一年的9月29日，代表国家理财的中国第一个主权财富基金——中国投资有限责任公司正式成立。10月份，“创造条件让更多群众拥有财产性收入”正式写入十七大报告。财富管理进入公众视野，并上升到国家战略层面。

　　那时候，最著名的一句话就是“您可以跑不过刘翔，但您必须跑赢通胀”。中国改革开放三十年积累了一笔巨大的财富需要投资增值，这就是人口红利积累的外汇储备和居民储蓄，无论国家还是居民都已经不再满足于买美债和存银行，最低要求是要捍卫我们的财富不被通胀侵蚀而缩水。

　　实际上，一场伟大的历史变迁正在悄然来到，中国从世界工厂和贸易大国转向全球投资大国和金融大国，从过去简单输出商品转向资本输出和对外投资。这样一个历史趋势因为后来的2008年金融危机得到进一步强化。

　　全民炒股时代的到来

　　2006年11月，一档纪录片在CCTV经济频道低调开播。几天后，有热心观众打进电话：“看一遍不过瘾，强烈要求重播12遍。”谁也没想到，一部探寻西方强国兴衰奥秘的专题片《大国崛起》就这样火了，它的热播也唤醒了中国人沉睡已久的“大国情结”。

　　一个应景的佐证是，2007年一开年，关于“中国GDP年底将超德国，晋身全球老三”的说法开始被经济学家们频繁提起，并很快得到印证。连法新社也积极充当着中国崛起的见证人，在这一年的年终特稿中，它说：“整个中国到处是新建起来的摩天大楼和工厂，现代化体现在它的方方面面。面对批评，这个愈发自信的亚洲大国只是耸耸肩，继续赶路。”

　　翻看2007年的中国经济数据，会发现崛起之说绝非空穴来风——GDP总量25万亿，增速13%，全年CPI4.8%。而同一时间，“对手”德国的GDP增速仅为1.3%。经济的发展伴随着资本的躁动。2007年，中国公司的市值达到了令全球瞠目的高度。

　　8月9日，A股沪深两市总市值达到21.1万亿，正式超过我国2006年的GDP总量。11月5日，当中国石油以1万亿美元的强势摘下全球市值的桂冠时，其A股和港股的总市值，已相当于巴西全年的经济规模。

　　当2006年GDP增速达到10.7%的高位后，市场普遍预期中国10%以上的GDP增长难以持续，超高的经济增长面临放缓局面。但2007年前三季度GDP同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点，创1995年以来的新高，全年达到11.9%的超预期高速增长。

　　经济强劲增长直接拉动了周期性行业的景气程度，上市公司盈利不断出现惊喜。2007年初市场预期盈利增长为32%，而一季度、半年报和三季度具有可比上市公司净利润增长分别达到98%、71%和67%，均大幅超越市场预期。

　　据海外研究机构估算，2007年我国上市公司业绩的提升或有一半左右功劳来自新会计准则和投资收益；即便是国内分析师也承认，上市公司近50%的业绩增长背后，有25%左右来自证券和房地产的投资收益，而非公司自身经营的改善。

　　尽管这种投资收益随着楼市及股市的调控将会出现大幅度的缩水，但在当时，上市公司业绩随着股价上涨而飙升，刺激了上市公司进一步由实业转向投资，追求投资收益。

　　经济增长超预期，股权分置改革释放制度性红利，以基金等机构投资者为代表的金融资本迅速崛起，主导了资产定价话语权；在流动性过剩的背景下，一个史无前例的超级牛市在2007年诞生了。

　　牛市的到来有些疯狂和喜剧。

　　“那个时候办公室没有人会迟到，早上9点大家都准时甚至提前上班，一到办公室先做早课，浏览各大财经网站，查看股票推荐和市场分析，等待9点半开市。”一位在北京万达广场办公的公司白领回忆说，“真正的工作往往是下午3点收市以后才开始。”

　　普通白领的工作状态如此，老板经理们更甚。

　　在北京CBD白领中流传的说法是：经理们的单间办公室是“大户室”，外边的办公室隔间则是“散户厅”。3点闭市后公司约见客户已成潜规则，这是因为即使你不炒股，客户可能也要炒股。

　　大家见面的问候语不再是“您吃了吗”，而是“股票涨了吗”。这并非肥皂剧的情节，而是2007年5月间，北、上、广等大城市写字楼里白领生活的真实写照。

　　当年上市公司业绩超预期增长，财富效应吸引了全球投资者的眼球，2007年3月和4月，大批新股民潮涌般入股市，开户数量连续井喷。据中登公司公布的数据，截至2007年5月28日，沪深两市账户总数达到10027.36万户，首次突破1亿户大关，个人账户占总数的99.57%。而在2007年初，沪深两市仅为3000万个账户，这意味着有7000万为新入市的股民。

　　新股民的不断涌入推动指数的上涨和市值的扩张。新进资金的风格是什么？像买菜一样买股票，捡便宜的买！

　　在短期利润的驱动下，A股市场平均每笔成交量由2007年年初的1万股以上迅速下降到5月底的0.5万股左右；换手率迭创新高，周均换手率达25%以上。也就是说，在不到4周时间里，市场能完成一轮换手。种种迹象显示，短期化的投机资金占据市场主流。

　　2007年，低价绩差股全面疯狂，杭萧钢构神话就是其中的一个代表。

　　杭萧钢构成立于1994年12月20日。2003年11月10日，公司在上海证券交易所上市。这家名不见经传的上市公司在2006年至2007年初的大牛行情中，股价一直处于低位盘整阶段。“两股杭萧钢构比一斤肉还便宜！”

　　最终，新资金对低价股偏好的特征在这家公司身上被演绎得淋漓尽致。

　　从2007年2月12日始，杭萧钢构股价一连拉出12个涨停板，从4.5元飙涨至14元，“一匹黑马”横空出世。事情的起因是，杭萧钢构2007年初与中国国际基金有限公司签订了300多亿元的安哥拉安居房工程。

　　但是，杭萧钢构并未按规定及时披露合同信息，并做出了误导性陈述。5月14日，证监会正式公布对杭萧钢构的行政处罚决定书。5月25日，公司股价最高涨至31.57元，3个多月狂涨6倍多，杭萧钢构成为2007年最吸引人眼球的“妖股”。随后，杭萧钢构股价开始高位震荡，稳步下移，至2008年8月28日，股价重新跌至最低4.54元。

　　当时的监管层从未遇到过如此“恶劣”的事件，旋即展开了对杭萧钢构内幕交易事件的大范围调查。2007年6月三位主要涉案人终被刑事处罚。

　　令人称奇的是，344亿元的天价合同居然来自1975年独立后经历30年内战，基础设施严重破坏，经济几乎瘫痪的安哥拉。更出人意料的是，杭萧钢构的“庄家”竟是公司总部附近一家娱乐城的老板，而娱乐城老板获知的“非洲大订单”消息，居然来自杭萧钢构公司高管在娱乐城休闲时和服务小姐的对话。

　　杭萧钢构神话的故事很俗套，但2007年A股市场情绪已经处于极度亢奋之中，充沛的资金不断激起牛市浪潮，股指在“2·27”、“4·19”、“5·15”、“5·30”的不断暴跌中愈挫愈勇。

　　A股史上最汹涌澎湃的牛市到来。从2007年初到5月28日的牛市上半段主要由新入市的股民推动，这一阶段，在2006年表现较好的大盘蓝筹股涨幅平平，各种题材股、垃圾股却纷纷奏响“丑小鸭变美天鹅”狂想曲；许多低价绩差股有的涨幅超过300%，实现100%上涨的品种到处都是。“5·30”以后，金融、地产、有色等大盘蓝筹股才开始起飞，以基金为代表的机构投资者接力牛市下半场。

　　流动性围城

　　这是令所有股票投资者都记忆深刻的一年。

　　上证综指从2728点起步至10月16日摸高至A股史上最高位6124点，并一举拿下当年全球股市涨幅冠军。到2007年末，沪深两市总市值已经超30万亿元，这是两年前上证指数处于1000点时沪深总市值3万亿元的10倍。

　　那一年IPO发行融资不断创下了历史纪录。2007年，IPO募集资金总额达到3391亿元，这是2006年的2倍。最令人瞩目的是中国石油发行冻结3.3万亿元创下单只新股发行冻结资金的历史纪录，这一纪录至今无人突破。中国石油募资668亿元，仅仅不到一个月时间就刷新了中国神华刚刚创造的单只股票发行融资金额最高纪录，中国神华募集资金是665.82亿元。

　　A股12万亿元虚拟资本的增值相当于2006年GDP的57%、全体国民7个月的产值。那么，这些钱从哪里来？

　　实际上，当时中国已经面临流动性洪水围城的困境，央行首要任务是解决流动性内涝之患，不断提高存款准备金率，流动性依然过剩。这些充裕流动性主要由国内外四股流动性汇聚而成：首先是外汇储备增长过快带来大量外部输入性通胀；其次是央行对冲外汇占款被动发行大量基础货币；第三是商业银行主动放贷的货币乘数衍生出更多的流动性；最后是国内实际负利率所导致居民“储蓄大搬家”。

　　2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这被称为真正有划时代意义的“第一次汇改”，开启了热钱滚滚入市的大门。

　　汇改初期，高增长低通胀的宏观经济环境促使央行以汇率稳定作为主要政策目标。为维持与美元的利差，央行较长时间内维持了较低的利率水平，并且对贸易顺差实行了冲销，被动性地投放了大量基础货币，由此引发的外汇占款大量投放造成流动性过剩压力。

　　而人民币小幅升值并没有对我国出口造成太大影响，贸易顺差延续了快速增长的态势，导致外汇储备急剧攀升；人民币升值预期加速刺激境外资金流入，以人民币计价的资源股、金融股和地产股在股市受到资金的追捧。

　　以“外汇储备—贸易顺差—FDI”后的调整数据看，2003年至2007年，热钱流入分别达到378亿美元、1141亿美元、466亿美元、764亿美元和2051亿美元。从2006年上半年开始，不仅楼市和股市在涨，包括纪念币、纪念邮票、黄金、大宗原材料等资产都在大涨，流动性泛滥推动了资产价格在当年迎来了一个大牛市。

　　流动性的另一个重大源头来自银行体制改革。自从银行体制改革以来，国家累计向银行体系注资折合人民币约3万亿元，巨额注资为银行的主动性信用创造埋下了伏笔，为信贷扩张打下了基础。

　　当时的信贷增速非常迅速，信贷依然出现同比大幅多增的情况，信贷投放过快的势头并未得到控制。1-10月份金融机构人民币各项贷款增加3.5万亿元，按可比口径同比多增7265亿元。

　　截至2006年11月，中国银行业的存贷差突破11万亿元，银行体系的流动性已经严重过剩。和往年年末拼命拉存款不同，2006年第四季度，不少银行的员工都不用再为拉存款发愁了。

　　在巨大的存贷差背景下，商业银行必须为信贷资金寻找各种出口。从2006年下半年股指一路攀升，越来越多的银行信贷资金悄然进入股市。银行的消费信贷客户和企业客户，甚至银行内部都成为了银行信贷资金进入股市的通道。

　　这一年“居民户”已取代“非金融性公司及其他部门贷款”成为贷款需求的主力军。1-9月，居民部分新增贷款占全部新增贷款的31.6%，每季度新增居民贷款达到3500亿-4000亿的规模，达到了历史最高水平，实际上居民住房按揭贷款规模没有大幅增长。2007年度居民新增贷款达万余亿的资金，普遍保守估计有超过3000亿资金流入了一级或二级市场。

　　居民存款也在搬家。2007年4月份，我国城乡居民储蓄存款减少1647亿元，与2006年相比，当月同比减少2280亿元。而在金融意识较浓的上海，2007年前四个月的“储蓄搬家额”就达到700亿元。在我国银行史上，这样短期内的群体性“资金搬家”还是第一次。

　　尽管央行多次挥起调控大棒，却仍然没有取得显著效果，各路资金依然源源不断地涌入股市。金融资本如潮水一般推动了资产价格涨潮。

　　“5·30”半夜鸡叫

　　2007年5月30日凌晨，一条震撼A股市场的特大重磅新闻，令人吃惊地出现在中国的三大门户网站上：证券交易印花税税率由现行1‰调整为3‰。

　　让人不可思议的是，这条对中国股市极具杀伤力的爆炸性新闻，未首播在5月29日晚7点的中央电视台《新闻联播》中，而是播出在当天晚间的央视2套《经济信息联播》中。

　　仅仅在前几天，财政部还多次“辟谣”：近期无上调证券交易印花税的计划。于是，这条政策的出炉，被戏称为“半夜鸡叫”。“半夜鸡叫”被理解为管理层在市场强劲突破4300点后的紧急措施。

　　2007年5月30日早上开盘的情况令人一直记忆犹新。那一天，沪指大幅跳空近250点开盘，数百只股票开盘即跌停，有的股票甚至此后连续几天封住跌停板，沪指从4335点暴跌至3404点，短短数日跌幅近千点，市值缩水近万亿元。

　　盘点“5·30”暴跌这一天，4000多亿的天量成交，使得印花税收入达到约24.44亿元；证券交易印花税税率上调的首日，新税率的执行就使得印花税增加逾16亿元。

　　印花税率上调的第二个交易日，5月31日，看上去股市似乎在止跌回稳，实际上，市场在拉高银行股和权重股，以掩护主力出逃。

　　6月1日，个股再度出现大面积跌停。统计显示，5月30日之后，沪指从4335点垂直降落至3404点才企稳，除去停牌股票，1489只沪深个股中有1320只下跌，1135只跌幅超过大盘，70%的股票连续5天跌停，A股市值蒸发接近20万亿元。

　　“5·30”暴跌后，市场热点再次切换为蓝筹股，“二八”现象开始上演，狂热情绪开始下降。A股市场日均新开户量由5月的31.11万户，下降到6月前三周平均18.84万户的水平，而很多低价股、题材股到年底也没有回到“5·30”暴跌之前的水平。

　　“5·30”的暴跌表面上看是提高印花税引起，实际上“5·30”之前，低价绩差股的爆炒已经积累了很大的风险，政策降温戳破了泡沫。

　　一位证券分析师回忆说，“5·30”之前，市场弥漫着浓烈的狂热氛围，券商营业部车水马龙，两市日成交量最高可达到三四千亿元，甚至出现了“五一”长假各大券商连续加班开户的奇景。

　　无奈的是，监管层再三提示投资风险，被汹涌澎湃的非理性冲动所淹没，一场“半夜鸡叫”让市场有所冷静。但接连不断的暴跌又让有关政府部门意识到了过度使用行政干预对市场的伤害。

　　从6月上旬开始，证监会组织一些媒体频频“吹暖风”。6月4日，三大证券报齐发评论，认为管理层调整印花税并非打压股市，牛市的基本面并不会随着阶段性市场调整而改变。

　　6月5日，银监会本来要召开一个新闻发布会公开处理一批违规向证券商贷款炒股的商业银行，但就在召开前夕接到紧急通知，这一活动被取消，显然，有关部门不希望这样的消息进一步对市场造成杀伤。

　　监管层开出的一服拯救“5·30”暴跌的良药就是2007年6月新基金发行再次开闸。6月11日至6月17日，一周即有4只基金先后发行，总认购规模超过1000亿元大关。在这样一个背景下，基金成为接力行情的重要推手，在基金为代表的机构投资者推动下，金融、地产以及资源等蓝筹股展开逼空行情。

　　“5·30”暴露出中国股市的“政策市”顽疾，也暴露出中国资本市场“五龙治水”的混乱局面，各方都站在部门利益基础上屡屡对股市发表或采取缺乏统一战略性的干预措施，忽视市场自身的规律。

　　在不少投资圈人士看来，用“半夜鸡叫”的方式管理市场并不妥当，管理层面对局势的突变，根本没有具体预案，而是病急乱投医。

　　过高的印花税率提高了交易成本，降低了交易效率，增加了股民的投资风险，却带来了税收的快速增长。根据国家税务总局公布的数字，2007年我国证券交易印花税收入达2005亿元，比上年增长10.2倍，几乎相当于股市前16年的总额。

　　相关统计数据显示，全球超过80%的国家不收证券交易税。许多成熟的市场经济国家认为，证券交易税有损于资本流动，有碍于资本市场的繁荣，从而取消了该税种。

　　调控不仅仅针对资本市场。2007年10月前，央行先后7次调高人民币存款准备金率，5次上调存贷款基准利率。货币政策紧缩力度空前，尤其是对存款准备金率、存贷款基准利率的上调频率，皆为历史罕见。过热的经济可能转向，刺破牛市泡沫的危机已经潜伏，但是，存款利率与通胀指标相比，实际利率为负数，股市在调控中仍然继续上涨。

　　机构投资者迅速崛起

　　基金，这个在几年前还有些陌生的词，2007年已完全融入到普通民众的生活中。

　　对于如今备受煎熬的基金公司来说，2007年是一种从未有过的幸福回忆。2007年初，基金从业者开始体会到被追星的感觉，基金不愁卖，投资者申购基金还要像中签打新股一样进行配售，这完全不同于过去基金公司促销无人问津，很多银行网点销售不出去基金不得不搞内部摊派。但正是这些没人要的基金后来赚了大钱，2007年牛市巅峰疯抢的基金后来都赔了钱，并彻底颠覆了基民对基金的信心。

　　“以往订会场去鼓动普通投资者认购基金，一个偌大的会场，可能只来20多人。”一位基金公司的营销人员回忆说，从2007年开始，订800人的会场来的可能多达2000多人，拥挤的人群中，满脸都是对财富的渴望。

　　2007年的牛市迅速完成了基金投资启蒙，基金总量在突飞猛进中呈几何级增量扩大。在个人投资者自发性力量的驱动下，百亿成为新基金的首发规模，按比例配售成为新基金认购的主要发行方式，排队买基金、储蓄资金大挪移、百亿基金一抢而空都成了新基金认购的常态。有钱买不到基金，也许是2007年基民最郁闷的事情。

　　记者查询当时的相关数据发现，2007年下半年新发基金的规模一般都能达到100亿元到150亿元之间。有多达105只开放式基金资产净值超过100亿元规模，超过300亿元的航母级基金，多达17只。进入8月份后，新发基金基本都是一日售罄，且配售比例还不断创下新高。连一些完全没有历史业绩可参照的新成立基金公司的首只基金，也都受到狂热追捧。

　　从2007年上半年开始，基金规模快速增长，但是，大部分基金经理突然“看不懂”市场。大量新资金涌入股市，像买菜一样买股票，垃圾股股价满天飞，标榜“价值投资”、“理性投资”的基金风头被抢去；不少基金经理甚至开始怀念2006年的美好时光——投资思路清晰简单、选股准、吃得香、睡得着。一直到“5·30”捅破了中小盘泡沫，基金经理们似乎一夜之间觉醒，开始发现一种核心资产配置。

　　2006年以前，国内航母级公司都选择在海外上市，国内证券市场容量比较小，难以承受如此超级大盘股上市。从2006年下半年开始，中行和工行陆续登陆A股上市，2007年，中国人寿、中国平安、中国铝业、建设银行、中国神华和中国石油等众多航母级公司上市，这些代表中国经济核心的资产改变了A股市场结构。

　　2007年“5·30”之后，基金扎堆配置核心资产，“二八”效应开始扩散，中小散户投资股票往往是“赚了指数不赚钱”。牛市在蓝筹股的“群象起舞”中高歌猛进，带来基金投资业绩神话，股民逐渐转向以投资基金的方式进行间接投资。

　　2007年，基金理财不仅成为一种最普遍的投资方式，更成为一种生活方式。统计数据显示，基金持有人账户总数已超过1.1亿户，估计约有四分之一的城镇居民家庭参与了基金投资。在偏股型基金中，个人投资者的比例迅速上升到90%以上，宣告了机构投资者时代的来临。

　　基金在资本市场的话语权2007年达到顶峰。到2007年第三季度末基金总资产规模达到3.05万亿元，超过2006年年底增长幅度的250%，持股市值占A股市场流通市值比例提升至28%，已成为不容置疑的主力机构。

　　牛市把投资者胃口吊得很高，投资者不断攀升的心理预期收益率可能会与基金的实际收益率产生巨大落差；一旦这种落差出现，以散户为主的基金持有人结构不稳定的一面就会表现出来。交叉持股的筹码随着市场的波动而发生松动，在遭遇市场突变的过程中，成为压倒骆驼的最后一根稻草，导致股价雪崩，基民大规模赎回，基金助涨助跌的效应在后来的2008年得到淋漓尽致的表现。

　　2007年9月，时任银河证券基金研究中心主任的杜书明做了一个调查，发现基金前十大重仓股占其股票投资的比例高达44%，即基金将44%的投资集中到了10只股票上。“在这种情况下，一旦某只重仓股出现问题，将引发连锁反应。”

　　杜书明发现这一问题时，指数已攀至5000多点，基金持股的流通市值几乎占到总流通市值的3成以上，风险马上就要爆发，可人们仍蒙在鼓里。

　　12月，在总结基金这一年的成败时，杜书明向记者指出了基金业的一个怪循环——基民的资金蜂拥而至，迫使基金只能不断买入，而因为钱太多，只好集中持有大盘蓝筹股，这一行为必会对股市形成助涨作用，而后，更多的客户被吸引进来，新到手的钱该怎么花，成为基金经理每天都要打算的事情。

　　一个数字可以佐证杜书明的观点。中国公募基金的资产规模扩张，有一个令人激动的三级跳：从5000万到1万亿，用了9个月，从1万亿到2万亿，仅用了3个月，而从2万亿到3万亿，则只用了两个月。几乎可以说，基金壮大的历史，就是一部蓝筹泡沫汇聚的历史。

　　在基金推升蓝筹泡沫，推高股指的过程中，监管层一直在提示风险。

　　最初，要求基金公司将基金首发规模控制在100亿，结果有的新基金成立后一周就打开申购，规模迅速扩大到300亿。证监会只好在9月份叫停新发基金，然后口头打招呼让规模扩张太快的几家基金公司“慢点跑”，可效果不理想——股价继续涨，基金规模一个赛着一个膨胀起来。

　　再后来，有关监管部门开始了“小事开大会、大事开小会、特别重要的事不开会”，实行对基金窗口指导。

　　监管部门曾一边召集一些资产管理规模较大的基金公司举行会议，特别指出有些基金持有的蓝筹股过于集中，要求这些基金予以减持，以避免因持股过于集中引发相关投资风险；一边又对基金每天的交易量进行限制，一些规模较大的基金公司被限制只能在上午进行交易，整个下午都不能交易，有些公司则限定在下午收盘前15分钟不能交易，以避免这些大资金在尾市拉盘或者砸盘。

　　在当时的监管层看来，如果任凭基金规模盲目扩张，不仅会进一步加大股市的投资风险，也会让市场产生误导，且基金持有人将会承担更大的市场风险。

　　11月4日，证监会下发《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》(俗称44号文)，对基金销售、投资中出现的各种问题进行了严格规定，管理层为基金投资热降温的意图明显，被业内人士戏称为“基金的紧箍咒”。

　　44号文出台，“猫捉老鼠”的游戏暂告一段落。监管部门的手起刀落，更让见首不见尾排队的银行柜台终于安静下来，基金也开始出现没有新资金接盘和推高股指的力量。

　　为了让旗下资产不至于大幅缩水，很多基金经理开始疯狂抛售手中股票。基金的集体转向，加之争相出逃，大崩溃，就在眼前。

　　2008年，上证综指残酷地创下1664点的新低，熊市在投资者的欲哭无泪中再度光临，公募基金的规模由2007年的3.2万亿迅速缩水至1.9万亿，与之相伴的，是巨额的赎回潮。公募基金话语权也日渐式微。截至2011年底，基金持股市值占沪深股市流通市值的比例降至7.7%，而在2007年，这个数字是35%。

　　“世纪之套”中石油

　　“问君能有几多愁，恰似满仓中石油。”这是股民对中石油最伤心的回忆。

　　中石油以大绩优股和大蓝筹股成为A股第一权重股，但并没有担负起定海神针的重任，反而成为A股砸盘第一元凶，从亚洲最赚钱公司到最圈钱的公司，带给投资者的是“世纪之套”。

　　这是一只曾经让无数人寄予厚望的股票。

　　中石油计划发行40亿股，发行价为16.70元，发行市盈率22.44倍，网下认购倍数高达47.87倍，募集资金668亿元，超募资金高达290.3亿元。2005年和2006年，中石油连续获得“亚洲最赚钱的公司”的美誉。也因为巴菲特的投资一时间受到媒体、券商和专家的追捧。

　　瑞银证券分析师曾经与人打赌，预测中石油A股上市将达到65元，否则，他穿着内裤绕香港内环跑一圈。至今，瑞银证券没有兑现这个诺言。这种极不靠谱的预测，当年显得并不荒唐，因为有太多先例可循，多只大盘股上市在短时间内都创造了财富神话。2007年6月下旬，中国远洋上市首日大涨93%，此后连续多日涨停；10月中旬，中国神华上市，68元开盘后，连续三个涨停板。在此示范效应下，无数投资者都对看起来更加光鲜耀眼的中石油翘首以待。

　　“当时真的很狂热，还有一些证券公司的人分析说中石油涨到100元也不稀奇，后来看，这都成了笑谈。”一位投资者说。

　　2007年10月底，当“股神”巴菲特以13.47港元的均价清仓中石油H股时，遭到了许多人的嘲笑，因为数天之后，中石油将在A股发行。

　　“中石油是买来送给儿孙辈的。”当初杨百万在30元买中石油时这样表示，体现的是信心，更多的股民这样表示，体现的则是无奈。无论是对机构投资者还是个人投资者来说，投资中石油成为迈向亏损的一个转折点。

　　中石油是瑞银证券刚刚获得A股牌照与中金、中信联合主承销的第一个大单，瑞银旗下的资产管理公司在香港市场纷纷增持H股，试图间接抬高A股定价。瑞银证券的保荐人丁晓文和李宏贵从中石油之后承销的项目一直以“变脸王”著称。

　　“瑞银的胆子大，敢做技术处理，只要能赚钱。” 一位同行这样评价。

　　中石油A股上市后股价从48.62元一路下跌到2012年6月26日9元左右的价格，跌幅超过80%。瑞银证券为了仅仅1个多亿的保荐承销费，结果让1000多亿的资金套在中石油被蒸发。

　　创造财富与毁灭财富就在转念之间。

　　2007年11月5日，中石油上市首日。这一天，对众多新进的投资者而言，一场噩梦已经开始，48.62元的开盘价成为中石油A股的天花板，中石油带动A股从此走向漫漫熊途。

　　当天，中石油A股成交700亿元，接盘主力主要是散户。大智慧数据显示，上市当日，个人投资者持有了中国石油流通A股的76.2%。所有接盘中石油的资金变成一支庞大的套牢队伍。

　　据统计，2007年上市的中石油当年年报中合计股东总户数为188.4万户，在2012年一季报中，股东户数仅余107.95万户，4年时间股东户数减少超过80万户，也就是说，4年多的时间超过80万投资者从中石油割肉“出逃”。

　　而至今仍然持有的上百万股民，内心又在经历着怎样的煎熬？

　　以开盘两日高达60%以上的换手率估算，目前至少有1/3多套牢在40元上方。按中石油上市后5年的平均分红水平，在上市首日以天价48元买入的投资者要想解套，需要160年左右。

　　这就是世纪之套。

　　中石油在2008年4月跌破发行价，仍然没有停止下跌的步伐。即使当年有幸以16.70元发行价买入的股民，如果一路持有，如今的亏损也已达到46%。这让那些曾经嘲笑巴菲特的投资者傻了眼。

　　在中石油的引领下，蓝筹股泡沫的快速破灭让市场参与各方都不得不认真思考泡沫形成的原因。吹泡泡的过程，固然有投资者的不理性和盲目乐观因素的作用，但新股发行制度所存问题的巨大影响，亦不能忽视。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松对此曾指出，如果说股权分置改革所解决的是大股东与中小股东利益的显著制度分割、解决的是全流通的问题，那么，推动新股发行从核准制到注册制的二次股改，则是平衡筹资者和投资者利益、平衡一级市场与二级市场等各方利益的关键环节，迈过这一步，资本市场发展会再上新台阶。

　　从利益分配角度分析，现行体制之病表现为金融资本和产业资本之间利益博弈失衡，究其根源在于一些权力渗透到产业资本，利用市场化改革之机，诱导制定利己的新股发行制度，让利益堂而皇之地流入少数人腰包。

　　具体的方式大致为：首先，通过实质上的审批制造人为短缺，通过明显有利于融资方的新股定价机制，大幅抬高新股发行价格。这样，新股发行制度的市场化改革就变成了少数人的饕餮盛宴，从发审委官员、承销商、上市公司、PE、基金公司等整个产业链条都在为少数人服务。

　　IPO：能印钞的造富机

　　2007年的福布斯富豪榜，一位叫杨惠妍的26岁女孩成为中国的新首富，她是碧桂园集团董事局主席杨国强的次女。彼时，她的个人财富已超过索罗斯、乔布斯和默多克等大鳄，却几乎没有人听说过她的名字。

　　在巨富中死去是一种耻辱，杨国强似乎信奉着卡耐基这句话。在创业时，他曾对“每天挣5毛钱”的生活感到过绝望，于是，当这位父亲将碧桂园70%的股权交给刚走出校门的女儿时，几乎没有任何吝惜。

　　福布斯用一篇题为《爸爸的女孩》的文章，解读了这新首富，将杨惠妍的财富密码，归结为“有个好爸爸”以及“上市带来的财富膨胀”。

　　好爸爸很重要，但上市的造富机遇同样不可多得。

　　2007年4月，碧桂园在港交所挂牌上市，首日收盘7.27港元，杨惠妍身家瞬间暴涨至700亿港元。5个月后，碧桂园股价翻番至14港元，杨惠妍也以1300亿人民币的绝对财富优势问鼎中国富豪榜。

　　1300亿，这是一个怎样的数字？与2005年中国首富陈天桥的90亿身家相比，两年间，中国富翁们的财富杠杆已翻了10倍都不止。

　　不过，资本市场的残酷在于，它创造财富和毁灭财富的速度几乎一样快。

　　5年后的今天，碧桂园的股票已跌至2.8港元附近，在金融危机最严重的2008年10月，公司股价一度只有1港元。股价的狂泻，导致杨惠妍的财富缩水了70%。但即便如此，凭借剩下的360亿元身家，31岁的她仍成功登顶2012年胡润少壮派富豪榜首富。

　　IPO像一座围城，巨大的舆论压力，令围在城里的想出去，可更大的造富效应，又让围在城外的想进来。

　　想知道城外的人多想进来，只需在北京金融街富凯大厦的证监会附近走上一圈。

　　那些等待发审过会的公司，很多提前几个月便驻扎在证监会周围，随时等待传唤。这无形中催热了另一个商圈：富凯大厦附近的酒店365天难觅空房；专门做IPO咨询的汉鼎咨询，直接将名片上的办公地富凯大厦印成证监会大厦；木樨地地铁站一家叫“荣大快印”的打印店，每到新股发审前夜，都会熙来攘往，加班加点，80%的IPO书面材料都是从这里打印出来送往证监会。对了，这家打印店还有另一个名字“券商之家”。

　　如果你的创业梦想，因为过了IPO这道门而提前20年实现，你会将它“折现”吗？

　　让我们看一组数字。2010年11月，第一批创业板公司开始解禁，这54家公司里，有31家公司的高管选择了减持，在短短的70多天里套现达到60亿。其中，大禹节水除了尚在禁售期的实际控制人，几乎所有持股的“董监高”都参与到抛售行列中。

　　猛烈的抛售让创业板再也抬不起头来，2012年1月19日，创业板综指创下613点的新低，距离一年前1220点的高点，跌去了整整一半。

　　创业者有套现冲动，也许是因为这样大发横财的机会，一辈子只有一次。可对PE来说，套现，则是他们每天都要面对的诱惑，不仅如此，他们还要设法寻求这种机会。

　　2012年2月，软银赛富总裁阎焱在参加一个论坛时语惊四座：“目前国内90%的PE靠套利，最典型的是靠特权获得项目和资源。”这是迄今为止，第一次有PE大佬捅破PE腐败这层窗户纸。而几乎是与此同时，新任证监会主席郭树清在发行部与发审委的一次专业会议上，抛出了惊天之问：“IPO不审行不行？”这句切中要害的话，在当天的会上没能得到任何肯定解答。

　　让我们从IPO开始，看看资本的流动。

　　2007年，热切的钱从银行流入股市，之后，它为并不缺钱的央企锦上添了花，却并没有给在雪中真正缺钱的小微企业送上炭。新股的三高，使得央企和创业板企业的大量超募资金被闲置，最后只得流向房产、土地和高利贷。到了今天，我们的股市仍没能将资本送到真正需要它的企业手里。于是任你千呼万唤，牛市就是不再出现。

　　新股发行制度事实上已造成了两个层面的利益分配不公：一是投资者和融资者之间的利益分配不公；二是审批制下，融资者内部因机会不均等所导致的利益分配不公。

　　由管理层来审批股票的发行与上市，这在世界范围内都是特例，而这种特例在中国畅行了20多年。管理层通过行政审批，掌握着新股发行的审批权力，控制着市场的供求关系，造成整个市场对行政部门与行政权力的层层依附，这也是中国股市多年来无法摆脱“政策市”的一个重要原因。

　　监管者本该超脱于市场，却成为市场的核心主体，企业融资、重组、并购要去排队，投资者买卖股票要看脸色，这造成了市场机制的重大扭曲，形成了中国股市独特的监管错位。

　　股改：大小非的盛宴狂欢

　　“大小非”概念开始于2005年。根据证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通，自此“小非”被定义为指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，这也是“小非”的由来。与“小非”相对应，“大非”则是指持股量5%以上的非流通股东所持股份。

　　2005年，面对四年熊市，和一个无法融资的市场，要不要股改，成为监管层不得不直面的问题。

　　让所有的股权流动起来，会是个什么结果？备感恐惧的人们纷纷建议，干脆把股改留给中央下一任领导来解决，或者束之高阁，30年以后再谈。

　　2005年4月29日，各大门户网站的头条位置突然蹦出一个信息——经国务院批准，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。

　　几乎在同一时间，证监会的工作人员接到了“临时加班”的通知，并获悉会里成立了股改办，由市场监管部主任谢庚兼任主任。由于事出突然，没有任何庄家来得及炒作这一信息。后来，时任证监会主席的尚福林在召集市场专家开会时，不无得意地说：“我们保密工作做得不错吧。如果‘五一’推不出来，就要等‘十一’了。”

　　这是一个忙碌的“五一”，股改办的人忙着在交了材料的上市公司中圈试点，券商投行部的人忙着争抢股改项目。此时，距离IPO的停发已经8个月了。

　　开弓没有回头箭。5月8日，首批试点出炉，三一重工等四家公司入围。随着这4家公司停牌，市场才如梦初醒，开始陷入下跌。

　　这时，关于股市一定会崩盘的声音不绝于耳。6月6日，沪指终于跌破千点，定格在998.22点。绝望之余，没有人相信它即将成为另一个高潮的起点。

　　“我们做了最坏的准备，但股市比我们预想的跌得少。”尚福林后来回忆。

　　股改试点公司一批接一批，股指跌无可跌，只好企稳。到了2006年9月末，已有1100多家上市公司进入股改程序，市值占去A股总市值的9成，而此时的沪指已平稳突破了1700点。

　　股改带来的不仅仅是一个指数的牛市，全流通令上市公司的股价终于和它的基本面发生联系，而随着股东各方的利益开始趋于一致，大股东不再一门心思想着如何掏空上市公司，反而开始对给上市公司注入优质资产发生兴趣。在二级市场，因为平均获取了10送3 的对价，投资者也开始真正地享受了不菲的政策性收益。

　　股改前期补偿的麻醉剂，让人们暂时忘却了接下来的痛苦。几乎所有人都沉浸在喜悦之中，没人想过2008年，当限售股正式进入流通期，大小非减持将把市场的供需打破，资金面发生逆转时，我们该怎么办。

　　2008年，随着第一波解禁高峰的来临，大小非减持从我们之前的纸上谈兵，化为了眼前真实凶猛的抛售，而且由于持股成本极低，无论股价怎么跌，他们都有减持的动力。彼时，流动性开始告急，A股市场由2007年的资金净流入1.5倍，变成了资金净流出1.5倍。

　　面对与大小非的对决，连多方最财大气粗的“主力”基金都犹豫不前，不愿把钱投在这个注定不会发出声响的深渊里。到了8月末，眼看指数已经跌至2300点，却越来越没有钱敢进入股市，摩根大通中国区总经理龚方雄坐不住了，他甚至建议政府赶快考虑从外汇储备中拨出1000亿美元成立基金，来专门买入“大小非”股票，帮助股市维稳。

　　2007年中期是股改上下半场的分界线。上半场，投资者分享了股改盛宴，人们在牛市狂欢之时，似乎没有想过兑现股改承诺之后，就是大小非的减持潮，至少没有人给“大小非”准备“赎身”的银两。

　　下半场，是投资者为股改买单的时候。

　　在股权分置体制中，多数股票过去没有流动性，所以并不需要有流动性提供者。但股改之后，“大小非”的集中减持需要流动性的安排，诱发股市下跌的并不是“大小非”，而是因为股市无法为全流通提供充足的流动性，立刻陷入流动性不足的危机。

　　透过“大小非”减持能进一步看到中国股市的制度性缺陷：融资偏好极高却无人负责提供流动性。股市不仅要承受“大小非”减持的冲击，连绵不绝的新股发行也不断虹吸股市的流动性，资金的来源却无从解决。

　　一旦股市流动性不足的预期出现，资金从净流入转变为净流出，资金面逆转，牛市惨淡谢幕，大熊旋即霹雳登台。

　　等待长期投资者

　　20年的证券市场历史中，没有任何一个高峰能像2007年的6124点产生出如此深刻而广泛的社会影响，数千万股民热血沸腾地用自己的筹码买出了6124点这一历史极值。

　　中国用20年时间完成了成熟市场经济国家股市两百年的发展历程。但多年来，股市相当多地依靠政策调节股市供求和方向，甚至有人说某种程度上成为一个“有计划”的资本市场。这种“计划性”突出表现在通过指标与审批制来选择上市公司，同时通过管制来维护股市的平稳运行并保护股民利益。

　　回顾过去几年，股权分置改革、中小板和创业板、融资融券制度的推出都可谓是中国资本市场的里程碑事件；大力推行市场化询价改革却不尽如人意，本意是对原有市盈率管制的一种突破，产生了中小板和创业板居高不下的市盈率，在机构投资者、市场环境等配套机制不完备情况下的市场化改革最终演变为少数人的狂欢。

　　一位基金经理向记者慨叹，拟上市企业的队已经排那么长了，还急着想拼命多搞企业来上市。“中国股市不改变这种思维模式，当然就很难好起来。现在不是要再开口子，而是要先停下来，赶紧改制度。”

　　自2011年新一任证监会主席郭树清上任之后，证券市场改革便如火如荼地展开。新政内容涵盖新股发行体制改革、强制分红、推动机构投资者入市、完善退市制度、内幕交易零容忍、发行企业私募债、强调长期投资和蓝筹股价值等，不仅有市场的基础性制度建构，也有执法层面的深思熟虑，甚至还罕有地从监管层面听到了关于投资理念的宣传。但是，新股发行改革并没有触及行政审批的根本弊端，其政策的效果也需要进一步的观察。

　　A股市场从一开始定位于帮国企脱贫解困，到为民营创业、创新企业融资发展，甚至说要进一步降低上市标准，为小微企业服务，这些口号变来变去、说来说去，都是为融资者服务。

　　一个健康的资本市场保障企业融资自由没错，但需要且必须承担投资回报的责任，只有那些给投资者带来良好回报的企业融资才应该是自由的，需要尊重资本市场的游戏规则；否则，这样一个市场就变成“强盗市场”和“小偷市场”，连赌场都不如。

　　今天，在懵然无知的情况下，我们已经度过了大小非减持的高潮。中登公司发布的数据显示，截至2010年底，股改累计产生的4842亿股的限售股中，已经有3697亿股被减持，也就是说，76%的解禁限售股目前已被减持完毕，76%的大小非风险已经被释放，我们真正地迎来了后股改时代。

　　而后股改时代，在诸多急功近利的短期资本炒作过后，市场真正需要的是长期资本的灌溉。美国做过一项研究，发现以30年为一个投资周期，不管这个周期横跨哪个历史时段，包括1929年大萧条在内，股市年均收益率都不低于7%。

　　2012年，证监会多次公开表示，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。养老金入市，被普遍看做是点亮A股制度性红利之举。但也有分析对此充满忧虑，中国政法大学教授刘纪鹏就指出，如果不对发行体制、限售股解禁和上市公司“一股独大”等股市的根源问题进行改革，单靠养老金救市，只会沦为替大小非减持买单。

　　而中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文则持相反意见，他认为，养老金入市是为了增值保值，而不是救股市。股票投资贵在长期持有，几十年不用支付的特点，决定了养老基金与股票市场几乎是一对孪生姊妹。但即便如此，养老金的资产配置还是广泛分布在实业投资、固定收益投资和股票投资等多个领域，而不是单纯用来炒股。从另一个方面看，中国股市要发展成熟，也需要养老金入市来引导。养老金进入股市之后，可以倒逼资本市场进行改革和完善。

　　“中国资本市场有一个特点，换手率比较高，在2007年超过900%，全世界仅次于中国的韩国市场只有200%，而发达国家在那一年大概100%左右。换手率高的市场往往是散户为主，交易比较活跃，投机性也相对较高。1997年亚洲金融危机袭来，以投机性著称的韩国市场应声崩溃。”证监会研究中心主任祁斌曾指出，中国资本市场有一个非常重要的方面，就是要发展长期机构投资者。

　　截至2011年底，深沪两市A股有效开户账户超过一亿大关，这是一个非常庞大的投资群体。但是，从年龄情况看，55岁以上的离退休人士居多；78.6%的个人投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差而获利；只有11.7%的个人投资者进入股市是为了获得公司分红的收益；加上“没有工作，通过炒股找点事做”的个人投资者占了不少，这样的低收入弱势群体，如何支撑得起每年新增近千家上市公司，总市值已近30万亿的庞大市场？

　　要支撑起A股这个庞大市场，需要从制度上解决资本市场的流动性安排，引入包括养老金、QFII、保险资金等各种渠道的长线资金入场提供流动性，改变高度散户化的市场结构；养老金还将委托共同基金投资运营，繁荣共同基金市场。

　　一方面，长期资金相对稳定；另一方面，长期的大型资金一定要有专业的管理，它可以帮助提高市场的专业水平和理性程度。祁斌还表示，投资需要择时，但制度建设不能再等，“今天我们不推动，十年以后还是要从零开始。”

　　在祁斌看来，未来的制度设计能尽快推进养老体系和资本市场的协同发展，通过制度安排，通过专业投资，将中国的富余资金有序地引导到资本市场中去，与中国经济体中迅速成长和发展的企业群体对接。“这样对中国经济、社会资本、创新企业和普通百姓来说都是一个莫大的好事。”

　　养老金等长期机构投资者可以改变中国经济增长单纯依靠银行主导的间接融资体系，通过资本市场的资源配置平台更好地为实体经济服务。

　　对于这些长期机构投资者来说，最重要的是要跑赢通胀，战胜银行同期存款利率。这就要求资本市场的顶层设计不能将股市定位于圈钱，鼓励坏孩子，消耗国民财富，而是定位于资源优化配置的平台，分享经济增长成果，实现国民财富的增值。为鼓励长期投资，证监会正在致力推动长期资金减税政策的出台。

　　熊市是改革最好的时机，一旦牛市到来，所有问题又将掩盖在潮水下面。