董事会失和 上市公司遭遇四大无奈

　　证券时报记者 范彪

　　印象中，上市公司董事会是个汇聚社会精英的地方。然而，在利益冲突面前，西装革履的上市公司高管们，也有不淡定的时候。近年来，随着全流通时代的到来，股权争夺越来越多，而在民企壮大、国企改革持续深入的背景下，董事会里的故事也日渐丰富起来。

　　证券时报记者梳理近年来典型的“董事会失和”个案后发现，董事会不和谐，通常给上市公司造成四大方面的无奈。

　　无奈之一

　　经营风风火火 业绩平平淡淡

　　企业是国有的，在激励机制不到位的情况下，经营层往往很难有动力经营好公司，这是一个让很多投资者头痛的问题。

　　大商股份是国内最大的百货类上市公司，观察零售类企业，市销率（市值除以营收）是个常用指标，从这一指标来看，大商股份在百货上市公司里面最低，仅0.32。简言之，这个指标意味着，大商股份只要净利率有1个多点，就能保证以20倍的市盈率支持目前市值。

　　市销率低于行业水准的背后，主要是大商股份近年来业绩始终不够亮丽、董事会治理乱象重重，二级市场给出的价格自然不高。

　　与行业内公司对比，大商股份毛利率多年处于行业前沿水平，但是净利率却远低于行业平均水平。毛利率高而净利率低，说明公司的费用率较高。对比3家同类公司的3项费用率，发现近3年大商股份的管理费用率几乎是重庆百货的约4倍，是王府井的约3倍。

　　之前业界普遍认为，大商股份业绩不够好的主要原因是，公司管理层的利益并没有和上市公司利益、投资者利益保持一致。

　　这样的情况下，大商股份自2009年开始了大商集团层面的改制、增资等行为，而后，代表大连国资的股东及代表大商股份管理层的股东又在持有大商股份股权上进行了一些调整，最终调整到目前管理层控制的公司成为了第一大股东的局面。

　　不过，大商股份的治理问题似乎并未就此结束，直至目前，由于代表管理层的股东和代表大连国资的股东在持股上仍然很接近，二者博弈仍未结束，业界对该公司的业绩仍然多以“看不懂”来形容。

　　投资者对大商股份关注度日趋冷淡，记者采访的一位研究员甚至称：“不要问我关于它的业绩预测，我已经决定放弃跟踪这家公司。”在一些研究人士看来，大商股份的业绩更多的是看股东层面的博弈，而非公司经营。

　　大商股份恐怕是国企公司治理上比较有代表性的一家公司，只是一些问题在它身上体现到了极致：自身拥有较强的行业竞争力，却苦于治理上的不完善不能给投资者、资本市场带来很好的回报。

　　国有背景上市公司的股权激励一直是个比较有争议的话题，没有激励的国企很难出业绩，而一些实施了管理层收购（MBO）的公司不仅业绩优秀，分红也比较大方。

　　无奈之二

　　内斗灼伤公司 好资产没好业绩

　　前些年，围绕商业公司百大集团的二级市场股权争夺战可谓震惊资本市场。股东之间的斗争，通过董事会反映到公司经营上，也让人看到了董事会斗争对上市公司的伤害。

　　2006年前后，银泰系连续举牌百大集团，与西子控股形成控股权争夺，二级市场的动作减少后，二者却开始了在董事会上的博弈。

　　2008年，银泰系获权受托管理杭州百货大楼、杭州百货大楼家电商场等公司，管理期限长达20年。根据双方的协议，银泰系每年能够通过托管获得大量托管费，而除去银泰系托管的资产，百大集团几乎已无资产可言。

　　在核心的资产被银泰系托管后，百大集团自身的业绩丧失了成长性，2008年、2009年前后，百大集团只是拿着现金到处做一些多元化的投资。2008年下半年之后，百大集团对外委托贷款一度超过3亿元，用一位券商分析师的话来说就是：作为现金流充裕的企业，百大集团拿着钱没地方花，但放贷这种事，毕竟不是长久之计。

　　2009年8月，百大集团增持杭州银行1000万股；8月初，公司董事会同意设立浙江百大置业有限公司，同时聘任应政为百大集团副总经理。值得注意的是，在这个过程前后，银泰系渐渐以减持的方式淡出了百大集团。

　　从百大集团这几年的变迁来看，很明显可以看到一条轨迹。那就是股东层面的争夺后，最终形成一个局面：银泰系托管百大集团核心资产；西子控股则获得了银泰方面让出的控股权。股东层面和谐之后，投资者似乎很难看到公司短期内的发展前景，毕竟，百大集团最优质的资产，被银泰托管了。

　　佛山照明一直被认为是分红大方、资质优秀的公司，但在董事会各派力量的较量中，佛山照明也渐渐遭到灼伤。

　　2005年，佛山市国资委将其持有的23.97%佛山照明国有股分别转让给欧司朗控股和香港佑昌灯光器材有限公司，其中前者持有13.47%成为大股东。欧司朗是西门子全资子公司，是世界两大光源制造商之一。

　　在这次股权转让中，佛山照明与新股东明显存在博弈。

　　与一般的股权转让不同，欧司朗此次入主佛山照明，付出的条件远远不止转让款这么简单，其中还包括了承诺继续高比例分红、维持以钟信才为核心的管理层基本不变、提供部分发光二极管（LED）照明技术以及一份每年从佛山照明购买1000万美元灯产品的《框架购买合同》。

　　但此后欧司朗的入主不断遭到质疑，欧司朗和佛山照明存在同业竞争，且不断做大自身业务，雪藏佛山照明品牌，在技术等方面的支持，更难以让公众满意。以钟信才为首的管理层更是公开表示对欧司朗的不满。

　　无奈之三

　　高层斗争不止 公司揭不开锅

　　以近期美达股份董事会斗争为典型，一些上市公司的董事会斗争已经到了使得上市公司揭不开锅，从而影响正常生产经营的程度。

　　美达股份的矛盾主要发生在3名实际控制人之间。据悉，天健集团持有美达股份8181.82万股，占总股本的20.23%，为美达股份的控股股东。天健集团股东为梁广义、梁少勋、梁伟东，持股占比分别为33.34%、33.33%和33.33%。

　　由于大股东天健集团的3名自然人股东出现严重内讧，美达股份在股东大会上提出的9名董事人选被天健集团否决了7人，导致美达股份新一届董事会至今难产。

　　随后，因担心公司董事会无延续性和经营团队的不稳定，与美达股份有业务往来的工商银行、建设银行等多家银行已经暂时冻结了对公司的授信额度。

　　由于授信遭到各银行的冻结，公司的原料采购和组织生产受到了直接干扰，公司决定从4月开始将现有的9条聚合生产线停产2条，停产产能占聚合总产能10%。

　　类似的还有景谷林业，虽然公司还不至于因为董事会争夺闹得揭不开锅，但生产经营也好不到哪里去。

　　自2008年以来，景谷林业两大股东之间的控制权争夺愈演愈烈，从董事会成立以来，中泰担保一直把持景谷林业，甚至不惜以公司的业绩为代价，与第一大股东频频“夺权”。股东之间的争夺也使得公司高层人事动荡不安，公司管理混乱、业绩下降成为必然。

　　无奈之四

　　公司半死不活 强势股东进不来

　　茂业系2008年举牌商业城等公司时，最大的看点在于激烈的收购与反收购。以商业城为例子，除了茂业系与当时商业城的潜在控股股东新宇系之间的争夺外，商业城董事会似乎也不太欢迎茂业系。

　　据了解，举牌遭到商业城的强烈反击后，茂业方面当时的高管邹明贵曾经表达过希望与商业城高管进行当面沟通的愿望，甚至曾经向商业城发函希望进行沟通，但遭到商业城方面的拒绝。

　　最终，商业城迎来了深圳琪创能，琪创能先后通过产权交易所拍卖、二级市场买入股票、整体受让股权等方式获得大股东地位，当时一些业内人士多预期，琪创能入主后，能给公司带来新的发展。

　　甚至有券商预计，2010年至2012年，商业城将分别实现营业收入13.84亿元、22.49亿元和32.66亿元。结果却是，2011年公司仅实现不到16亿元的营收，今年一季度营收也仅4.22亿元。

　　实际上，琪创能背后的新宇系更多的是从事钟表业务，从业务关联度上看，主营百货的茂业系似乎和商业城更为相近，但在整个股权争夺过程中，茂业系阻力重重，琪创能却一帆风顺。

　　可惜的是，股权争夺已经结束几年，商业城似乎没有迎来重大的改变，今年一季度，也仅仅以93万元的微利保持勉强不亏而已。

　　在股权争夺中，二级市场突袭的股东往往来者不善，这使得公司原有股东及管理层往往戒心重重，希望以各种手段保住现有利益格局。

　　毒丸计划、白衣骑士等方式被用来阻挠新股东的入主，不过从近年的案例来看，这种一味的阻挠似乎并不奏效，强势股东入主陷入困境的公司，才能为公司带来希望，为股东带来回报。