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   《信托公司参与股指期货交易业务指引》的点评

　　6月28日，银监会印发了《信托公司参与股指期货交易业务指引》的通知。该《指引》规定了参与股指期货交易业务的主体、参与目的、持仓规模上限等内容。该《指引》的出台，意味着纯信托形式的阳光私募可以正式参与股指期货的交易，但对信托嵌有限合伙形式的私募基金影响偏负面。

　　《指引》中的重要规定

　　一、信托公司的固有业务和结构化集合信托计划依然不得参与股指期货

　　在参与主体方面，按照《指引》规定，只有信托公司的非结构化集合信托计划和单一信托计划可以参与股指期货交易。《指引》同时规定了信托公司的固有业务和结构化集合信托计划不得参与股指期货交易。

　　从上述规定看，这项规定让众多的阳光私募基金具备了参与股指期货的资格，但结构化私募仍无缘股指期货。股指期货推出以后，之所以私募基金迟迟不能参与其中，主要是监管层出于风险控制的考虑。本次《指引》的出台，仍不允许结构化私募的参与。这也依然是出于风险控制的考虑，结构化私募首先亏损私募基金自己的资金并且设有清盘线，需要严格控制下行风险，不宜投资于高风险的期货品种。另外对于信托公司的固有业务，也不允许参与股指期货，这也是监管层出于对信托公司资本金的风险控制的考虑。

　　二、信托公司的非结构化集合信托计划只能开展股指期货套保和套利业务

　　《指引》规定，信托公司的集合信托计划只能开展股指期货套保和套利业务。信托公司单一信托计划可以开展套保、套利和投机业务。

　　从上述规定看，这一规定将使得众多阳光私募基金无法参与股指期货的投机交易。通常来说，套保和套利交易的风险较小，因此受到监管层的鼓励。投机业务风险较高，监管层不允许阳光私募参与股指期货投机交易，还是出于风险控制的考虑。不过对于阳光私募来说，尽管无法进行投机交易，但仍可以进行套利交易，这对于一些有着深厚金融工程功底的私募基金来说，又多了一个获利的途径。

　　三、套期保值规模有一定的限制，无法完全规避风险

　　《指引》规定，信托公司集合信托计划参与股指期货套期保值交易时，在任何交易日日终持有的卖出股指期货合约价值总额不超过集合信托计划持有的权益类证券总市值的20%；而在任何交易日日终持有的买入股指期货合约价值总额不得超过信托资产净值的10%。

　　从上述规定看，即使私募基金参与股指期货的套期保值，也只能起到部分套保的效果，并不能对所持有权益类证券的全部风险进行对冲。由于只能对冲20%的风险，运用股指期货进行套保的效果也是非常有限的，这使得国内的阳光私募避免系统性风险的主要方法仍是仓位控制，而非套期保值。

　　《指引》的推出对私募基金行业的影响

　　对于纯粹的非结构化信托形式的阳光私募，《指引》的推出是利好消息，因为《指引》的推出使得这类私募基金今后可以从事股指期货套期保值和套利交易。对于套期保值业务，由于《指引》对套期保值的持仓规模设定上限，阳光私募无法通过套期保值业务对所持有的权益类证券的系统性风险进行完全对冲，这使得股指期货的套保交易不会成为阳光私募规避系统性风险的主要方式。而对套利业务，《指引》并无明确的持仓规模限定。因此股指期货近远月合约的跨期套利将成为阳光私募可以大规模参与的新的盈利模式。监管层之所以对套利交易的规模不设限，是由于套利交易本身遵循了“市场中性”的原则，风险较小的缘故。

　　对于信托嵌有限合伙形式的私募基金，《指引》的推出却是负面消息。信托嵌有限合伙形式的私募基金是指组织形式为有限合伙企业的一类私募基金，其中集合信托计划整体作为LP(新浪财经注 Limited Partner 有限合伙人)，私募基金公司作为GP(General Partner，一般合伙人)。信托嵌有限合伙基金在《指引》出台以前，本可以无规模限制地参与股指期货，不过《指引》出台以后，对信托公司参与股指期货做了明确规定，尤其是对套期保值的规模做了限制。这使得信托嵌有限合伙形式的私募基金不能再不受约束地参与股指期货的套期保值。《指引》的推出对于信托嵌有限合伙私募基金的影响偏负面。

　　(好买基金研究中心 孙文迪)