固定收益研究:债市继续上涨需要资金支持

东方证券股份有限公司 冯玉明


　　较高的央票发行规模不具有持续性,本周1年期央票发行利率将会企稳。

　　上周1年期央票发行利率下降并且发行规模放量,对债市的影响较大。

　　我们在“理性看待1年期央票发行利率下降”点评中已经阐述过,“短期看不到降息的动作,在资金面偏紧的情况下,央行有下调存款准备金率的需要”。未来若外汇占款持续大幅减少,那么央票较高的发行规模不具有持续性,预计公开市场操作仍然会以短期限品种为主。随着一级市场央票发行规模的放量,二级市场1年期央票收益率已经逐步从3.40%上升至3.49%,预计本周其发行利率将会维持在3.4875%的水平,短期内不会继续下降。

　　l 上周债市收益率小幅调整,一级市场发行利率较低并未带动二级市场收益率继续下行。因前期现券收益率已累积较大的降幅,透支了货币政策转向和通胀回落的利好,投资者开始谨慎,部分投资者相继进行获利了结,10年期国债收益率上行约5bp。上周尽管回购利率有所上行,但短端国债收益率变动不大,目前6个月以上的国债已经比今年前10个月收益率最低点还要低。国债收益率继续大幅下降需要政策上的配合,在近一步政策利好兑现前,债市可能小幅调整。10年期国债的上限在3.75%左右,建议投资者抓住这次配置性机会。目前10年期金融债与国债的利差为64bp,高于历史均值34.88bp,10年期金融债仍具有较好的配置价值。

　　l 未来10年期国债收益率可能跌破1年定存利率。06年以来,10年期国债低于1年定存利率的情况共发生2次。一次是08年2月至08年4月,一次是08年9月至08年11月。由于未来政策变化与08年有所不同,债市走势与以往也会有一定的差异。08年底政策迅速逆转,降息与存款准备率同时进行,随后信贷开始大幅投放。目前来看,政策正在逐渐微调,未来信贷大幅投放的可能性较小。最为不同的一点是今年外汇占款规模大幅减少,甚至为负,我们认为这种情况很可能持续到明年一季度。而历史上除了07年12月外汇占款增量为-2300亿以外,从来没有发生过外汇占款持续大幅下降的情况,也就是说目前“紧货币,宽信贷”的局面较难持续,因此我们认为年内存款准备金率下调的可能在增大,但目前还看不到降息的必要,这也就决定了明年10年期国债收益率的走势可能与以往不同,即10年期国债二级收益率很可能跌破1年定存的限制。若明年年中CPI 回落至2.6%附近,那么10年期国债可能会下降至3.30%左右。