利率产品周报:资金面或短暂扰动

国信证券股份有限公司 李怀定，张旭


　　结论与投资建议

　　近期这轮行情最先是由国外负面消息引致的,接着,在通胀大幅下降的配合下(静态看到明年三季度通胀风险基本消失)及中小企业状况恶化政策出现放松迹象时,债市收益率进入加速下行阶段。上周债市似乎进入调整阶段,我们也估计近期受资金面偏紧影响债市可能会企稳。但是长远一点看,基于我们对存款准备金率下调可能性很大的判断,我们倾向于度过这一段资金面较紧的时期后(又或者资金面过紧会促使央行提前下调存款准备金率),整个债市还会有一轮行情。投资建议方面,继续建议拉长久期,且优先选择信用债,目前中低等级信用债收益率还未明显下行,从配置的角度讲,可以考虑购买。就短端利率债而言,央票与国债利差处于历史高位,特别是1年期品种,鉴于1年期央票发行利率仍有可能下调,央票可能会补涨。

　　关键逻辑与核心假设

　　基本面和政策面上,通胀加速下滑,静态来看到明年3季度初之前CPI都有望下行,因此通胀风险不再,加上经济正在逐渐放缓,目前政策已经从“从紧” 转向“预调微调”,接下来如果经济出现加速下滑,那么政策会加快放松节奏。而根据我们在政策展望部分的分析,我们认为存款准备金率下调的可能性较大, 很可能12月就会到来,所以虽然近期债市收益率下行很快,但是我们认为,长远一点来看,债市投资机会继续显现。短期来看,资金面的扰动因素可能会有所显现。一是接下来公开市场到期资金锐减,二是近期外部流动性可能会更加不如预期,在基本面和政策面变化不大的时候,资金面估计会占主导因素。

　　与市场有别的看法

　　我们认为,上周1年期央票放量、发行利率大幅走低是政策放松的表现。首先,1年期央票下调8.58BP后已经略低于1年期定期存款利率,这会让市场形成降息的预期,央行对此肯定有充分的认识,所以在机构对1年期央票需求旺盛的情况下,央行选择放任央票发行利率大幅下调来缩小发行规模的确表明央行不想加大公开市场回笼力度。其次,虽然上周1年期央票放量导致公开市场实现净回笼,但是1年期央票的放量更多的是机构需求旺盛的直接表现,可能是“被动”净回笼(目前市场流动性仍较好,央行可能也不急于向市场注入流动性)。而且我们认为,接下来公开市场小幅净回笼,并同时下调存款准备金率释放流动性也是一种不错的选择,毕竟到明年3季度,公开市场到期资金都较少,而保持公开市场一定的到期资金更有利于央行流动性的管理。另外,截止11月第三周,央行仅发行了300亿1个月以内期限品种,这导致12月公开市场到期资金非常少(仅550亿),即使11月后期央行加大1个月以内期限工具发行量,我们觉得12月到期资金最多都只可能在1000亿附近。在保证金存款仍需缴款2300亿左右的大背景下,12月存款准备金下调的可能性明显增加。而且根据我们《10月利率产品》月报的提示,今年除夕是1月22号,每年春节期间央行都需要向市场投放大量资金注入流动性,在12月公开市场到期资金较少的情况下,央行借助1个月以内期限工具平滑流动性的操作空间也很小,所以即使12月存款准备金率不下调,1月央行可能也会被迫下调存款准备金率。