袁先智：大宗商品价格风险管理的问题和挑战

　　新浪财经讯 12月3日，2011第七届中国(深圳)国际期货大会在深圳举行。大会主题为“转变 • 融合 • 创新——不确定环境下的风险管理”。新浪财经全程直播本次大会。以下为德勤中国有限公司财务咨询总监袁先智发言实录：

　　袁先智：大家下午好！我有一个不好的习惯，我讲的东西特别多，我今天用半个小时把我想讲的东西跟大家分享，有些东西比较技术。

　　题目很大、内容很多，我今天想从五个方面，从实践的角度，我今天讲的东西从石油、天然气和中国实体经济项目中抽查出来的，我基本上不会说大道理，都是会从要把这个问题该怎么做。首先这四张PPT，无论看预测也好，会发现实际相差很多。还有黄金期货与其他期货不一样，这张PPT没有讲收益，当一个公司如果想买期货会说明什么东西？说明他看上这个东西的回报。第四张PPT我就不讲了，一句话，中国因素、中国需求。

　　关于企业价值管理我讲一个信息，这个地方我不想敞开讲，我们在企业管理中成本非常重要，尤其是对成本的控制。既然成本控制很重要，那应该怎么做？前提就是内控管理，我们讲如果你说成本控制，下一个题目是预算管理，把预算管理、风险纳入进来，风险对很多实体经济来说要判断价格风险，就与期货市场结合在一起，我会展开讲第三部分和第四部分，为什么内控管理非常重要。另外还有外部管理对上市公司有要求。

　　这是德勤做的，有一点久，在一年之前。国资委有很多、很多的要求，实施起来没有那么好。我需要从四个方面分析这个题目。下面我想讲一下企业价值管理有四步，后面有很多资料说有五步、七步、八步。说起来非常简单，实体经济原材料非常重要，原材料跟资源型产品和期货产品。你要想成本控制，你说它有风险，有风险就要建立基本的风险框架，对于风险框架不能泛泛而谈。我看到有些公司的可研报告，待会我会跟大家分享，我待会跟大家分享一下我们的价格报告，我觉得比较粗，应该更细一点，待会我会跟大家分享我们认为的粗和细在实践层面应该如何结合。

　　有了这些东西应该有风险基本框架，有这个东西想把价格和成本对空一下，我会从前台、中台、后台跟大家分享在实际当中怎么做。成本控制就在这个地方，大家认为预算很好做，但我们认为把成本做到价格变化就是原材料风险，你如何预测现金流？即使你有很好的现金流，要控制成本就不是严格意义下的财务对冲，你会说怎么用远期或期货锁定价格范围，这个东西不能回避。

　　回到大宗商品，如果你在银行工作，或者在银监会下面会发现它是市场风险的四部分之一，叫做大宗商品风险因子。今天早上证监会有很多人过来，中国现在很奇怪，银监会推得很厉害，银监会推得很厉害，我们中国参与了巴塞尔3的制定，从银行监管角度来说巴塞尔3或巴塞尔2，在中国要监管四类风险，利率风险、大宗商品、证券市场，因为在中国证券市场和大宗商品不属于银监会管，巴塞尔3或巴塞尔2叫做不平衡的监管。

　　现在还是用风险VaR的概念，监管对此的批评很多，实际在行业中90%，基本上100%的银行都在用这个东西，批评归批评，实践归实践，这是与实际不一样的地方。你说既然在用，在实践中有三种方法。现在国内使用得比较多的是历史模拟法，我会中国三年了，我觉得有点奇怪，历史模拟法是上世纪80年代中后期开使用，比较现金的金融公司或交易公司，应该用其他的混合方法或蒙特卡洛模拟法，只有一个海归在某银行用蒙特卡洛，其他都用历史模拟法。

　　如果你有一个很好的概念，对中国的公司无论是走出去还是怎么样，都有大大的好处。进入第三部分，风险识别。我们讲大宗商品的风险，其实你很难，外面都有书，有铜、钢材、有色金属、无色金属。当我们讲大宗商品风险的时候跟利率风险、外汇风险比较，要难得多，深得多、广得多，我们应该怎么做呢？至少从三个方面来看，一是解决供需基本面的问题，我们称为宏观因素。有了宏观因素还有微观因素，任何一个大宗商品都有商品，对不对？除了这两个因素之外，现在全球这么发达的金融市场，金融市场的因素在里面。最开始四页纸的时候，为什么很多公司做期货？因为这里面有赚头。特别结合我们中国，我们中国没有真正的市场经济，所以很多规定、很多法则怎么结合起来？

　　这是以一个国内实体生产电缆线，大家知道电缆线的生产90%是因为铜的成本，因为90%的成本来自于铜的价格，你做一个最简单的铜原材料对冲了。你要做对冲，其实有一件事情很重要，在座的都知道，人类很难说去估计明年9月份铜价格是7800元还是7200元，今天看明年9月份你发现三种情况，铜价往上走到9月份、铜价基本不变、铜价往下走，我不想预评估明年是7800元或者7200元，只要说往上走或往下走就够了。我们现在做的事情就这么简单，但你发现非常难，为什么？我们现在怎么做呢？我们找出这些因素，具有先天的因素在里面。在宏观因素里面我们找出了七个，宏观经济是GDP、经济增长是最基本的因素，还有相关行业发展，因为在资料里应该有更多的东西，我就不一一阐述。在微观因素里面除了机械性之外，还有最基本的成本需要有，还有铜的替代品，微观里面我们发展有三个指标是遴选指标，在金融市场里面我们发现上海期货所影响很大，还有国际期货所影响有很大。

　　另外还有投机因素，这一点我跟大家分享，我们并没有任何内幕信息，我们所使用的CFTC都是公开的，我们都是基于公开信息里面如何找到这些东西。因为我们考虑到铜是智利这个国家占了60%的力量，智利如果罢工、战争、地震、自然因素我们都会考虑，我们也会考虑MII因素，铜在材料里面应该更多一些。这是2009年做的，当时我们做了一个项目，不是想关注价格有多到位，但是到2010年的趋势分析，我不喜欢用“预测”这个词，预估、预测这个词，人们会说你的误差是多少。到2010年我们回过头来，每个月铜价的百分比误差低于5%，这是非常惊讶的事。上个月他们打电话来说问怎么做？我说我们做好了给你们，你们接不过去，他们公司里面不知道这件事，所以2010年没有继续。2010年最后两个月铜价一下子掉下来，他们问我们要怎么办？我也不知道怎么办，我认为这个东西要与时俱进。

　　我们另外一个项目是给中国石油行业，因为有WTI国际指标，我们也是一样的，有宏观因素，宏观的叫做需求因素、供给因素、微观因素、金融市场因素和其他因素，在700多个指标中我们找出了50多个指标，它具有领先信息的指标。在这里面再做月度、季度和年度，其实在实物控制指标不要太多，不要多于10个，因为指标太多很难处理实际情况。跟铜一样，我们怎么做呢？首先确定铜的因素，我们确定四个范围，从因素里面选择计量模型。首先第一步把1000多个指标转换，然后我们把选择模型变量。我现在看明年、后年铜是往上走、平行还是往下走？对我来说要预估铜价德国误差5%不是我最关心的事情，我最关心的是能够通过历史的数据，我现在看历史的数据，比如说石油的库存量能够有3个月或者8个月预期领先指标时间，如果以月为单位，这是我需要考虑的东西。如果我发现飞机燃油价格的变化比原油价格还要晚2个星期，这个东西我基本上不考虑，为什么？它依附于它，对我来说没有任何预见性的东西，我们所说的领先指标就是这样。

　　WTI我们做了月度、季度和年度，我在这里想跟大家分享我们的结果，其实应该保密的。我们所做的时间是过去20年最难的时间，这里面特别有意思，PRO-Russia表示俄罗斯石油产量，我们用2000年至2010年的数据分析2005年至2010年，我们得到这样的结果。在金融危机之前，2005年至2007年，我们用领先指标的模型，如果2006年要分析2007年价格趋势往上走、平行还是往下走的领先指标，这个模型的结构基本是一致的。但是2008年和前面过去的很不一样，2009年和2010年是另外一个模型，我们发现很大的变化，但2010年是2011年是什么模式我们不知道？是什么变化呢？马上精彩奉献。

　　领先指标你发现很简单，有四个。非常奇怪的一件事是什么呢？2005年至2008年，尽管我们称为石油市场是两个不同的结构，但是2009年和2010年，一个很本质的现象，因为OECD的产量是很重要的领先指标，这个产量我说一下，-1是至少有一个月的优势告诉你下个月的产量变化。OECD的国家都一样，只是系数都不一样，但2009年OECD的产量被俄罗斯的产量全部替代了，也就是说2009年俄罗斯的石油产量远远把OECD国家的产量干掉了，这是我们一个真实的成果。

　　在这里讲了这么多其实应该讲完了，我后面再讲讲风险管理的事情。这是我另外一个项目，在材料中你们会发现是天然气，我讲一讲背后的故事。中国有三大石油公司，中国资源天下欠缺的原因，发改委让中海油唯一一家公司有权利在西方购买LNG，然后在中国自由定价。中石油和中石化没有这个权利，没有给他们这个权限，但面临一个很大的问题，这是真实的合约。中海油和澳大利亚签了很多，你们在彭博可以找到这个信息，从5-20年不等的互换合约。从中海油来说很简单的事情，我签了这个合约，从澳大利亚购买LNG回来，在中国卖，如果销售成本比购买成本还低，这不是闹着玩的事情。你会发现具体的项目比WTI还要难，为什么？我们说WTI很难有四大类因素，但它有一个国际市场。而LNG严格来说没有真正的国际市场，所以很难，我们应该怎么办？我们要分析国内的承受价格，我们称为压力分析模型。你会发现非常复杂，非常艰辛的一件工作。我们做的时候，因为LNG是从澳大利亚购买的，或者从东亚购买的，也可能明年、后年要从美国购买，现在从美国还买不出来，所以我们首先要分析什么？必须要做国际市场的LNG，而且以地区为单位。我们希望LNG和WTI，或者其他的能够挂钩，这是非常艰辛的一件事。有了第一部分的分析以后，我们再说国内市场，国内更麻烦了。为什么？中海油给你权限推广这个市场，事实上在广东作为一个试点，就是我们所在的这片地区。你会发现现在不知道有多少客户会使用这个东西，另外中海油可以卖多少东西出去，我们就做出压力分析。有了这两个东西你才有资格去谈我要做风险分析，因为基本的价格走势你不清楚，那要谈风险管理有点隔靴搔痒，基本上是胡说八道。

　　这是影响天然气价格的因素，从国际市场来看，国际市场有一个非常关键的因素，如果没有一个统一的市场，我们要说液态天然气和固态天然气和原油有什么关系？我们做了挂钩分析。另外还要考虑国内的成熟度分析，因为国内很多时候属于管制，有了才能考虑成本，然后再可能对冲。我所使用的词汇不一样，叫做供给因素、需求因素、投机因素、突发因素，也可以说宏观因素、微观因素、其他因素、金融因素是一个概念。这张纸重复了WTI所做的东西，从800-1000个因素中还是一样，我们选择有领先性指标的因素，由上千个到30个、20个，因为月度、季度、年度还不一样。

　　我在这里再说说在做国内压力测试的时候非常困难的一件事，我们怎么做？我们从街道办事处，从户口簿开始。除了最基本的从街道办事处之外，你发现在广东地区中石油、中海油以及其他公司的比例情况如何，还要考虑整个天然气在中国的环境，现在中国是西气东输、南气北调，所以你要考虑将来的情况发展。中海油在广东卖，在这里卖不仅仅是零售，有很大一部分是属于工厂和发电，你还要考虑对工厂、电厂要怎么处理？昨天我在飞机上看到一篇报道，如何让国家电网不走双轨制，不能有电荒？但是你发现用天然气发电，结果电价又是国家控制的，但天然气是你从澳大利亚购买回来的LNG，这是很难的事。不知道在座的有没有机会做这个项目，我发现这是我过去20年从业生涯中最难的项目，我们就这样一步一步走过来。

　　当我们有了压力测试分析之后还会借鉴一下国外从上世纪70年代天然气市场是怎么由管制到市场化？因为中国这条路是必须要走的，我们要考虑每个国家从历史角度讲，从管制到非管制的变化，这是我考虑的其他因素。发改委时不时会出台一些条款、规则，怎么做这些事情？我们最后得出这个比较，它本身应该是成本分析，跟同行业如果用替代品是什么样的，它的竞争优势在什么地方？做了这么多工作我们才有资格从风险的角度来看待，其实我们在能源界里面有了关键词，把大宗商品远期价格期限，你有了这个以后才可以谈风险对冲的事情。这从功能逻辑来讲，要做风险的计量，因为价格风险是市场风险的一部分，我们就用市场风险功能与大家分享。

　　再说一个真实的，你要做风险有前面的大宗商品远期价格期限，前、中、后台要怎么整？这是风险管理的实施守则，我很快走一下。我为什么重复这个东西呢？你们在座的可能比我懂，因为在座的90%或者100%都是博士、博士后。我们看价格机制和买卖频率，我们从时间一线看这个东西。还要看对冲，无对冲不管价格往上走还是往下走都是高风险，如果做了完全对冲，你是挣钱也好，或者你希望对冲没有风险曝露，基本风险很低，部分对冲可以挣钱，有回旋的余地。对冲是有代价的，但是对你是好的，为什么？你会过得比较平稳一些。

　　上午讲了场内场外，我不管，我就介绍什么产品可以用。一个公司里面希望做对冲，有一些基本的职能要建立起来，这是前、中、后台，如果这是银行业是非常简单的概念，后台做交易，中台做秩序管理，后台来回避繁杂的事情，从信息披露等等繁杂的事情，主要从财务角度来讲。

　　最后一点，讲公允价值。我在业界除了巴塞尔2、巴塞尔3这个东西，你发现无论是G20还是G7，其实是美国制度和欧洲制度的博弈。从金融危机开始到金融危机完结，美国制度和欧洲制度博弈的最终成果不是巴塞尔2、巴塞尔3，而是国际财务标准今年4月份出台了，通过金融危机加速了以英国为代表的国际财务标准和以美国为代表的财务标准对公允价值的定义，这里面的定义我分享一下，达成了一个最终的准则。

　　我把最精彩的地方讲一下，如果在座有风险，其实我们从风险角度来说演示产品定价要把公允价值加进去。其实你发现没有，在金融危机之前已经提出了这个问题，如果我们做了风险交易，市场对市场是50万，这50万是风险公司将来三年要付给我的钱。从监管角度来讲已经有了交易对手的概念，如果我是证监会做财务披露审核的，我会发现这50万从财务披露的可靠性来说要打一个折扣，为什么？风险公司今年付钱、明年可以付，但可能第三年会拍屁股走人，这就是公允价值的计量的信用估值调整(CVA)。这里有一个新增风险，还是我们和风险公司做的交易，比如说曼氏倒闭，我和风险公司的交易是我们俩之间的折腾。而次贷产品是高盛发出的产品，我和风险公司要交易，发现我们俩之间的交易是第三方或第四方发出的产品，这就是巴塞尔2之间没有控制的风险。新增风险很简单，就是第三方、第四方产生的风险。为什么在财务披露里面做CVA，我和风险公司做交易，你会问我说袁老师，这个东西在巴塞尔2里面包括了，这是对的，但你计量的时候需要打一个折扣。这是在当下社会复杂的事情，同一个东西被两次重新计算。但出发点不一样，CVA也考虑交易风险，但是从财务的角度来看，新增风险是从风险角度看这个问题。所以从这个角度来看，CVA美国的标准和英国标准对公允价值的定价达成了一致，这是业内最重要的一件事。现在我们讲公允价值是什么呢？不是简单说平均价格了，要考虑交易对手潜在给你带来不执行承诺的风险。而且有一个地方我跟大家讲，交易对手风险在财务披露中不是这样讲的，而是讲债务本身的不履行风险，其实是同一个思路，但词汇不一样，这给专业人士带来很多困惑的地方。

　　除了公允价值概念以外，为什么要使用模型？我们发现期货市场、金融市场80%的产品，市场上都没有现行的价格，因为市场没有价格才有模型，如果市场都有价格，我们不需要建模型。既然要建模型旧有模型的收入参数，公允价值的概念是根据参数输入情况分成三个层面，如果本身的价格是第一层面，这是最可靠的公允价值，第二层面还是互换产品，你们叫调期，调期的参数非常简单。这是市场有的，通过公允行业的模型定价，我们称为第二层面的价格。第三层面我们讲CDO，CDO定价有两个重要的因素，你需要做很多假设，对某些定价的输入参数要进行假设，我们称为第三层面。公允价值有CVA在里面，然后分成三个层面，对中国来说不仅仅是非金融行业，金融行业也很难。你看五大银行上市公司对金融风险的披露对新的标准要求有很长、很长的路要走，主要是市场风险、信用风险、操作风险如何控制它。

　　不要意思，讲了太多，希望不是精神摧残，而是实践分享，谢谢大家。