Friesen：大宗商品运行新特点及长期趋势分析

　　新浪财经讯 12月3日，2011第七届中国(深圳)国际期货大会在深圳举行。大会主题为“转变 • 融合 • 创新——不确定环境下的风险管理”。新浪财经全程直播本次大会。以下为法兴银行亚太区商品策略分析师Jeremy Friesen发言实录：

　　Jeremy Friesen：大家好！非常高兴能够跟大家见面，我今天要跟大家讲一些在商品价格方面的问题。我要跟大家讲一些风险的问题，以及风险发展的问题，我希望大家喜欢这些内容，如果有问题的话也可以举手。我的工作主要在香港，所以我们的时区是一样的，大家有问题可以联系我。

　　现在宏观环境对大宗商品有什么影响？未来熊市的观点，可能我们的总部在欧洲，在美国我们认为美国一直处于一种失速的状态，不能算是完全的经济衰退，但基本没有什么太大的发展，欧洲在2012年的经济将会很疲软，尤其是上半年。现在欧元区的主要问题是如何解决欧洲债务危机的问题，谁来承担代价？欧洲国家可能把债务进行货币化，大家希望不仅仅是回避此次的风险，也希望通过解决这次风险的问题，为未来解决问题或制定一些在财务方面的政策，使得我们能够在未来能够避免相同的问题。所以，现在可能会有一些货币的政策来帮助缓解现在的债务问题，货币化也将会是一个不可避免的过程。也希望最终能够解决的这样有争议的问题。

　　我们再看一下中国，中国是一个还在经济保持增长的国家，虽然中央政府是说要把GDP的增长放缓，但我们可以看到即便是放缓了的GDP增长，经济还是在不断地上升。所以我们看到中国现在更有可能是把经济危机软着陆。我们看到在中央政府也在采取一系列的措施，尽量地避免硬着陆，而希望能够通过政策方面的变化，使得这场危机能够软着陆。但不管怎么样，放缓的经济增长对中国来说是一个利好的消息，这样我们可以在2012年百分之百的走出经济危机。大家看到这根红色的线是中国，可以看到GDP的增长哪怕是维持2%的增长，也可以顺利的走过经济危机。在美国和中国相比较起来，渡过经济危机需要更艰难一些，对于决策者来说我们需要看到在一边控制经济危机，能够让它软着陆的同时，还要密切监控国内的经济，特别是看到CPI指数的变化，要密切留意通货膨胀。

　　我们现在看一下CPI的曲线图，确实通胀的压力在去年非常巨大，现在通胀的压力已经逐渐减少了，在今年我们看到增长率越来越乐观。这意味着什么呢？现在价格开始回落，似乎通胀也趋缓了，对于决策者来说我们可以看到经过一系列的努力之后，几乎所有的央行，包括中国的央行现在都开始放松货币政策了。我们通过这张图可以看到的是增长放缓和商品通货之间的关系，这里面采取的时间维度大概是10年，也就是说从2002年至2012年的时间维度，这里比较CPI的变化、劳动成本，以及原材料进口的情况，这里面比较的是目标数据和10年平均数据，可以看到劳动力成本方面，实际上目前的劳动力成本要低于10年的平均水平。所以如果我们能够顺利的，特别是美联储能够顺利渡过危机，能够在通货膨胀方面避免的话，劳动力的成本可能会有所上升。

　　之前我给大家看到了CPI指数是我们需要我们密切关注的，如果CPI上涨太快，通货膨胀就有可能发生。可以看看我们采取的刺激政策或救市政策如果真正有效的话，那么就可以使得我们进入牛市、摆脱熊市。刚才我说了，美联储应该还有改善的空间，还有一些政策是可以抛出来用于救市的。可以看看ECB在曲线图里面是比较低的，我们认为当决策的机构如果能够做一些有意识的引导政策，那么实体经济还可以有更好的复苏。现在我们看到美国的通胀压力虽然有所回落，但是还仍然是比较高的，这里面给你们展示的就是在美国的这一系列元素的当前水平与10年平均水平的比较。我们看到这个组图，商品价格和进口是目前唯一的通胀因素，这样一个情况既有好的一面，也有不好的一面，实际上对于美国国内的企业来说，现在特别是在农村地区他们和城市地区的人均收入水平拉得很开，所以如果我们能够解决这一方面的问题，这也是一个很好的消息，就是能够让劳动力的成本再上去一点。

　　为了要防止崩盘，决策者们可以说绞尽脑汁、想尽办法。在中国我们也看到政府做了一系列救市，通过各种各样的政策，以及通过在商品市场当中的调控。左边的这张曲线图给大家看到的就是国内通胀和国际通胀之间的关系，中国显然不想看到通货膨胀的发生，所以政府采取了很多的措施来控制，防止通货膨胀的发生。其实这些举措是我们都可以看到的，我们关注一下就能看到。比如说通过提升工业用电的价格，通过其他的一些举措，这些东西实际上都是要控制和调控，使得通货膨胀真正能够被避免。在中国，现在它遇到的情况就是进退都要小心的问题，如果过了可能会导致通货膨胀，如果不够又可能会导致经济危机的硬着陆。所以这基本上是一个需要很谨慎部署的东西，要把握好分寸。

　　在接下来起码3-6个月的时间，经济应该还是放缓的，我们可以看看全球的PMI指数，在能源、基本金属、贵金属、谷物、畜牧方面，这里有一个与美元相关的商品系数，可以看到各个行业之间与美元相关的关系是什么。也可以做一些比较，也可以做一些横向的比较，也可以做纵向的比较，我们就可以知道经济的发展。不管是横着比、竖着比，就这几个商品而言，在中国基本上都在保持比较稳定增长的。我们看看黑色的条形是5年平均数，淡颜色的紫色是9月份的数据，红色是10月份的数据，大家可以看到商品和美元的相关程度是什么。在欧元区因为主权债务危机成为主导因素，价格波动性和相关性都有很大的增长。同时风险推动美元流入流出受到影响，所以价格大大提高。长期来看我们不看好美元，但性价比会保持稳定一些。

　　我们再看看在实体经济当中，商品的价格相对而言是比较强势的，大家看一下右边，右边是给大家展示的是原油的价格走势图。分为美元区、欧元区和中国，大家可以看到就原油而言，在中国相对而言价格还是比较低的，我不确定这种趋势还能保持多久，但目前近期来看仍然是如此。

　　这一张右边给大家看到的是2011年到2012年各地区石油需求增长情况，右边是欧佩克国家原油闲置产能，在左边的图可以看到把世界分成几个区域，其中包括OECD欧洲的国家，OECD北美国家和中国等等，这可以看到中国的比例、份额非常大，可以看到中国对石油需求的增长仍然非常强劲，这是按照逐年方式统计出来的数据。我们越来越以来欧佩克国家的进口来解决石油的需求问题。我们看到从今天到明年是一个持平的变化，所以既不是熊市也不是牛市。

　　再讲一下定价。为什么价格那么高呢？其实库存是有所下降，现在因为利比亚的问题，可能会在库存方面有一些变化。但是在北海、尼日利亚等这些国家都还有一些不确定的因素。反正在整个OECD原油库存已经降至低于5年的平均值，这就意味着石油市场是一个非常紧俏的市场。

　　我们再看看2011年，再看看WTI和布伦特原油之间的区别。WTI是下面的这一点，是在美国的中部，布伦特原油是沿海的原油勘探，所以这两个原油都体现出了全球对石油的需求走势。以前他们各自有不同的分工，比如说布伦特原油就像是一个供应中心，他们都给出WTI价格，也就是有一个对折价。这里面这个价格还包括了像运输、折扣等方面的。相比较原油的质量而言，WTI的油比布伦特油稍微好一点点，但是价格差异是不大的，之前一直都是不大的。但是到2011年的时候，这个价格就开始有区别了，WTI就不再是我们在全球经济或全球石油经济当中的标杆了，它的作用就消退了。

　　为什么会这样呢？因素很多。在2007年、2008年以后美国的需求一直非常疲软，她仍然是最大的消费国，所以从消费的角度来讲，他们主要的消费模式还没有变化，所以仍然会保持一定的需求，只是说需求不是特别大。从供应的角度来看，我们看到加拿大的尤莎区的供应不断给，他们那边没有市场，没有管道输送到其他的市场上去，所以他们会首先输入到美国的中西部，那边的需求持平，但供应不断增加，所以现在的问题在于对于市场来说，现在市场上有一种基础设施的问题。铁路、管道等所有这些就会造成布伦特的原油价格和WTI的价格都必须要考虑到整个这里面的运输问题。而库辛地区是中心点，由于供货比较多，这里的库存量有所下降，但仍然很高，跟P2比较的话，量还是很大。右边的图显示的是布伦特美元的情况，我们最近发现WTI和布伦特的差价情况，主要因为C位管道是2012年二季度实现逆向输油，将15万桶/天的油从库辛输到休斯敦的炼油厂，他们之前一直申请要进行逆向输油，明年二季度就可以开始了，2013年管道容量扩大到每天30万吨导致了WTI和布伦特的价差，2012年均值的情况。由于现在的基础设施还不够好，所以很多驳船和运输的成本仍然很高。所以我们会看一下整个现货市场对此有什么反应，这只是对2012年二季度的逆向输油开始以后的市场反应，但事实上现在逆向输油还没有开始进行。所以我们可以看到逆向输油没有开始之前，市场的期望已经在布伦特和WTI价差之前显示出来了。我刚才讲到了，未来有很多管道、很多铁路，哪怕是C类的管道2013年也会扩大很多，所以有一个情况，WTI和布伦特的价差会慢慢缩小，基本处于比较合理的状况。

　　从原油预测的情况来看，目前市场情况下价格持平，持平已经很久了，这种趋势还会持续。造成价格和交易量持平的情况还会存在，从下行的角度来讲，由于经济的发展使得很多人想在未来仍然是对于石油的供应是看空的。尽管有很多这样的不确定因素，但是市场上的供应仍然会比较稳定。由于北非、中东地区已经有了很多问题，所以现在他们在财务支出上有很大的增加。比如说沙特正在加大利用剩余产量，但由于经济衰退的情况、消费者信心不足，尽管供应能够保障，但需求很难支撑。

　　右边这张图现实的是石油名义价格，相当于每桶价格除以GDP增长数量。我们可以看到2008年金融危机最严峻的时候，那时候计算的数值是4%，当时的油价是130美元/桶，这个价格太高了，也的确是推动金融危机的其中一个原因。现在美国以及欧洲的经济状况的确会使得只要有15或20美元的石油价差，就可能使得在美国、在欧洲的经济衰退进一步严重。

　　我们来看金属市场，这些市场在未来下行的风险很大，但是我们对铜比较看好，在中国它是一个很大的铜市场。在结构上还是很缺铜的，在过去一个月里面，铜的库存量在下降。现在中国铜的进口在大幅下降，中国正在去库存，这样做可能是一种明智的做法，主要是出于经济的考虑。很多人也认为，其实中国在购买大宗商品的时候是比较精明的，我们可以看到这里红线显示的是中国进口量，还可以看到铜的价格走向，是两年平均走势的情况，可以看到每隔两年的价格和进口对比。一个多月以前的价格趋势显示出中国的铜应该是进口，但其实并没有进口，在进口量上有大幅的下降，所以也可以看出来中国人在利用铜价比较低的局面，所以这是不是意味着铜价会变得9000或1万倒不一定，但中国在铜进口方面的举措将会大大影响铜的价格。

　　如果我们再来看一下稀有金属，比如说黄金。可以从左边看到，现在大家都在争避风港，无论是债券还是其他的东西，大家都对于避风港非常感兴趣，都希望能够把他们的一些资产转向避风港。比如说你购买了一个债券，名义价格是不会下跌了，但右边的图表告诉你，高价的美元和较低的通胀风险，事实上会使得黄金在看跌。这个地方我用的不是价格来做指标参数，而是用收益来给大家看一个两年债券收益的情况，以及和金价之间的关系。现在美元的价格比较高，因为黄金可以作为一种比较保值的货币，所以在很多债券方面的投资是可以通过黄金来帮他保值的。比如说我们在这里可以看到黄金的价格，它的价值的作用仍然是能够保持的，中国的市场和美元的走向还是有很大的关系，这可能跟其他的金砖五国、金砖四国的情况不太一样。有些人会认为美元到2012年一直保持坚挺，其实它也反映了一种风险，我们认为在今后3、4个月里面欧洲债务危机会触底，会有一些回升的情况，使得金价有所看涨。

　　这里面当然有风险了，图片上面显示了在右边2008年的信用危机可能对金价影响不好，我们本来以为2008年的金价会上升的，很多人购买了黄金放在家里面，他们的做法影响了黄金市场的流通性。从2008年以来我们学习了很多经验，所有的央行、政策决策者都在做交流，我们看到好几个央行最近携手采取了很多措施维持市场的稳定。当然了，现在在欧元区的各个国家都在采取新的财政政策，尽管债务危机在这几个月里面会看到一些苗头，但仍然对金价产生不良的影响。在这里我们可以看到欧洲的央行他们会减少利率，而美联储会在2012年初采取第三轮的经济量化政策，所以现在美国的美元和欧元都不太有吸引力，会使得黄金有一个推动，让它有一个牛市的趋势。另外与债务市场有点相像的，因为美联储和其他买家会做出措施，使得债务市场不会垮掉，而中国等一些新兴国家，包括俄罗斯和巴西等地的央行他们做美元和欧元都是有点做空的，所以增加黄金的储量可以增加一定的可靠性，可以规避其他货币带来的风险。所以美联储和其他央行还会继续保持债券市场的支持，新兴市场将会支持黄金的购买。

　　我们希望今年的期货比较正常，也希望玉米方面能够有所增长存量。但可能会比较难，因为现在对于玉米的需求很大，美国对这方面的需求非常大，尤其是要把玉米作为饲料和乙醇制造的原材料。尽管今年年底会有一些税收方面的优惠，但玉米的需求仍然会很大，很难把需求稳定住。我们知道用玉米做饲料，能够很快速的使得牲畜业的牲畜加重，而且使得它们的饲养周期减短。

　　另外一个行业，因为去年的天气不大好，比如说像在英国、乌克兰等等国家，所以导致在小麦方面稍微出现了一个变化。我们在小麦的市场当中可以看到小麦兑玉米的培养还是不一样的，玉米适合于做动物的饲料，像养牛或其他牲畜，喂他们吃玉米已经是多年的历史了。除此之外，玉米作为饲料的成本也比较低，所以从它的成长周期、使用历史和成本方面，玉米都是比较适合用来做饲料的。但是在种植方面，玉米又需要成本更贵一些，比如说需要施肥或这样、那样的养护，所以使得小麦兑玉米的比例达到最低水平。

　　另外是大豆的存储量，大豆的市场变化不是非常激烈，其实主要在基本面方面，在巴西大豆种植非常不错，美国也是大丰收，所以可以看到美元对农产品造成了影响，但不管怎么说在大豆方面，相对来说供应是非常充沛的，所以无论是中国还是其他国家在进口大豆方面，这是一个好的消息了。

　　从长远来看，在农产品的库存方面我们有很长一段时间都没有做库存的，导致库存量不断地下降。特别是这两年我们看到在库存方面我们已经充分注意到它的重要性，我们看到现在的库存量已经是在下降，所以我们有必要要开始提升库存量。

　　我要讲的差不多就是这些，我希望我讲的对大家来说是有意思的，能够激发你们的想法，有兴趣交流的可以联系我，因为我就在香港工作，谢谢你们。