固定收益定期报告:目前的政策组合利多债市

东方证券股份有限公司 冯玉明


　　研究结论

　　目前的政策组合“存准率下调+信贷受制于存贷比”有利于债市表现。中国债市周期与信贷周期高度相关。比较存贷款增速同比之差与10年期国债收益率走势,我们发现:当存贷款增速同比之差为正并且趋势在增大时,10年期国债收益率下降,即债市上涨;当存贷款增速同比之差在零附近波动时,10年期国债收益率也呈现窄幅震荡状态;当存贷款增速同比之差为负并且趋势扩大时,10年期国债收益率上升,即债市下跌。在我们对明年、至少明年上半年信贷规模的增长相对谨慎的判断下,明年上半年银行间资金将相对充裕,这有利于债市的表现。

　　未来央票的发行利率走势如何?由于央票存在于二级市场,存款利率应略高于央票发行利率以获得相应的流动性补偿,因此理论上讲,1年期央票发行利率都应低于1年定存。从08年和10年的数据来看,1年期央票发行利率一般低于一年定存8-15bp,因此1年期央票发行利率回落至3.35-3.40%应属正常水平,若央票发行利率下行幅度超预期,央行可以选择停发央票。短期内我们认为进一步下调央票发行利率的可能性不大,在准备金释放流动性的同时,央行很可能通过大规模发行央票来对冲流动性,这有利于央票发行利率保持稳定。存款准备金率作为对冲流动性的工具,其下调是政策微调信号,而降息则标志着政策明显放松,央行没有必要在如此短的时间内把手中的“子弹”都用光,实际上,明年二季度CPI才可能回落至3%以内,我们认为二季度以前降息的可能性都不大。

　　债市继续上涨,看好短融品种。在存准率下调的利好影响下,上周最后两个交易日债市大幅上涨,10年期国债回落至3.47%附近,目前7年期以上国债收益率已经跌破2010年10月20日以来的最低点,而短期国债收益率仍高出最低点50bp 以上,在7天回购利率没能回落至2.5-3%之前,短端收益率继续大幅下降的空间有限,相反应警惕年末和春节前资金面的短期扰动。7-10年期金融债收益率仅高于2010年10月20日以来最低点11-14bp,未来金融债收益率降幅可能继续大于国债。除了AA+级1年期短融与国债的利差低于07-08年最大值以外,其他评级均在07-08年短融与国债利差最大值以上。存准率趋势性下调已经开始,待年末和春节前资金面扰动过后,短融或是表现最好的品种。AA+级以上中票与国债利差已较前期有较大幅度的回落,但和利差均值、07-08年利差最大值相比,未来高评级中票与国债利差仍有回落的空间。而AA 级以下中票与国债利差还是处于上升的状态,在信贷规模没有明显增加之前,其利差回落还需要一定的时间。二级市场银行间企业债低评级和高评级之间的信用利差继续扩大,高评级企业债收益率降幅大于低评级,投资者风险偏好并没有从低风险转移到高风险。随着政策放松预期逐渐兑现,明年二季度初低评级企业债可能会有较好的表现。