可转债周报:转债防御价值凸显,低风险品种受亲睐

东方证券股份有限公司 孟卓群


　　测算结果显示股性中等偏弱转债的整体价格已经逐步具备安全边际,少数品种仍存在结构性风险。我们参考05、08及11年历次转债下跌的最低水平,假设最差情况下转债到期收益率仅比同期限同信用等级企业债低一个百分点来估算转债价格底线,计算结果如下表所示,同时由于当前国债收益率仍处在下降通道中,假设未来十年期国债有30bp的下降空间,企业债与国债利差维持不变,对进一步提升后的转债价格底线中枢我们也进行了计算。计算结果显示,目前平衡及偏债型转债的价格整体已逐步接近底线,中行、国投、澄星、歌华等转债的价格安全边际已经较高,川投、中海及深机转债的价格还高一些,海运及巨轮转债的价格仍显著高于价格底线,在股市走弱或者信用利差扩大的情况下风险较大。

　　在重视安全边际的基础上寻找高弹性品种。总体来看我们认为当前转债整体形势与05年以及08年下半年具备比较强的相似性,均是处于长期偏低位置,相对股票有明显的抗跌性,不过整体风险比08年略大一些。选债标准上,可在重视安全边际之余选择弹性大的。短期来看,股指可能还难以摆脱弱势,从中期看大类资产有向股票转换的机会,因而短期内转债配置上可偏防御些,重点推荐价格具备较强安全性的中行、国投、中鼎、澄星等品种,中期看如果大类资产切换到股市,建议重点关注股性强且正股走势较稳、业绩增长相对明确的工行、国电、石化等转债。工行国电及石化的正股估值水平均较低,相对乐观的投资者可重点关注。

　　石化转债:周四股东会通过了石化转股价修正方案,转股价一步到位修正到7.28元,股性大幅提升,考虑到平价及条款规模差异目前工行石化国电估值水平基本相当。本次修正后,石化转债中短期内再度修正转股价的可能性已经极小,未来走势将更多的受正股影响,我们预期12年中石化总体盈利情况仍可保证稳中有升,目前石化股价对应的11年动态PE仅为8倍,估值优势明显。如果成品油定价机制改革顺利实施,则将显著提升中石化估值水平,是股价催化剂。

　　新钢转债:新钢公布修正转股价预案,按照董事会预案公布的调价方案,新钢转股价将下修至6.5元,按照目前股价计算的转债转换价值仅70出头。此次股东大会召开日为12月21日,股东大会召开前公司股价已连续28个交易日低于转债回售触发价,如果修正后股价连续两天低于4.55元,转债投资者依然可将转债回售给公司,股价持续低迷时可以少量参与转债搏回售收益,但期望不宜过高。

　　澄星转债:澄星转债明年5月到期,目前转债价格已接近债底价格,安全边际很足。股价方面经过近期的调整后已经满足修正条件,在所剩时间不长的情况下,公司可能下调转债转股价,但由于转债仅剩余1亿存量,公司并未表现出较强的促转股意愿,能否顺利转股仍有待公司态度的明确以及后续股价良好表现。在防御性明显的情况下可适当参与。