城投债专题报告之一:城投公司的分析框架

招商证券股份有限公司 罗樱，蒋飞


　　短期内,城投公司仍有债务压力。分税制改革带来的地方财政收入占比的下降和城市化进程加快带来的建设资金需求的大幅增长,使得地方政府依靠财政收入已经不能满足自身的资本开支。短期看,地方政府的投资需求和融资能力之间的矛盾难以根本解决,城投公司的债务压力仍将保持增长的趋势。

　　我国政府债务风险总体可控。2010年中央政府债务/GDP仅为54%,明显低于绝大部分发达国家和印度这样的新兴国家,考虑到拥有3万多亿美元的外汇储备和数万亿元的国有资产,中央政府不存在偿债困难和债务风险;地方政府的政府性基金和货币资金能够完全覆盖2011~2012年到期的债务本息,再加上中央政府的转移支付以及自身拥有的国有资产,短期内地方政府的债务风险仍然处于可控范围。

　　对于城投债,我们既不能乐观的认为政府必然会对其进行兜底,也不应该悲观的仅仅考虑自身的信用实力,而应该根据地方政府偿债能力、地方政府支持力度和自身信用实力进行综合分析。2010年的国发19号文和2011年8月财政部有关负责人的表态中都显示出中央政府对城投债的态度并不明朗,毕竟城投公司不等同于地方政府,中央政府会衡量实施救助获得的收益和需要付出的代价;但由于投融资平台对于地方政府的重要性,决定了地方政府对城投公司的支持意愿是勿容置疑的城投公司的信用分析应遵循自上而下的分析思路,对地方政府偿债能力、地方政府支持力度和公司自身信用实力进行全面分析。其中地方政府的信用实力和当城投公司出现流动性困难时获得政府救助的可能性是分析的重点因素,地方政府的信用实力需要结合其利润表和资产负债表综合分析,土地出让净收益是地方政府可用来偿债的最主要资源,而拥有规模较大、流动性较好的资产是地方政府重要的备用偿债资源。由于城投公司并不等同于地方政府,当城投公司出现偿债困难而给地方政府带来资金压力时,中央政府必然会衡量不同地区出现违约后对政治、经济层面带来的影响而决定是否实施救助;对于城投公司自身,需要重点关注其拥有的资产状况、债务规模和债务的期限结构。

　　当地方政府下属城投公司每年所需支付的利息之和超过地方政府土地出让净收益时,将出现地区城投债违约的触发点,在得不到上级政府支持的情况下,就需要通过处置国有资产来偿债。但一个城投公司的违约并不意味着地区所有城投债都会出现违约,地方政府的支持力度决定城投公司的信用风险会出现差异。