信用债市场周报:适当介入低评级超短融

招商证券股份有限公司 罗樱,蒋飞


　　本次财政部推广地方政府债券自行发债,我们认为灵活性相对增加,而自主性仍然缺失,地方政府自主发债的道路还很漫长。财政部本次试点地方政府自行发债,并不是“自主”,主要是代理发债的方式有所放松,但其发行规模仍然在2011年2000亿地方政府债内、资金用途已经明确规定、而且最终仍由中央财政代付,并没有实质性改变,只是由财政部代理发行变成了地方政府发行,而只是一个发行时间安排、发行额度分配的自主权,因此实际改革的力度距离实现真正的自主发债还很遥远。

　　因此我们认为短期内将提振债券市场对于信用较好城投债的信心,而中低评级企业债的收益率在未来信用事件爆发时仍有上行空间,城投债收益率走势的分化现象将逐渐加剧。近期AA以下评级利差急剧走高就是例证。

　　3年期央票发行利率下行并不意味着紧缩放松。我们认为不能简单与“货币政策开始放松”挂钩,因为如果现在货币政策总量上放松无异于是饮鸩止渴,刚刚稍有缓和的通胀预期将重新被推高,因此在经济温和下滑、通胀尚未出现真正趋势性拐点的背景下,即使出现货币政策放松的迹象,也更应该被解读为中期偏利空因素。

　　银行间信用债:适当介入低评级超短融。

　　AAA短融收益率的运行区间基本位于ROD07和票据直贴利率之间,因此综合考虑三者之间的利差均值,我们认为AAA短融收益率的合理位置应该在4.8%左右,与目前5.3%左右的收益率水平相比,高评级短融收益率还有50BP左右的下行空间。因此我们建议继续介入高评级短融;由于我们认为四季度经济大幅恶化可能性较低、且资金面逐渐改善,因此风险偏好较高的,可适当介入低评级3M期或6M期超短融。

　　本周在宽裕资金面的推动下,利率产品继续上涨,但涨幅已经逐渐收窄,其中3、5年期金融债收益率大幅下行约20BP,高评级中票信用利差整体大幅收窄。另外由于目前中短期票据的期限结构平坦化程度依然比较严重,因此在我们对高评级短融收益率继续下行的前提判断下,中票收益率窄幅震荡或再次上行的概率大于跟随短融下行,从而逐渐修复目前过度平坦化的期限结构。而且目前市场预期过度乐观,多数中票收益率已经低于同期限存款利率,预示着存款利率有下调可能,但我们认为短期内很难实现。综合考虑下,我们维持之前的判断,中票收益率或已调整到位,其配置价值仍然不大。