中国利率策略周报:法定比率下调的必要性是否在下降?

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，徐寒飞


　　上半年非食品环比可能持续为负,CPI全年均值有望向2%逼近

　　12月CPI同比略低于我们的预期,其中食品同比出现了反弹,但是非食品同比出现了超预期的回落。食品价格的反弹主要是春节提早至1月造成的,实际上去年下半年的累计涨幅已显著低于06-10年的中位数,显示食品价格的上涨压力已大幅缓解。一般而言,食品价格在下半年的涨幅都会高于上半年,但去年则正好相反,而之前出现例外的年份在后一年的上半年涨幅都没有超过1%,所以食品同比在今年上半年将出现持续大幅回落。推动食品上涨的两大分项蔬菜和猪肉都已经释放出趋势反转的信号。商务部蔬菜批发价在去年6月的低点已经低于前一年的低点,且目前的水平也显著低于去年春节时的高点,显示劳动力成本推动的上涨趋势已进入尾声。猪粮比尽管近期出现反弹,但仍显著低于年中时的水平,而过去年末受春节因素影响一般都高于年中,说明猪肉已进入供给改善主导的下跌周期,节后将重新进入下跌通道。12月非食品各分项中只有衣着环比仍高于季节性,而低于季节性的大类从前期的2-3类扩大至4类,而且环比出现下跌的分项也增加至4类。我们认为今年上半年非食品环比有持续为负的风险。首先,房地产市场的持续低迷将导致与房地产相关的消费品价格下跌。如家庭设备中的耐用消费品、居住中的建房及装修材料,同时也对房租市场形成了供给压力,使得居住中的租房和自有住房环比有连续为负的可能,这些分项的合计权重接近非食品的1/4。其次,占非食品大约15%的部分日常或大宗消费品也开始下跌或跌幅扩大,这一方面与工业品价格下跌减轻成本压力有关,另一方面通胀预期的显著回落也使得企业主动提价的意愿在减弱。第三,大宗商品价格居高不下使得与能源相关的水电燃料、车用燃料尚未出现明显下跌,但上涨动力也不足,资源性价格改革在上半年还难以大范围推开。第四,烟酒、衣着这些基本品的价格在非食品中的表现往往是滞后的,今年上半年同比增速也会进入下降通道。如果上半年CPI非食品价格环比出现小幅下跌,那么即使下半年重新上涨并且恢复至季节性水平,全年的CPI均值将会从我们原先预测的2.5%进一步下降至2%,三季度最低时可能接近1%,这种可能性正在增大。

　　法定比率下调的必要性是否在下降?

　　央行在节前仍未下调法定准备金比率,1月份7天回购利率均值有望回升至4.5%以上,超过去年8-12月份的均值水平。尽管去年四季度财政存款有超过1万亿的投放且有一次法定比率的下调,但是由于外汇占款持续净减少以及新缴补缴的法定准备金较多,四季度末银行的超储率并没有显著提升,预计仍在2%以下,甚至低于2011年初时的水平,这意味着即使春节期间现金需求增加带来的一次性冲击在节后消失,资金面宽松程度也不及去年同期。市场对近期央行没有急于下调法定准备金比率有几种解读:第一,通胀下行速度较慢,使得政策宽松的节奏不易过快;第二,年末财政存款的大幅投放能够暂时有效缓解节前流动性紧张的状况;第三,外汇占款增量在1月份有望重新由负转正。关于第一点,我们认为CPI回落速度放缓只是暂时的,主要受春节因素的影响,从2月份开始将加速下行,一季度末有望跌至3%左右。关于第二点,财政存款的投放不是能够持续的,每年一季度都会出现季节性的回升,09年一季度出现反季节性的减少主要是财政收入大幅减少而不是财政支出力度加大造成的,今年财政收入增速预计仍好于09年年初,而财政刺激力度又不如09年,所以财政存款未必一定会减少,即使投放量也不大。关于第三点,外汇占款在一季度出现恢复性增长是可以期待的,主要是央行干预中间价降低市场贬值预期以及春节期间企业和居民对人民币需求都会增强造成的,但增量估计只有去年一季度的1/3,而且二季度有重新净减少的可能。总体而言,我们认为节后流动性要出现趋势性的宽松,依然需要央行持续下调法定准备金比率,如果不下调,由于法定比率仍处于历史高位,会继续增加法定准备金,并对冲掉大部分的外汇占款、财政存款以及公开市场的投放量,则银行的超储率很可能会继续下降,回购利率均值难以回落至3%以下。由于流动性改善的进度慢于市场的预期,回购利率的回落也可能滞后,使得基于回购利率、Shibor的互换利率近期可能会进一步回升以反映这种变化,维持前期支付固定利率的投资建议。