底牌时刻：中国企业海外收购可能更需要眼光和耐心

　　对于真正有心进行海外收购的中国企业而言，当下可能更需要眼光和耐心

　　记者 李航 郭璐

　　2011 年12月一个周末的傍晚，伦敦金融城附近某高档餐厅内，一位欧洲男子，身着阿玛尼西装、英语中隐约透露着西班牙口音，正与对面另一个与他穿着打扮相仿、一口流利伦敦腔的亚裔男子谈论着一桩“东方生意”。

　　如果仔细倾听他们的谈话内容，诸如“中国企业(China enterprise)”、“并购(acquisition)”、“欧洲资产出售(Euro asset sales)”之类的单词会不时敲击你的耳鼓。

　　这位有着西班牙口音的欧洲男子，是一家濒临破产的西班牙建筑商的财务高管。此刻，他正急于向亚裔男子寻求来自中国的资金支援。后者，则是一位有着“中国资本”背景的私募基金经理。在这场相互博弈的游戏里，西班牙财务高管手上的筹码是该国某油企约10%的股份，而亚裔私募基金经理的王牌，则是中国国有的某大型能源企业。

　　揭开底牌的时刻到了。

　　亚裔私募经理抛出一个附加条件，“我们还要一个董事会席位”。5分钟后，对方艰难地回应道，“可以考虑”。

　　欧洲资本市场上，这样的一幕不是个案。在这个市场上，以“欧猪五国”为代表的欧洲资产，正在为解决债务危机而寻找下家，而中国买家正被他们视为“座上宾”。

　　此前，面对来自东方的“中国骑士”，渴望资金的欧洲还在徘徊犹疑——文化的冲突、商业规则的碰撞，令部分国家对中国买家心存芥蒂：中国式收购尽管盘活了其濒临财务危机的企业，是否也意味着中国以经济手段获得了某种形式上的话语权？并购案是否会被描述成经营多年的名誉砰然倒地的公众性事件？

　　而今，形势已开始发生微妙变化。“欧洲开始成为中国大陆企业海外并购的重要目的地之一，与欧洲目前的经济问题、人民币汇率变化，欧洲部分国家对中国更开放，以及欧洲企业规模较小中国企业更能接受有关。”普华永道在其最新报告中如是研判。

　　是最佳时机吗

　　新年伊始，一场收购签约仪式在济南举行：山东重工潍柴集团公开宣布收购全球豪华游艇巨头——意大利法拉帝集团。山东省省长姜大明、法拉帝集团董事长诺贝托-法拉帝(Norberto Ferretti)、潍柴集团董事长谭旭光集体亮相签约现场。

　　潍柴集团以法拉帝巅峰价值的五分之一的价格完成收购：即提供1.78亿欧元的股权投资，1.96亿欧元的贷款额度，总计3.74亿欧元取得了对法拉帝的绝对控股。双方协议将使法拉帝的债务从6.85亿欧元减少至1.16亿欧元，还可另外获得1.8亿欧元的融资。

　　商务部国际贸易经济合作研究院研究员梅新育认为，与潍柴联姻，可谓一笔双赢的买卖：“中国企业能够得到一流的技术、品牌声望，并将这些优势与中国制造的优势结合起来，实现自身的跨越式发展；意大利方面可以得到进入增长最快的大市场的更好保障，而且有望通过生产环节向中国国内转移而降低进入中国国内市场的关税负担。毕竟，中国游艇市场正在快速升温。”

　　“通过收购法拉帝，潍柴也可将其业务向下游拓展，将潍柴的核心业务——发动机打入游艇市场。”国金证券的机械行业分析师告诉记者。

　　这是2012年中国企业第一场引人注目的海外收购。与此同时，一些中国企业、还有近年凸现的中国富人阶层，也在观望欧洲的一切：那里有不少与法拉帝品牌齐名的世界知名企业，在债务危机阴霾下，面临法拉帝相似的问题——市场需求锐减，银行信贷收紧，企业运营下去亟待资金。

　　风向的转变，直接来自日益严峻的经济形势。

　　1月13日，国际评级机构标准普尔下调法国等9个欧元区国家的长期信用评级，并称欧元区主权债务危机将进一步蔓延。“欧债危机不再局限于小国，已经波及到大国。”伦敦经济研究机构Capital Economics的经济学家乔纳森 洛因斯说。

　　再不想办法，欧洲经济的险情恐怕会进一步加重。

　　欧洲决策者们深知，随着该区域经济深陷衰退泥沼，基于信用的金融债产品早已不能进入各路买家的法眼。

　　“从前欧盟卖的是信用，现在欧债危机扩大，金融债已经卖不动了，欧洲能够出售的只有实在的资产，比如能源和技术。”一位熟知欧洲市场的业内人士对本刊记者说。

　　梅新育分析认为，为了改善财政状况，以“欧猪五国”希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、意大利为代表的欧洲重债国家，大规模实施国有资产私有化势在必行，且不止一个重债国家主动瞄上了资金充裕的中国。

　　希腊、西班牙、葡萄牙政府均已同中国政府接洽，希望中方并购、参股其石油天然气、电力、航空、铁道、港口、邮政、金融等战略性企业。意大利等国也正在步其后尘。

　　同时，危机使得不少欧洲企业陷入困境，其资产定价下降，流动性紧张，从而使企业主动寻求外部投资者参股甚至收购控股权，其中一部分资产也会成为中国投资者竞逐的目标，包括在其母国、第三国的资产，也包括在中国的投资资产。

　　普华永道报告指出，2011年中国投资者在欧洲发生的并购数量锐增，从2010年的25宗增加到44宗；相比之下，在北美洲发生的并购数量仅从前年的52宗增至57宗。

　　更长远的眼光

　　对中国资本力量而言，机会仿佛就在眼前。

　　中国社科院欧洲研究所副所长罗红波对《财经国家周刊》记者分析认为，中国企业向欧洲投资，可以借助欧洲中小企业的丰富销售经验来提高自己。比如意大利，其中小企业不同于美国、日本，后者是从属大企业，等大企业签单回来再与之分配。

　　意大利小企业的自主性很强，往往直接参与博览会，然后拿到订单就在地区周围产业链分配，业务就做起来了，其在市场营销方面的经验非常丰富。

　　梅新育则建议，中国企业可投资欧洲流通环节，包括制造业企业设立销售子公司，或是收购当地流通企业，借此提高出口价格，稳定订单，进而提高国内产能利用率。也可以收购欧洲品牌，选择国内销售市场增长较快的商品，收购其欧洲生产者。另外也可以投资欧洲基础设施领域。

　　时下，一些胆大的美国投资者正在低价抢购大西洋彼岸的公司债券。其中一些投资者所买的是欧洲公司的垃圾级债券。还有一些人甚至说，希腊的银行发行的债券也是有钱可挣的。中国企业投资可否尝试投资公司债？

　　中信银行的刘维明认为，当前欧洲利差很高，公司债的收益率也很高，价格很低，如果今年欧债问题出现缓解，会出现公司债的反弹，价格出现回归。之前欧洲债危机，经济衰退在债券收益率有点过度的反应，因此有些公司债的投资价值已经开始显现。

　　抓住市场底部去投资，自然十分重要，但对于大部分中国投资者包括企业来说，这并不是一件容易的事情。

　　刘维明分析指出，从欧美市场看，只有对公司信用等级、企业发展前景、偿债能力等了解程度较深，才有可能在投资时候会具备把控能力。如果中国投资者确实了解这些行业和企业，可以去尝试购买优质企业被错杀的企业债券，反之，不要贸然出手。

　　首先是汇率问题，未来长期看欧元汇率仍有可能继续下跌，未来3至5年，欧元会出现反复下跌。同时，虽然目前主权债务有企稳迹象，通过欧洲央行、欧盟主要国家的努力，危机未完全消除，短期企稳不代表未来不会出现更大危机。

　　“考虑到欧洲经济今年衰退可能性较大，失业率上升，企业偿债能力下降，从而造成投资风险，因此投资公司债多以短期为主，没有很多人愿意长期持有。”刘维明说。

　　中国社科院欧洲研究所副所长罗红波提醒中国赴欧投资者，欧洲市场是非常成熟的市场，规则非常多。当前对中国是个机遇，可以去，但是不要一窝蜂。

　　中国投资者近年投资海外，也有不少失败的例子。意大利驻华大使馆法律参赞费德利克(Federico Roberto Antonelli)对本刊记者说，中国的确成功收购了意大利的一些企业，但收购以后经营和运作导致投资失败的事例不少，对中国企业而言，收购以后的经营和运作更为重要。

　　“更重要的是，在经历了多年的高增长之后，不少中国企业需要适度抑制过于激进的投资冲动，以免因现金流量和资产负债结构恶化等原因而遭遇倾覆风险。”梅新育说。

　　企业投资不同于证券类产品以低买高卖快速出手方式获利，而是一种长期的投资，不要因为债务危机严重时价格低了就去买企业、情况好转时再出手，收购企业、投资企业，不是根据市场短期的表现做出的判断。上海莫尼塔投资公司分析师张斌彬接受《财经国家周刊》记者采访时说。

　　正如荷兰外商投资局局长浦乐施接受媒体采访时所说的，“如果一个企业预备往海外投资的话，它的眼光应该长远一点。不是只看到一年能省多少钱，还要考虑在未来10年内是否能将运营的成本保证在一定的限度之内。”

　　尴尬“政治墙”

　　对于真正有心进行海外收购的人而言，当下可能更需要眼光、谨慎和耐心。

　　根据麦肯锡报告，在过去20年，全球大型的企业兼并案中，取得预期效果的比例低于50%，具体到中国，有67%的海外收购不成功。其中，政治因素的影响是十分重要的成因。

　　一堵无形的政治之墙总是若隐若现地横亘于投资双方之间。

　　从欧共体到欧盟，欧洲在国际贸易界向来以“欧洲堡垒”著称，对待中国投资的态度中同样掺杂了颇多的猜忌和限制。

　　直到次贷危机陡然升级前夕，默克尔、萨科齐等欧洲大国领导人还都曾企图针对中国投资出台种种限制措施。

　　“欧洲能源、矿产类的资产收购相对顺利，主要也是因为此类资产不算‘优质’。”商务部跨国公司研究中心主任王志乐对《财经国家周刊》说，“反观涉及欧洲传统机械制造业类资产的收购，可能遇到‘政治壁垒’。”

　　2011年7月，中国香港商人李慨侠以280万英镑的高价获得了英国退役航母“皇家方舟”的竞购资格，而从此之后，原定的中标者公布时间迟迟未定。

　　“一个普通的(中国并购)商业行为背后可能被怀疑隐藏着不为人知的目的，而且中国企业很难为自身洗清这种嫌疑。”伦敦国际战略研究所跨国威胁与政治风险部门主管，前英国军情六处副局长奈吉尔 英斯特(Nigel Inkster)曾发表过这样的言论。

　　尽管李慨侠反复强调自己购买航母的目的是为将其打造成为高级夜总会，但英国国内频频有人将此事扣上“政治目的”的帽子。

　　黄怒波的话或许能说明出海收购的中国企业的遭遇：“中国做的每一件事，无论个人行为还是国家行为，都让人觉得是‘中国威胁’。”

　　“能够低调尽量低调，不引起媒体或公众的注意是最好的。”某民营光伏企业总裁私下对《财经国家周刊》记者说。

　　2011年第三季度，光伏产业的季报一片惨淡，传统盈利产品光伏组件的利润率出现大幅下降，无奈之下，这家民营企业决定悄悄买下欧洲某国多个光伏电站。

　　在2011年8、9月，这位光伏企业总裁曾去过欧洲，并与某欧洲国家签下收购该国光伏电站的协议。

　　“一直到正式签约，国内外媒体没有一家对此事有所耳闻。”该光伏企业老总曾在非正式的场合向记者透露，“如果高调收购电站，公众很有可能质疑在企业利润下降、现金流紧缺的当时，为什么还要去购买电站？”他认为，媒体过多的关注反而可能会导致收购计划胎死腹中。

　　曲线收购

　　“现在是投资的时机。”清华大学教授、央行货币委员会委员李稻葵对本刊记者说，中国投资者需要谨慎投资、购买技术、品牌。针对壁垒的限制，李稻葵认为， 要“在商言商”。

　　“中国企业海外收购可能遇到的障碍包括意识形态的差异、法律和财务风险，所以最好的方法是央企联合民企、外资公司来共同进行组合收购，这样可以减少意识形态的障碍。”王志乐说。

　　但由于民企和央企的收购兴趣点不太一样，组合收购的方式并不常见。

　　总的来说，国有资本海外并购以获得能源矿业为主，民营资本海外并购以获取技术、拓展市场为主。根据ChinaVenture投中集团的数据，近五年来国有资产主导的能源及矿业出境并购交易完成案例数量140余起，披露交易总规模近5000亿元。相对而言，民企的海外收购则主要着眼于技术和品牌类公司。记者统计2011年民营资本的欧洲并购案例发现，几乎无一不是民企为拓展自身技术或市场而进行的收购。

　　例如，2011年5月，复星国际以8458.8万欧元收购希腊著名时尚品牌Folli Follie 9.5%的股权；6月，联想集团以2.31亿欧元收购德国消费电子制造企业Medion AG的36.66%股权；11月，华为以5.3亿美元收购华为赛门铁克的49%股权，将华为赛门铁克转为华为的全资子公司。

　　差异化的收购兴趣决定了央企和民企在海外收购上互不为伍。那么，中国企业常规性的海外收购如何才能避免触碰“壁垒”？

　　“可以走一条曲线收购的方案，即在收购之前先在境外注册一家投资公司，利用欧洲公司或香港公司来从事收购，甚至在该公司之下再做一个子公司，然后利用子公司来进行隐形收购。”中国国际经济技术合作促进会金融投资委员会主席、国投基金集团董事长孙飞博士这样建议。

　　“利用中间人来进行收购不是为了避免欧洲国家的收购审查，因为涉及到国有资产层面，套了多少层壳也能被查出来。这样只是为了不让公众太过敏感，能减少意识形态方面的冲突。”有人士评价说。

　　PE发力

　　2011年真正在企业海外并购中发挥了巨大作用的角色，则是资本市场里的黑马——私募公司(Private Equity)。

　　纵观2011年的海外并购案可以发现，民企央企组合并购、曲线收购这两种办法，比较适用于国有企业对能源类的海外资产收购；而在不断升温的品牌、技术类并购案中，民营企业借助PE似乎更容易“发力”。

　　“欧洲不少正在寻求出售的资产其实并非垃圾资产，部分甚至可以说是优质资产，它们希望能有做实业的投资者来‘接盘’，因此更愿意将资产卖给中国民营企业。”王志乐说。

　　这类企业往往是深受债务危机影响的欧洲传统品牌公司，“欧债危机拖垮了企业的财务，年轻的企业接班人不想再继承父业，但也不忍将老字号拱手卖给投资公司。”王志乐在接触中明白了这类欧洲企业的心态。

　　王志乐说，中国的实业家们正急切的渴望着自家品牌的迅速提升，“欧洲品牌对他们而言，是一种强大的助力。”

　　正是这两种心态造就了PE的入场。“PE擅长的就是这类中等规模、政治意向不明显的项目。”普华永道并购服务合伙人苏企元说。

　　据普华永道报告，2011年PE活跃的大型并购案多数与消费、工业领域有关，无论是并购数量或者金额全年均有创纪录的增长，全年交易总量占比达35%，比上年增长13个百分点。不难看出，这些同样也是民营企业跨境并购最活跃的领域。

　　一个很简单的原因是，PE更懂国际市场的“游戏规则”。

　　“国有企业本身‘不差钱’，海外并购完全属于企业战略性投资，PE从中得不到太高的投资回报率。”一位PE基金合伙人说，这就是PE较少出现在能源、资源类收购案中的原因。

　　民营企业瞄准的并购目标往往是国际上运营跌入低谷的公司，这些公司虽然股价低迷，但品牌影响尚在，如果能结合中国企业低成本制造的竞争优势，整合产业链，可以大大增加公司并购后重组的成功率。

　　这也是为什么国际PE开始寻求与联想、华为等中国民营公司合作，收购重组海外一些陷入困境的知名企业。

　　“民营企业需要技术和品牌，却不容易获得外部支持。PE能够提供给企业的不仅仅是资金方面的援助。”该合伙人表示。

　　国际PE公司的基金经理往往在海外市场混迹多年，了解国际市场规则，因此在并购阶段会给企业提供较多资本运作的想法，帮着企业降低收购成本，从这个角度看，PE可以是中国企业的“并购教练”。

　　此外，在并购以后，PE会向企业派驻董事，帮助提高并购后公司治理的透明度。该合伙人举了一个形象的例子，“就像开车，企业开车，PE提供汽油，每加一次油(提供资金)，PE都会评估企业的表现，看是否值得提供更多的油(资金和资源)”。