若风电并网难题和风电政策的不确定性不能根本改善，华能新能源在资本市场难有出色表现

　　卷土重来后的股票发行上市，并不会给华能集团总经理曹培玺带来太多笑容。

　　2011年6月10日，华能集团子公司华能新能源股份有限公司(00958.HK，下称华能新能源)登陆香港联交所主板，上市首日股价即破发，股价收于2.43港元，下跌2.8%。此后一周，虽然华能新能源涨跌互现，但终未再突破2.5港元/股的发行价。

　　曹培玺兼任华能新能源董事长，在携公司高层参加完当日的上市庆典后，以“行程安排过紧”为由婉拒了所有媒体的专访要求。知情人士告诉《财经》记者，曹培玺要看看股票的未来走势，再择机面对媒体。

　　五个月前，这家中国第三大风力发电公司尝试上市未果。2010年底，华能新能源曾进行了首次路演，恰与中国大唐集团新能源股份有限公司(01798.HK，下称大唐新能源)撞车。由于认购量不足又不愿降低发行价，遂决定暂停上市。而大唐新能源则选择低价上市。

　　彼时，华能新能源每股定价是2.98港元－3.98港元，拟筹资约82亿港元。大唐新能源的定价仅为2.33港元－3.18港元，募资56.71亿港元。

　　2011年5月30日，资本市场悲观气氛不改，华能新能源仍然决定重启IPO。发行价下调至2.28港元－2.98港元，降幅接近25%，市盈率亦从先前的15倍－20倍，下调至13倍－17倍。

　　与去年首次推行IPO的时机比较，这一次的延期决定显得并不那么明智。大唐新能源当初定价时，香港恒生指数仍在23000点以上徘徊，此时恒指却已累积了约一成的跌幅，华能新能源估值仅与竞争对手IPO时相当。

　　此次，华能新能源全球共发行24.85亿股，共募集资金总额7.99亿美元(约合62亿港元)。所得款项净额中，将有23%用作海外及国内项目并购，57.8%用于风电业务扩展，另有19.2%用于偿还银行贷款。

　　“华能的资产负债率很高，要扩张就必须融资，它们已不太可能从银行拿到贷款，融资平台的建立是首要前提。”一位不便具名的港股新能源分析师对《财经》记者分析。

　　华能新能源亦在招股说明书中明示，公司将成为华能集团风电等新能源业务最终整合的唯一平台。

　　发行价的大幅下调依然没有唤起市场足够的热情。5月27日，华能新能源投资者推介会场面火爆，出席推介会的投资者数量远超预期，可直至上市前一日，其香港公开发售股份仍未能获得足额认购。

　　对此业内人士对此并不意外。上述分析师表示，与国际配售部分多以机构认购为主不同，面向公众发售的部分更易受大势环境影响，“现在，整个资本市场对新能源的气氛都比较差”。

　　参与了大唐新能源上市承销的投行人士分析认为，新能源行业过于依赖政策补贴，行业自身没有清晰的盈利能力，普遍存在的并网难题也制约了新能源行业的表现。

　　暗战大唐

　　早在2010年春节前，华能集团风电业务准备上市的消息便在资本市场传播开来。

　　那个时候，中国第一大风力发电企业龙源电力集团股份有限公司(00916.HK，下称龙源电力)正在资本市场如鱼得水，以定价上限每股8.16港元确定发行价，并在香港和国际发售部分获得投资者热捧，香港公开发行得到高达235.58倍的超额认购，筹资171.36亿港元，成就了当年全球第八大IPO。

　　“这让企业领会到资本市场对新能源产业的态度，高定价和高认购额也给后来者树立了标杆。可是，那时的资本市场正处于狂热状态。”不愿意透露姓名的港股新能源分析师告诉《财经》记者，龙源电力是第一家登陆港股的新能源央企，也是第一个全球IPO的风电运营商，这让投资者眼前一亮，但“那种气氛不大可能持续下去”。

　　上市之初，龙源电力的股价升幅一度高达33%，但这样的行情并未维持太久。至2010年底，该股股价已跌破发行价，而同期恒生指数则累积上涨约一成。资本市场对大规模新股的热情急速减退，投资者对新能源，尤其是对风电行业新股的兴趣已然降至冰点。

　　华能新能源却选择在这个时刻背水一战，与另一发电巨头的子公司大唐新能源狭路相逢。彼时，有消息传出，为免华能新能源和大唐新能源两败俱伤，相关政府主管部门曾出面协调，希望二者一先一后登陆港交所。

　　两家企业并没有顺从政府意愿，它们谁都不愿意走慢一步。华能新能源承销团人士直言，“外围情况一直不稳定，市场随时可能转向，大家都希望先上市融资，以免一旦市况变坏，融资窗口立即关掉，剩下的就不知要等到什么时候了。”

　　知情人士向《财经》记者透露，两家公司最终没能就孰先孰后问题达成一致，二者同时在2010年11月11日进行上市聆讯并获得批准，并立即在四天后启动预路演。

　　预路演时，新股发行市场寒气逼人，华能新能源和大唐新能源迫切上市的态度也开始转变。

　　上述知情人士透露，预路演后，两家公司迟迟没有确定正式大规模路演的时间表，“他们在互相观察，谁也不肯吃亏，希望待对方给出估值和时间表，以便让自己能够有更具吸引力的估值争夺资金。”

　　一般而言，在市场情况随时有变的前提下，预路演的时间大概只会维持一周甚至更短时间。但直到预路演第二周快要结束时，市场仍传出风声——大唐新能源打算押后上市，华能新能源将于2010年11月29日开始正式路演。这一传言甫一出世，大唐新能源也宣布迟于华能新能源三天开始路演。

　　另一知情人士对《财经》记者描述，当时两家公司和各自的承销团队“对对手都盯得非常紧”，所以在路演开始时，两家公司的招股价一直是“高度机密”。

　　暗战数个回合，2010年12月13日，华能新能源出人意料地发布公告称，鉴于市场环境变化以及近期市场意外出现剧烈波动，决定暂停上市，待市场环境改善时再重新考虑上市。

　　接近交易的人士透露，按照原定时间表，华能新能源会在去年12月10日决定最终招股价，可直到第二天，仍没有任何一个承销商或公司领导能给投资者答案。

　　这位人士说，华能新能源在国际配售(售予机构投资人)和公开发售(售予散户)部分均未实现足额认购。其中，公开发售部分只获得约六七成申购。其实，以下限定价的大唐新能源并没有扭转市场气氛，其后来公布的资料显示，公开发售认购率只有89%。

　　“虽然大唐新能源首日挂牌开盘就下跌了5%，但人家毕竟上了，这让华能新能源的领导倍感压力，甚至影响到此后一些新能源项目的投标决策，变得下不了那么大决心。”接近华能新能源的人士对《财经》记者说。

　　重新上市

　　分析华能新能源首次IPO折戟原因，多位业内人士指出，资本市场投资的悲观氛围和认购者对新能源股热情减退是市场因素，定价过高和基石投资者过少则是发行策略因素，大唐新能源在同一时间的涉险过关则显然得益于后者。

　　前述新能源分析师表示，华能新能源的风场位置主要位于中国东北和内蒙古东部，明显优于六成以上风场在内蒙古西部的大唐新能源，后者电网传输能力差，利用小时数偏低。

　　此外，华能新能源在平均上网电价和风场平均利用小时数这两项关键指标上，亦优于龙源电力，这意味着，前者能实现较高价格的风电上网。

　　招股说明书显示，截至2010年12月31日，华能新能源约75.7%的控股装机容量位于辽宁省、蒙东及山东省等第一梯队区域，约10.2%位于云南、山西、广东、贵州等第二梯队区域。同时，约53.7%的在建项目容量位于第一梯队区域，约15.8%位于第二梯队区域。

　　招股书亦显示，2010年，约74.6%运营中的风电项目加权平均利用小时数均高于各项目所处省份风电项目的平均值。2008年至2010年间，其风电场可利用率分别达到98.06%、98.94%及98.9%，利润率高于很多竞争者。

　　业内人士指出，也许正因为拥有较优质的资产，华能新能源不愿意在去年自降身价来促成上市。

　　然而，近半年的等待之后，华能新能源并未迎来更理想的时机——市场气氛未现好转，投资者对风电行业和新能源产业的预期节节走低。

　　华能新能源重启IPO之日，5月30日，龙源电力股价收于8.18港元，大唐新能源股价收于2.29港元，均徘徊在发行价边缘。

　　华能新能源不得不主动降低发行价取悦投资者，并为确保上市大幅提高了基石投资者的数量。这与大唐新能源当初的发行策略如出一辙。

　　第一次IPO前，华能新能源仅确定了国家电网、淡马锡控股、中银集团、中国诚通等四家基石投资者共同认购1.6亿美元股份，占发行总规模12%—16%，不足以支撑资本市场对该公司的信心。

　　重提上市，华能新能源确定了13家企业和机构作为基石投资者，分别是中投、国家电网、淡马锡、渣打、中国南车香港、中银集团投资、华电香港、鞍钢香港、富邦人寿保险、通用资本、罗斯基金、中国诚通及美国泰山投资，共同认购4.15亿美元，以2.5港元/股发行价计，占发行总规模的50%左右。

　　一位不便具名的电力行业分析师对《财经》记者指出，这是一种主动策略，既化解了公开发售的认购压力，又防范了锁定期内股价的大幅波动，“这不是一个特别好的现象，只是国有资产在不同的地方调配。”

　　华能新能源的供货商亦纷纷支持认购。5月23日，中国第二大风电设备厂商金风科技(002202.SH/02208.HK)宣布，将收购华能新能源不超过1500万美元H股。5月29日，华能新能源最大的供应商华锐风电(601558.SH)公告，将通过旗下子公司认购华能新能源总值不超过3000万美元H股。

　　前述新能源分析师告诉《财经》记者，香港资本市场更不喜欢风电设备上市公司，因为它们为提高市场占有率不停降价。对风电运营商的态度则相对好点，毕竟风机价格下降令其成本降低，加之短期内风电上网电价不会下调，短期赢利较好。

　　该分析师同时表示，投资者对风电等新能源概念股的追捧热情正在消退，人民币利率提高又令风电运营商的利息成本同步提升，这让项目收益率在下降。

　　6月9日，华能新能源发布公告称，公开发售部分收到3628份有效申请，最终已发售约1.62亿股股份，占香港发行股份的6.5%，未能实现足额认购。

　　知情人士表示，投资者的担心是，风电营运商正处在扩张期中，因负债较多，只能通过股票市场去融资，这样会摊薄每股收益，短期投资者利益易受损。此外，若将来通胀问题加剧，对基本开销大的大型运营项目并不太有利。

　　风电难题

　　招股说明书中显示，截至2010年12月31日，华能新能源的控股装机容量达到3522.4兆瓦，在建容量1202.0兆瓦。此外，公司手中握有73.46吉瓦风电储备项目，领先于中国其他风电场运营商。

　　优质资产掩盖不了尴尬的行业现状，华能新能源的营收和利润与上网电量及电价密切相关。尽管过去三年，该公司利润一路飘红，可由于风电并网难题至今尚未求得正解，发展前景仍然存疑。

　　根据《可再生能源法》以及国务院批准实行的《节能发电调度办法(试行)》的规定，可再生能源发电商可享受最高电力上网优先权，所产生电力实行全额收购制度。但实际运行中，新能源发电的并网难题一直存在。

　　多位接受采访的风电专家表示，在内蒙古、甘肃、辽宁等风电较为集中的地区，风电场遭遇限电已成为一种普遍现象。尤其在冬季，当地电网更会优先照顾担负供暖任务的热电机组的电上网，导致被弃风电或闲置风电场猛增。

　　截至2010年12月31日，华能新能源位于内蒙古及辽宁省的装机容量分别为1567.7兆瓦及799.5兆瓦，占公司装机总容量的44.5%及22.7%。2009年和2010年，该公司在内蒙古及辽宁省的部分风电场就临时关闭了一台或多台风机。

　　“输出限制将对公司净售电量产生负面影响，从而降低收入。”分析人士指出，公司收入及赢利能力很大程度上取决于电力销售额，而电力销售额受限于电网调度量。

　　内蒙古一位从事风电技术研究的人士对《财经》记者指出，由于受当地市场规模、电网建设和风电场建设配套、调峰能力等因素影响，风电场等效满负荷运行小时数普遍偏低。加之现有地方电网的输电能力，预计部分风电场日后仍可能受到发电量限制。

　　华能新能源亦在风险提示中明确，因与当地电网公司订立的电力采购协议中，并没有明确规定因电网弃电需作出赔偿，故净售电量的减少将可能对公司经营业绩造成较大冲击。

　　“这一因素不受华能新能源掌控，完全取决于当地电网调度，投资者的投资信心自然大打折扣。”前述知情人士说。

　　国网能源研究院副总经济师白建华表示，运营商对风电的投资热情很高，但一个系统能接纳多少风电有其客观规律。每个省到底有多大市场，其他电源的调节能力如何，区域内省间和跨区域的联网规模怎么样等，都是要考虑的因素。

　　“每个开发商并不掌握全局情况，能从各种渠道搜集到的信息又不够确切。当然，现在他们也很少分析这个，反正有了项目后圈一块地就建，缺少事前的研判。”白建华说。

　　按照国家电网测算，到2015年，新疆、甘肃、蒙西、蒙东、吉林五个省和区域的风电装机容量将达4800万千瓦，其中，需要跨省外送的达3600万千瓦左右，外送规模约75%。目前，这五个省和区域的外送规模还不足10%。

　　“如果只是本省消纳，风电开发规模就上不去，运营商的规划就是纸上谈兵。”白建华说，如果电网建设未同步发展，2015年中国风电装机容量只能达到6000万千瓦，2020年时只有9000万千瓦。而按照国家能源局的规划，这两个数字分别是1亿千瓦和1.5亿千瓦。

　　华能新能源意识到了这一点，在重启IPO后，其对前景的预期从此前的2011年底控股装机容量5.5吉瓦调低到5.1吉瓦，主因正是管理层意识到电网接入不确定性在增大。

　　而对政策的过度依赖亦给华能新能源的前途增添了变数。

　　数据显示，2008年至2010年，该公司获得的政府补贴金额分别为3550万元、6590万元和2.483亿元，占各年净利润的33.2%、20.6%及40.7%。这些补贴主要包括来自核证减排量的销售收入及增值税退税、政府机构返款等，部分风电项目也获得地方政府提供的上网电价补贴。

　　从目前情况看，政府鼓励国有商业银行向从事可再生能源业务的公司提供更多优惠条件的低息债务融资贷款。可是，风电场建设需大量资金，故政府政策将影响到融资的有效性。

　　“如果政府终止强制并网、强制购电方针或取消固定电价制度政策，华能新能源在电力销售方面就要遭遇火电厂的竞争，这是非常残酷的。”前述风电技术研究人士表示。

　　白建华认为，随着风机价格不断下降，电价激励政策并不具有可持续性，“新能源技术成熟之后，国家支持政策会逐步退出。”

　　“他们的想法可能是先拿到上市这个平台，未来再进行资本运作。”前述新能源分析师说。

　　

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