通胀步入下行通道 央行或微调货币信贷政策

　　央行有意对缓慢的货币供应量增长微调，但囿于监管政策与年末银行可贷资金紧张等因素，恐难立竿见影

　　财新《新世纪》 记者 温秀 杨娜

　　中国10月的居民消费价格指数(CPI)同比涨幅由9月的6.1%放缓至5.5%。市场人士由此普遍认为，中国的通胀正在由7月峰值的6.5%步入下行通道，决策者将有更大的空间微调货币信贷政策。

　　“央行可能会把全年的M2(广义货币供应量)增幅调到14%，前三季度M2同比增速仅为13%。”接近央行的知情人士称。这意味着，全年信贷增量需达到7.5万亿元-7.8万亿元，而前三季度人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。他表示，在外汇占款仍然增加较多的情况下，贷款增长回落是货币回落的主要原因。

　　不过，目前信贷恐难立即配合。受访的多位银行资深人士称，信贷投放是双线管理，不仅受制于央行的规模调控，还取决于银监会的监管底线。虽然货币当局有意放松流动性，但多家商业银行受制于贷存比超标的现实，“自身现有规模也未用足。”按照银监会此前公布的新规，从今年6月1日起，商业银行日均贷存比不得高于75%。

　　财新《新世纪》获悉，目前除高层亲自出面动员商业银行向铁道部施以援手略见成效外，银行的信贷投放并无太大的松动迹象。其中，国开行承诺投放1000亿元贷款增援铁道部，工农中建四大行的支持力度则相对有限，农行略多，工行其次，认领了约150亿元左右，建行先后追加近百亿元，而一直在此领域涉足未深的中行，数额更少。

　　一位大行信贷部门负责人告诉财新《新世纪》记者，央行目前除退还了“处罚规模”(即在按季度考核时，未按央行计划投放而被削减的规模)，并略加了一点规模额度外，暂时未有更多放松信贷的举措，“目前信号表示信贷会有所松动，但松动有限，带有试探性、姿态性。”

　　明年的信号

　　10月25日，国务院总理温家宝在天津调研时表示，货币政策要“适时适度微调预调”。这一表态遂引发市场对信贷货币放松的极大预期。

　　此后，央行在公开市场操作环节，连续三期停止正回购，而一年期央票的利率也出现了两年内的首次下降。市场纷纷预期，货币政策微调已然启动。

　　央行内部曾对贷款增速、GDP(国内生产总值)和CPI三者关系有一个动态分析。结论是随着货币化的基本完成和直接融资的进一步发展，加之稳健货币政策的实施，贷款增速与GDP和CPI增速之和的差距应逐步缩小并趋于一致。

　　按照央行年初的预期，在GDP增长8%，CPI增长4%的情况下，可以接受的贷款增速应该是12%到13%。

　　不过，当时央行高层就在内部表示，政策可灵活应变。当CPI保持稳定，而GDP增长过快的时候，贷款也可以增长快一点。但如果CPI上涨较快，为了控制通胀，贷款增速就要低一点。

　　中金公司研报称，中国货币政策逐步放松的方向已经确立，但在节奏上仍是渐进的，年内以微调为主，明年可能才会看到法定准备金比率下调这种实质性的放松政策出台。

　　某股份制银行高管预计，明年的信贷投放将有望回归常态。“不会再被刻意打压，今年货币监管当局都在搞逆周期调控。”前述人士并称，明年资金的供应不会像今年这么紧，而社会的资金需求也将渐趋理性。

　　前述央行人士表示，实体经济资金需求居高不下是资金紧张的症结所在，但过高的贷款利率使得企业的成本攀升，“国企的平均利润也不过才略高于6%，而资金成本超过8%，显然不划算。在这种情况下，政府和企业在制定明年的计划时，应该会务实地汲取教训，规模和摊子不会铺得那么大。”

　　前述高管并称，由于明年平台贷款将会集中达到偿付高峰期，整个经济面临的压力依然很大，如果通胀水平无法下降到合理水平，政策调控恐怕难有太大的操作空间。

　　针对最新公布的CPI数据，摩根大通中国区全球市场主席李晶认为，中国的通胀继续放缓。货币政策开始“选择性”宽松。事实上，在国务院主导的监管和财税政策鼓励下，小企业贷款已明显出现松动迹象。

　　金融专家黄金老告诉财新《新世纪》记者，稳健货币政策的基调短期内将不会有变，偏紧的信贷投放在未来三个月仍见持续，但央行对政策进行技术性修订的空间还很大。他认为，可能手段包括调整存款准备金的缴存范围，小微企业债筹集的资金可以放贷但不计入贷存比等。

　　10月中旬召开的国务院常务会议，提出了多项旨在支持小微企业信贷发展的新政。具体举措包括商业银行发行金融债所对应的单户500万元以下的小型微型企业贷款，在计算贷存比时可不纳入考核范围等。这无疑提高了中小商业银行支持小微企业的积极性。日前，民生、兴业两家银行发行小微企业专项金融债已获得银监会批复。

　　但前述银行高管认为，银行内部对中小企业和小微企业的界定仍很模糊，银行基层惯有的贷款腾挪和钻空子仍难以避免。

　　一位大型银行信贷部门负责人告诉财新《新世纪》记者，银行在最后两个月也并非全无放贷意愿：一方面，增加投放后，有利于做大明年的基数，为明年进行结构调整争取更大的空间；另一方面，贷款是银行维护客户关系的重要渠道，只要客户有需求，银行还是会设法支持。“问题在于，现在银行很差钱。”

　　银行何以差钱

　　十余位受访的银行高管和分支机构负责人，几乎不约而同地向财新《新世纪》记者提到，“受制于贷存比考核，银行即便想放松信贷，也心有余而力不足。”

　　“主要是存款跟不上。”某大型商业银行高管透露，受贷存比的制约，该行的可贷资金已经捉襟见肘，不少分支机构的额度都没有用足。

　　今年上半年央行六次提高存款准备金率，有银行高管测算，目前大型商业银行的存款准备金率已高达21.5%，而中小银行也在19%以上，按照20%的平均水平计算，78万亿元的存款余额，冻结的资金规模就在15万亿元以上。

　　从9月开始，央行扩大了存款准备金的缴存范围，将保证金存款纳入了缴存基数。据业界推算，此举回笼的资金将达到约9000亿元，10月和11月的缴存力度最大，预计都在2300亿元左右。这也在一定程度上使得商业银行在近两个月面临更加巨大的流动性压力。

　　派生存款的减少，是银行业存款锐减的另一重要因素。

　　银监会前主席刘明康近期曾对财新《新世纪》记者坦言，旨在推进银行贷款支持实体经济的“三个办法一个指引”(《流动资金贷款管理暂行办法》《个人贷款管理暂行办法》《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》)的逐渐落实，令商业银行的派生存款大为减少。

　　因为在新办法实施前，银行一次性将贷款发放给企业后，企业要在一个较长时间段内陆续支用，并可将资金存入银行，带来派生存款。而实贷实付之后，企业的贷款实贷实付，相应的派生存款也随之减少。

　　因此，一些银行和企业最初对此并不积极。但在监管部门强力推行下，相关政策的执行程度已超过了70%。

　　截至今年9月末，中行、交行、招商、民生和兴业五家银行的贷存比都超过75%的监管红线，而其他股份制银行的贷存比也都超过70%。

　　其中，工行的存贷比已经超过62%的监管目标值，建行则超过了65%的监管目标值。根据银监会规定的差异化的监管目标，工行和建行的贷存比的目标值分别为62%和65%，而触发值则分别为65%和70%，一旦达到触发值，将受到监管警示。如建行截至第三季度末，新增存款仅为6600多亿元，比新增贷款还少100多亿元。

　　另一个制约银行信贷投放的因素，是企业自有资金减少。前述银行高管表示，在贷款投放的过程中，商业银行从风险控制的角度，通常不允许借款人负债率太高，如一般企业负债率不高于60%，新项目资本金到位率一般不低于30%等。所以，贷款的增长实际上还受制于社会自有资金增长的约束，即总体上主要是受社会新增利润水平的影响。而今年以来，土地出让金的大幅减少，以及企业平均利润的下降，都使得企业的自有资金受到掣肘。

　　他预计，四季度投放能力较强的银行，应是目前贷存比相对较低的城商行。在2009年信贷天量投放期，城商行一度成为信贷投放的主力军。

　　“随着CPI的逐步回落，社会资金是否会向银行回流，从而增加银行的存款？”一位股份制银行高管如此期待。

　　流动性压力凸显

　　知情人士称，虽然前三季度，在多家大行存款负增长的情况下，工行仍以其网点等优势现了正增长，但流动性压力和资金成本高企等问题也初现端倪。

　　他指出，值得关注的是，工行目前已从传统的资金拆出大行变成了拆入大行，拆入量是拆出量的近2.3倍，资金使用成本大为提高。今年9月末，工行拆出资金为1155.83亿元，同期拆入资金为2628.83亿元。此外，工行前三季度的经营活动产生的现金流净额较去年同期大幅减少，去年同期为6278.56亿元，而今年仅为1706.81亿元。

　　在存款锐减的情况下，各行多通过滚动发行存款类理财产品等方式来弥补存款下降的缺口。银行可通过设计理财产品的到期日，使得在考核时表外资金可以在银行账上“趴一两天”，缓解考核压力。知情人士透露，由于银监会的理财管理新规，表外理财和超短期理财产品的发行，都受到较大制约。

　　工行还“因发行保本理财产品规模增加，导致其向客户支付的保本理财收益增加，引发其他业务成本上升了1285%”。有分析认为，此项指标出现十几倍的异动，原因并不仅限于此。规模和承诺收益的上升只是一方面，而理财产品期限过短、短期无法兑付时就搞同业拆借来解决问题，无疑也增加了银行的经营成本。

　　另以一家股份制银行为例，该行目前面临较大资金压力。知情人士透露，该行资产千万元以上的高端客户原本领先同业，今年上半年，CPI居高不下，“不少大客户投资意识觉醒，纷纷将资金转向私募投资、房地产、艺术品，或者移民海外。”而该行又不愿意涉足资金成本较高的协议存款，也使得其原本就不宽裕的贷存比更加雪上加霜。

　　相比之下，中行的处境更为尴尬。该行的网点在四大行中排名末位，人民币业务不占优势，储蓄存款一直不敌同业。但中行更倾向于表内理财。“表外理财，原则上商业银行只是代理行，无须承担相关风险，但中银香港‘雷曼迷你债’的教训，令中行对表外理财产品的发行十分小心。”中行人士透露，所以更多选择了表内理财和同业拆借等。而此举也使得中行的资金成本上升，在其他行净利差上升的情况下，中行却出现了一定程度的环比下降。

　　知情人士透露，目前几大行的流动性整体都趋紧，各行的流动性比例虽然仍能满足基本的要求，但都呈现下降趋势。银行资金面的紧张由此可见一斑。

　　释放流动性

　　近期的公开市场操作显示了央行在银行间市场释放流动性的意图。

　　10月底，央行连续三期暂停了正回购操作。11月8日，央行发行了100亿元1年期央票，利率下行1.07个基点至3.573%，为28个月来首次下降。

　　“一年期央票对基准利率有指导意义，本期下调一年期央票发行利率，表示央行对货币政策放松的意图已经显现，对债券市场起到鼓励的作用。”财富证券固定收益分析师陈鹏称。

　　本期央行同时进行了300亿元28天期正回购操作回笼资金，中标利率为2.8%，之前已经连续暂停三期正回购操作。鉴于12月的到期资金量比较少，采用28天正回购操作，有利于滚动后续资金，加大操作灵活性。

　　陈鹏同时表示，今年央行在前6个月的操作是以紧缩为主，7天期回购利率一旦跌倒3.2%以下，央行就会上调存款准备金率，或者加大回笼力度；而目前则是逐步放松的过程，较为明显的是在10月底时，央行对商业银行进行了定向逆回购操作，并在该时段，连续暂停了三期的正回购操作。

　　11月8日，银行间市场质押式回购利率隔夜和7天期品种分别在3.12%和3.56%左右，与前一交易日相比变动不大；上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜和7天期品种则分别为3.11%和3.56%，显示资金面较为宽松。

　　陈鹏说：“目前回购利率稍一走高，就停止回收流动性。未来可能会定向下调中小商业银行的准备金，这取决于目前的政策对保增长有多迫切。”