反向套利是人民币跌停主因

　　◎文/本刊记者 郁风

　　由于目前境外人民币更便宜，企业就会做反向套利，即在岸买入美元、离岸卖出美元，然后买进人民币再通过结算机制进来。

　　中国外汇交易中心数据显示，2011年12月15日，人民币兑美元即期汇价在6.3738元再次触及日交易区间下限，为连续第12个交易日“跌停”。当日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元兑人民币6.3421元，按官方设定的0.5%上下波动幅度计算，“跌停价”在6.3738元。

　　人民币汇率的连续“跌停”，也引发了市场对人民币持续贬值的担忧。就此，《中国经贸聚焦》记者日前电话采访了上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平教授。离岸在岸汇率“倒挂”

　　《中国经贸聚焦》(下称“CBF”)：近期人民币汇率连续“跌停”的主要原因是什么？

　　丁剑平：有些国家在经济形势不好甚至出现危机的情况下，往往出现本币贬值的现象，但中国的情形不太一样。

　　目前外资确实在往外流。但主要还是由于在人民币国际化背景下，内外部的收益率不一样，即人民币海外离岸市场和在岸市场的价格差异，而导致了一种套利空间(注：人民币在岸收益率与离岸收益率之间的差距一直存在，但之前一般是人民币离岸收益率高于人民币在岸收益率。尽管人民币升值的预期没有改变，但自2011年9月底以来，离岸市场人民币不可交割远期NDF和即期汇率多数时候均低于在岸汇率，两者“倒挂”一度高达1000多个基点。由于目前境外人民币更便宜，企业就会做反向套利，即在岸买入美元、离岸卖出美元，然后买进人民币再通过结算机制进来，从而导致外汇流入减少，导致外汇占款的减少。据中国央行数据，10月外汇占款余额为23.29万亿元，比9月减少893.4亿元，是8年来首次负增长)。外汇在抽逃的时候，人民币就面临贬值的压力。这种可能性很大。

　　同时，目前全球经济不好，欧债危机在加剧，相对大宗商品的价格下跌，美元收益率走高，因此市场也倾向于抛售人民币兑换成美元。CBF：人民币汇率连续“跌停”，是否也与中国经济面临下行风险以及房地产市场、股市等不景气有关？

　　丁剑平：有人说是因为中国经济不好，但我并不这样认为，相对其他国家而言，目前中国经济形势尚可。

　　国内股市连创新低，一方面说明中国出口形势不好，这通常又是由人民币升值造成的，但现在情况恰恰相反，人民币在连续贬值。一般而言，股市和汇市是负相关的，人民币贬值，股市应该上升。人民币贬值伴随着股市下挫，表明其原因不在于股市，是短期偏离。至于因房地产不景气，外汇抽逃是有可能的，但难以构成如此连续的“跌停板”。CBF：有观点认为，人民币连跌既有利于中国出口企业，也利于抑制国内资产价格泡沫，控制通胀。还有说法则称，资本外逃将冲击国内经济和国内市场。对此，您怎么看？

　　丁剑平：人民币的短期贬值，对于出口企业，对资产价格泡沫及通胀等没有什么意义。而资本出逃对国内经济可能将构成一定的冲击，国家也希望资金流入而不希望资金大量流出。当然，无论是缓解通胀还是冲击经济，都是基于一个现象的两面性体现。只调汇率是本末倒置

　　CBF：人民币连续“跌停”是否表明人民币的汇率形成机制存在问题？

　　丁剑平：原有汇率机制的问题在于人民币中间价上下0.5%的波动区间太小，现在应扩大其波动幅度。CBF：您认为汇率机制改革及人民币国际化应该怎样进行？

　　丁剑平：对于人民币海外市场和国内市场的收益率差异导致的套利空间，需要进行相应调控。现在人民币在国内一直在贬值，境内外盈利率倒挂，就没法顺利进行人民币国际化。

　　人民币国际化应该走一步看一步，而不是盲目地推进，以降低居高不下的外汇储备，减少外汇储备风险。

　　反向套利和人民币连续“跌停”，也是中国金融市场不完善的结果。需要强调的是，专门去调节汇率没有意义。中国目前的着眼点是调整经济结构，包括完善金融市场，人民币汇率只是其中一环，而非最主要环节。汇率是国内外经济的反映，不能拿价格去调经济结果，而是经济结构发展到何种程度，汇率就要去适应它。只调节汇率其实是本末倒置。CBF：您认为未来人民币汇率走势将会如何？

　　丁剑平：从一段时间看，人民币其实也并没有贬值，只是当天一度触及跌停，而从次日中间价的走势看，还是呈现升值的态势(注：例如，从2011年11月30日至12月9日，人民币兑美元以在岸即期交易收盘价计算已累计升值约0.2%。官方中间价升幅更高)。

　　资本的短期抽逃是可能的，但它不会改变人民币长期稳定的趋势，即稳定在一个上下空间当中。人民币国际化也要保持人民币汇率的稳定。

　　中国并不希望人民币一直升值，或是一直贬值。刚刚结束的中央经济工作会议就称，将保持人民币汇率基本稳定，并将加强利率市场化和人民币汇率形成机制改革。