郭树清新政要义：淡化管制强健市场

　　蒋飞

　　“五一”节假期，私募基金人士吴君亮收到了证监会工作人员转达的郭树清的谢意。不久前，他致函这位证监会主席，建议发展独立的第三方股票估值机构。

　　吴君亮已是第二次收到郭树清的反馈。上一次他翻译的一篇关于巴菲特分红问题的文章引起了郭树清注意，后者专门批示并要求工作人员向吴君亮转达。

　　但身为深圳君亮资产管理有限公司CEO的吴君亮，更关注证监会的改革如何与促进市场机制的自发生长“相互兼容”。

　　证监会人士告诉《第一财经日报》，郭树清经常阅读投资者来信，并对其中一些作出回复。过去的半年内，随着改革涉及的范畴越来越宽，郭树清收到的各方意见越来越多，谈的问题也日益深入和复杂。

　　刚过去的“五一”节前，资本市场措施纷呈，也被视为郭树清推行市场化改革的一部分。4月27日，证监会降低期货交易手续费；28日，证监会正式公布新股发行改革指导意见；29日，沪深两大交易所同时发布主板及中小板退市方案征求意见稿；30日，证监会降低A股交易的相关收费标准。这一套组合拳的连续发力，对整个市场制度的完善都具有里程碑意义。

　　股市“顶层设计”

　　自去年11月郭树清到任开始，证监会从办公厅到各个职能部门都异常忙碌。3月份两会期间实行新股首日限价政策，接着对外发布处级以上干部轮岗的消息。4月初的清明假期刚刚公布新股发行体制改革的征求意见稿，4月下旬就开始汇总意见和分步落实。紧接着的“五一”假期又宣布降低沪深交易所规费，同时严厉的主板退市制度也浮出水面。5月上旬，业界又将关注由证券业协会举办的“券商创新大会”。

　　节目预告单上更是好戏连台：中小企业私募债、转融通、国债期货……

　　证监会“高举高打”背后，是高层证监官员与投资者和证券业界的密集对话。郭树清分别在杭州和广州与券商营业部的普通投资者交流。证券业协会下属各个委员会举行的座谈会让券商高管们应接不暇，证监会副主席庄心一也亲自到上海和深圳调研，随同而来的司局级干部则更多。过去一件事情讨论两三年没有结果，推出时也小心翼翼，先试点再铺开；现在，业界上个月提的建议，这个月就已经写进了正式的文件。券商高层过去对一些创新产品想都不敢想，现在却只恨自己的金融工程人才不敷使用。

　　作为国家体改委出身的金融高官，郭树清的上述改革和创新举措可以归结为两条线：一是淡化行政管制，二是优化市场结构。前者是当下的重点，包括IPO审批以信息披露为中心、明确退市标准和恢复上市的审核时限、各项行政审批透明化，旨在放权给市场，同时证监会一定程度上超然于“市”外，受利益博弈和权力寻租的影响也更小。优化市场结构则是长期的目标，其主要的考量是改善投资者结构、提高上市公司水平、丰富投资品种和建立市场自发的均衡调节机制。

　　淡化行政审批这条线需要有顶层设计，且牵扯的是包括证监会、发改委和央行在内的多个部委。而优化市场结构，则更多依赖于市场自身的生长。问题是，20年前脱胎于计划体制，20年来又受到高度管制的证券市场，仍然是一个柔弱的婴孩。

　　“无为监管”是理想

　　业内人士注意到一个细节，在证监会发行部和创业板部主导的发行体制改革中，开始频繁提到境外市场的例子。比如Facebook在纳斯达克的上市进程就被密切关注，不仅办公厅组织过媒体座谈，发行部在最近一次的保荐代表人培训中也提到了Facebook，鼓励借鉴其招股书对风险因素的披露。

　　郭树清自己也在系统内部会议中提到美国的监管模式——并非没有上市审批，只是不做价值判断，但是合规性的审查可能比A股还要严格。

　　郭树清认为，美国在金融危机之后走的是强化监管的道路，但是中国的监管部门却仍然是管制过多，市场机制受到严重的遏制，因此淡化行政权力势在必行。但是对于投资者不确定的公开市场，监管部门不可能放弃守望者的角色，否则系统性的金融风险就必然爆发。

　　经济学家华生在近期的一篇长文中考察了纽约证券交易所的上市标准，指出美国的上市门槛并不低，问题在于这种门槛是显性的。因此监管者的权力大小是一个问题，权力是否公开透明，则是另一个问题，并且可能还更重要。

　　未来证监会即使如副主席庄心一最近所言，做足减法，行政权力在市场运行合理的地方退出，也仍将保留承担相当重要的监管职责。但这些职责的履行必须依据显性的规则，其过程也应当保持高度的透明。

　　在核心的IPO发行审核中，证监会下一步将在收到申请材料时即公开。在退市制度方面，交易所也显著增加了量化标准和透明度。正如一位证监会高层所言：“什么时候没人来找我打招呼了，就说明我们的改革彻底了。”

　　美国：散户入市有门槛

　　郭树清在多个场合提到价值投资，提倡投资蓝筹股的理念。相比于他有关发行改革的言论引起的强烈反响，这件事情得到的却不全是正面的评价。投资者心里有自己的现实逻辑：炒新炒差风险高但也有超额收益作为补偿，蓝筹股却既不分红也没有资本利得，只有随着漫漫熊市磨损投资者所有的耐心与信心。

　　更令郭树清不解的是市场的种种误读。比如鼓励上市公司建立分红机制被误读为“强制分红”，以及低收入群体不宜投资股市也被认为是一种歧视。

　　纽交所负责上市业务的执行副总裁卡特勒(Scott Cutler)近日对本报记者表示，美国的个人投资者要直接买卖股票，必须符合金融资产超过100万美元或2年内薪金收入超过25万美元等条件。另外，这些投资者对那些小公司的IPO一点不买账，他们更愿意投资那些知名的大公司。

　　在中国市场，大量的散户参与IPO，却让监管者头痛。从某种意义上说，散户虽然不能直接参与新股定价，却通过炒新间接影响了一级市场的价格形成。即使一级市场有一个合理的价格，到了二级市场一样能被炒成天价。

　　为了解决这个问题，证监会和沪深交易所采取了高压政策。一方面在询价过程中对发行人和中介机构加强了信息披露要求，另一方面在二级市场限制首日涨幅。如果IPO定价还是明显有利于发行人而不是投资者的话，带有行政色彩的措施或许也情有可原，但这只能是过渡性措施。

　　对此华生指出，问题的根子仍然在市场的价格结构问题：蓝筹股缺乏并购条件，价格没有得到充分挖掘；小盘股却因为重组借壳而拥有高溢价。他呼吁建立更市场化的再融资机制，盘活蓝筹股，另一方面杜绝借壳重组。

　　从长远来看，投资者结构的改善和中介机构的发展同样重要。

　　“证监会不应当只做风险提示，更重要的是完善股市的结构。价值投资需要一个参照的标准，但是国内这类客观的指标还是不多，而且价值投资所依赖的高质量的信息来源也很匮乏。”吴君亮对记者说。他建议证监会应积极发展独立的第三方股票估值机构，为价值投资创造条件。