罗斯义：美国的债务动态及其影响

　　伦敦市原副市长、上海交通大学安泰经济管理学院客座教授 罗斯义

　　从更普遍的意义上说，国际金融危机是由西方经济体尤其是美国的过度债务累积而引起的，这并不难理解。因此，在债务呈现实质性削减之前——美国私人债务的减少目前已经完全被政府债务的增加所抵消，美国在短期内便停止偿还债务，这种行为对世界经济的影响是非常明显的。此外，2011年下半年美国经济温和增长所呈现的复苏也伴随着新增债务的累积，很明显，其债务累积的程度难以为继。

　　美国削减债务负担已到了黔驴技穷的地步，这对国际经济尤其对中国经济将产生下列影响：第一，美国利率在目前超低水平上若有任何明显的提高，都会增加偿债负担，并无以支付这部分债务，从而成为新一轮破产的先兆。美国实施的低利率和量化宽松为特征的过度膨胀性货币政策将因此而持续相当长的时期。任何通货膨胀率上升的迹象或其他会导致利率提高的压力，都会对美国经济产生极其负面的影响。

　　第二，尽管美联储大量注资，但是，美国的经济结构特征表明，并不存在任何确保这些资金能够投资到生产性部门的机制。作为“大衰退”中美国经济低增长的一个基本宏观经济特征，严重的投资低迷并伴随大量的公司资金余额的累积，也将持续一段相当长的时期。

　　第三，在缺乏上述机制确保大量的央行金融注资转向生产性部门的情况下，美国政府决策者只能通过间接的方法来尝试刺激经济的增长。其中，最重要的方法如预算赤字和量化宽松政策在重新启动美国经济的实质性增长中已被证明毫无效力可言，不仅没有减轻债务负担，反而构筑起大量的流动性。中国目前所面临的世界经济形势——美国和发达国家作为一个整体所表现的低增长，并伴有国际市场的高流动性——也同样将持续相当长的时期。

　　第四，这些宏观经济表现所确认的基本事实对目前正在讨论的中国国有企业的角色具有很重要的启示。

　　基于上述背景，本文旨在分析美国债务动态对国际经济的影响。

　　美国债务的整体轨迹

　　以分析美国债务的影响作为起点，图1以美国国内债务占国内生产总值(GDP)的比例表明美国国内债务累积的整体趋势。美国债务的膨胀在国际金融危机时期的轨迹一目了然，有两次主要的波动并达到顶峰。

　　第一次波动始于上个世纪80年代里根政府执政时期。美国国内债务总额从1979年第四季度占GDP的155%升至1988年第四季度的221%——占GDP总额的比率提高了66%。

　　第二次波动出现在1997年。美国国内债务从1997年第一季度占GDP的239%升至2009年第一季度的峰点373%。

　　2009年第一季度之后，美国政府在金融危机的影响之下开始偿还债务，但是，这一行动显然不足以从根本上减少累积的债务。根据最新的2011年第四季度的可获数据显示，美国国内债务仅下降了9.3%。

　　非金融部门的国内债务

　　上述数据涵盖包括金融部门在内的美国国内所有的债务。然而，金融部门的债务只要是金融中介运作的结果，并不会影响到最终的有效消费。要分析美国债务趋向对生产性部门的影响，更重要的是集中于分析金融部门以外的其他部门的债务——比如非金融部门的商业、家庭和政府所持有的国内债务。

　　从图2中可以看出，美国国内非金融部门债务在该时期急剧增长，并导致金融危机——从1999年最后一季占GDP的181%升至2009年第三季度的254%的峰值，提高了73个百分点。随后略微有所下降至2011年第一季度的249%。然而，随着2011年第四季度最新数据的更新，这一数据有所下降并停滞，并再次升至占GDP的250%。债务的削减从其高峰点仅减少了1.6%。

　　后金融危机时期债务模式变化的时点是非常显著的。2011年第一季度，美国偿还债务的规模相对小，然而，在其偿还额达到最大限度时，美国GDP的增长下降为年0.4%，从而引起有关美国经济衰退是否“二次探底”的激烈争议——例如，即使美国的债务杠杆表现得极有节制，仍然会导致经济疲软。2011年下半年，美国GDP的增长强劲回升，于第四季度达到了3%的增长率，同时，新债再度增加。

　　美国的外债

　　图3显示了美国的外债规模。除了早期里根当政时外债有所提高之外，随后一直在下降。美国外债的累积发生在20世纪90年代初。其外债总额从1989年第四季度占GDP的5%提高到1999年第四季度的8%，于2011年第一季度达到16%的峰值。2011年第四季度，这一数字仅下降至15%——全部外债减少了近6.6%。

　　将美国非金融部门的国内债务与外债加总，债务并没有明显的下降，仅从峰点下降了1.1%，国际金融危机的发生说明这一债务水平是不可持续的。因此，有一点是很明显的，美国的内债与外债从金融危机发生时的峰点下降，其变化是很微弱的，仅仅是因为美国自金融危机以来保持了超常的低利率，才提高了债务的可偿还比率。利率的任何提高将再次提高债务负担，从而难以支撑。

　　美国国内债务的构成

　　图4表明美国非金融部门的国内债务，并将其划分为私人债务与政府债务，由此可进一步分析美国债务的内部机构。从图4可以看出，美国私人部门的非金融行业的债务从第二次世界大战之后至本次国际金融危机期间几乎一直都在持续上升。债务增加的总额从1951年第一季度占GDP的54%升至2009年第一季度的181%。

　　尽管美国私人部门债务不断累积，但是，在里根政府执政之前，这部分债务基本上与美国政府债务的下降相匹配——也就是说，美国非金融部门的债务总额保持相对稳定。然而，在里根执政时期，公共部门的债务开始增加，二者的综合提高才使美国的债务迅速膨胀。

　　与里根政府相反，1992～2000年克林顿政府偿还了美国政府的债务，抵消了私人债务的增加，从而使美国债务的整体水平保持稳定。公共部门债务的再度增加以及同时并行的私人部门债务的持续增加发生在小布什执政期——从而增加了总体债务负担，最终达到金融危机时期的顶点。

　　居民与公司债务

　　图5表明了美国国内私人债务的详细结构。无论是居民还是非金融部门的公司债务，在2009年占GDP的比重均达到了最高峰。美国居民债务杠杆率持续提高，直到最新的可获数据，即2011年第四季度，这一数据显示了其从峰值的时点至2011年年底下降了12.9%。然而，非金融部门的去杠杆化始于2010年的第四季度，随后有轻度的逆转——美国国内的非金融公司债务在2010年达到GDP的75.6%，2011年第四季度依然保持在75.9%的高水平。

　　前面已经指出，后金融危机时期私人部门的杠杆化比率大多被2009年第一季度至2011年第四季度所增加的40%的政府债务所抵消。因此，美国的总体杠杆化比率并没有实质性的提高——其主要变化是公共部门债务对私人部门债务的替代。

　　美国经济发展趋势及透视

　　现在，我们再来分析美国的债务动态对生产性部门的影响。正如前面所提及的那样，在后金融危机时期，美国债务的杠杆化直到2011年第一季度伴随着经济的缓慢增长——第二季度的轻度加速同样伴随着杠杆化的终结和新的债务累积。这种变化的方式很清晰地表明，美国经济的实质性膨胀依然依赖于债务融资。

　　美国的总储蓄趋势(包括公司、居民和政府储蓄)与债务变化的趋势并行，也直接影响到美国经济中的生产性部门。图6表明美国储蓄率的变化——众所周知，美国的储蓄率在几十年中一直在下降。以每5年的平均数为测定标准来平滑短期的波动，可以看出，美国的储蓄率从1952年第一季度占GDP的20.2%下降到2011年第四季度的13.3%，或者说从1952年的水平下降了三分之一。

　　金融危机对美国储蓄率的影响是相当明显的。美国的总储蓄率从上一次商业周期(即2006年第四季度至次贷危机之前)的峰点占GDP的16.6%降至2009年第三季度的10.7%。根据目前所能获得的最新数据，即2011年第三季度，美国总储蓄率升至占GDP的12.5%——在金融危机期间下降了三分之二有余。

　　如果以美国储蓄率的下降为基础来考量美国的国内融资，必然会得出美国投资同等下降的结论。然而，美国投资资金不仅来自于国内融资，而且有赖于外国的储蓄率。因此，危机之前美国对外国储蓄的充分利用抵消了国内储蓄率的下降(见图7)。如此一来，不可避免地恶化了美国的国际收支赤字——经常项目的赤字恰好等同于资本流入的数额。1991年第一季度至2005的第四季度，美国国际收支赤字占GDP的比重因而从正的0.7%降为-6.5%，共计7.2%。随后，美国的国际收支赤字逐渐减少，但是，在2008年第二季度雷曼兄弟公司倒闭时依然占GDP的4.9%。然而，国际金融危机的爆发急剧削减了对美国市场的资本流入——经常账户的赤字从2008年第二季度占GDP的4.9%降至2009年第二季度的2.5%。外国资本流入的下降必然导致美国的投融资更多地依赖于国内资源。

　　在这种情况下，美国投资对国内资金和外国储蓄的依赖以及所发生的变化，对固定投资产生了尤为重要的影响，投资必然急剧下降。美国的固定投资从2008年第二季度占GDP的18.6%，即雷曼兄弟公司倒闭的前一刻，降至2011年第一季度的15.3%。

　　美国固定投资的下降依然并继续停留在大衰退的转变时期。2011年第四季度，美国GDP的构成中，大多已恢复到危机前的水平以上，然而，美国的固定投资复苏水平远远滞后(见图8)。以2005年的固定价格计算，美国政府2007年第四季度的消费相对于其商业周期的顶峰时期已经增加了410亿美元，私人投资增加了420亿美元，出口增加了1600亿美元，居民消费增加了1710亿美元——总额达到4140亿美元。然而，2007年第四季度的固定投资依然停留在1300亿美元的低水平上，相对于上一轮商业周期顶峰时期即2006年第一季度而言，降低了393亿美元。固定投资的下降可以充分地解释美国按历史水平来衡量的复苏何以极度地缓慢。

　　提高投资的瓶颈——资金短缺

　　如果说美国的投资下降导致了美国的大衰退，那么，与此同时所出现的国内外储蓄资源的减少必然严重限制美国的投资，从而其投资低于危机前的水平。考虑到美国投资必须由国内外的储蓄来支撑，那么，解决美国投资严重下降的难题取决于这两者之一或二者的状况能否改变，即提高国内储蓄率或增加对国外储蓄的运用。但是，自金融危机以来，无论是美国国内的储蓄的显著回升或国外资本流入的增加都不曾显露任何的迹象。

　　根据最新的可获数据，2011年第三季度，美国的国内储蓄率占GDP的12.5%——仍然低于2008年第二季度雷曼兄弟公司倒闭之前的13.4%，也低于前一轮商业周期即2006年第四季度峰值的16.6%。图8表明，流向美国的外国储蓄资金并没有显著的增加。美国2011年第四季度的国际收支逆差占GDP的3.2%，较2009年第二季度的2.4%的低水平略有上升，但并未达到其峰值的6.5%的赤字水平。

　　美国投资可获得的国内外融资额在2011年第一季度占GDP的16.2%，明显低于2008年第二季度的18.5%和前一轮商业周期即2006年第一季度峰值的20.9%。国内外金融资源的急剧下降必然导致美国固定投资的下降，无论经济中的其他部门出现何种动向，都无法支撑固定投资的显著复苏。

　　美国投资复苏失败的后果

　　美国固定投资的实质性下降所造成的后果是显而易见的。美国固定投资复苏的失败不仅是当前商业周期中最棘手的问题，而且也是阻碍美国中长期经济增长的一个重要因素。某些经济计量研究表明，美国GDP增长的几乎半数源自固定资本的积累(见表1)。

　　其结果，美国固定投资的下降所造成的抑制效应不仅影响到美国的商业周期，而且影响到美国中长期的经济增长。这种相生相伴的经济现象的结果将导致美国经济增长率的长期下降。美国在20多年中GDP的平均增长呈现出一种日渐下降的轨迹，从1969年的4.3%到1978年的4.1%，而后降至1995年的3.2%，直至2011年的2.6%——美国经济在20多年中演变为一种长期的递减趋势。因而，美国经济的主要问题不仅仅是一种简单的循环，而是长期的缓慢增长。

　　增长乏力形成解决债务危机的障碍

　　美国经济支撑快速增长乏力进一步形成了去杠杆化的主要障碍。从历史观点来看，美国债务去杠杆化的发生主要不是由债务的偿还引起的。例如，美国政府债务总额从1954年第二季度朝鲜战争结束后占GDP的71%降至1981年第一季度的36%。然而，与发生债务偿还时美国政府债务从2670亿美元升至11140亿美元(按名义价值计算)还是相距甚远。

　　除了偿还债务以外，与其他国家一样，美国在历史上曾采用两种去杠杆化的机制，这就是通过GDP增长和通货膨胀的组合减少债务占GDP的比率。例如，在第二次世界大战后的1946年至1955年的9年中，平均通货膨胀率为4.2%。在此期间，债务占GDP的比率由此而减少了几乎40%，即使不考虑同期经济增长的因素也是很可观的。但是，在这一时期，美国经济本身膨胀的程度扣除物价因素也达到了40%。因此，美国名义GDP提高了87%——大大降低了债务占GDP的比率。

　　在目前的情况下，美国的通货膨胀率相对于去杠杆化的早期有了实质性的降低——2012年2月，美国的消费物价指数(CPI)为2.9%。如前所述，美国GDP的增长不仅处于低迷状态，而且呈现了一种递减的趋势。因此，迅速消除债务负担的两种条件均不存在。正如我们已经看到的，实质性的名义债务偿还有可能导致美国经济增长的极度弱化。因此，美国需要经历一个相当困难的时期才能减轻债务负担。

　　美国刺激措施的失效及后果——现金结余和增长乏力

　　有一个很明显的问题是，如果美国经济的微弱增长主要是由投资下降引起的，那么，为什么美国政府不采取措施解决这一问题？这是有两个相互关联的因素决定的。

　　首先，美国政府在整个金融危机期间的支出已经集中用于消费而非投资。在上一轮商业周期的峰点即2007年第四季度到2011年的第四季度，美国政府的消费从占GDP的15.9%升至16.6%，政府转移支出有助于居民消费的稳定——后者从占GDP的69.8%升至71%。然而，美国政府的固定投资未能抵消私人投资的下降，由占GDP的3.3%降为3.1%。由于美国政府未能及时处理投资的崩溃局面，由此酿成了大衰退的一个助推力，美国的经济政策无法刺激增长——而增长本是促进去杠杆化的重要因素。

　　美国政府应对投资下降问题未见成效，主要原因既包括理念也包括结构的偏差。从理念上来说，美国推行一种反政府投资的教条主义理念。从理论上说，此举是为避免出现宏观经济效率低下的局面，但是，从统计学的意义上说，投资规模降低所造成的影响远比政府投资无效性的任何推测都要大得多——其结果，政府对投资的干预失灵导致更高强度的宏观经济无效性。

　　另一个原因是，美国政府抑制投资下降的措施失灵是结构性的——不存在一个充分的机制来贯彻这些干预措施。这一点与中国的政策形成了鲜明的对照。美国的银行业除了在金融危机期间对极少数部门临时实行国有化之外，大多为私有制——这意味着政府无法指导银行业增加反周期贷款。美国的国有公司基本上是不存在的——即仅有少数银行在金融危机时对其实行临时的国有化措施。因此，即使矫正反政府投资的理念也无济于事，因为美国并不存在提高公共投资的机制。

　　目前，美国公司并不缺乏投资的金融资源。由于工资和其他能够创造利润的成本在下降，美国的公司储蓄达到几十年来的最高水平——2011年第四季度占GDP的4.9%，这是自1966年以来的最高水平。因此，公司部门增加投资有着足够的资金。然而，由于美国公司部门大多为私人公司主导，没有任何方法可以迫使美国公司运用其拥有的大量现金结余来投资。有一点是很明显的，中国的经济结构具有强大的优势，私人部门与大规模的国有部门相结合，可以将储蓄转化为投资。

　　由于美国现存的经济结构无法实施干预，以便阻止投资的下滑，也无力改变经济缓慢增长的趋势，这种局面将持续相当长的时期。

　　量化宽松与通货膨胀的威胁

　　考虑到美国的经济结构阻止了储蓄向投资的转化，这意味着克服投资下降的尝试只能采用可能产生大量副作用的间接手段。

　　第一种刺激美国经济的间接手段就是大量的预算赤字，由政府大量借款。最合意的方法是政府用公司和居民的现金余额进行支出，而不至于产生严重的总体有效需求膨胀，然而，正如前面已经指出的，政府支出主要投向了消费，因而未能成功制止投资的下降。同时，政府债务的循序累积也阻碍了美国的债务去杠杆化进程——使美国暴露在无以持续的高债务风险之下。在其他条件相同的情况下，由于美国经济的基本问题是过低的储蓄率和投资率，因此，预算赤字也会减少储蓄。

　　美国经济政策工具的第二种间接手段是量化宽松——通过电子程序创造货币，即美联储购买债券。事实上，量化宽松并没有阻止美国投资的下降。此外，一个关键的问题是，凯恩斯的分析适用于一国的整体经济水平——而在现代世界中，各国整体经济已经演变为全球经济。因此，无法保证美国通过量化宽松政策工具所发行的货币可以停留于本国经济。的确不可能——这世界有无数的市场可以赢得比美国更高的投资回报率。因此，量化宽松所产生的流动性溢出美国，在世界市场和发展中国家的市场上形成了商品价格的上涨压力。

　　目前，美国的债务动态对世界经济以及对中国涉足其中的国际环境的启示是一目了然的。

　　美国削减债务负担措施失灵，并纯粹用间接手段来试图扭转投资下降的趋势，这些现象说明，美国预算赤字和过度失调的货币政策仍将持续相当长的一段时间——利率的任何实质性提高，都会加重难以偿还的债务负担，从而导致新一轮的破产。 

　　秦凤鸣译