巨大空头令人民币折返 中间价重回6.3区域

　　经济增速放缓，人民币中间价重回6.3区域

　　巨大空头令人民币“折返”

　　记者 崔烨 报道 制图 任萍

　　今天上午，外管局报出的人民币中间价6.3116，这样的中间价水平已经与半年前的月平均中间价处于一个 “档次”。来自机构的汇率专项分析报告称，中国企业的外汇兑换行为对人民币交易和外汇储备的影响已经大于“热钱”。而且，由于人民币逐步升值的预期，中国出口企业在外汇兑换市场上历来比进口企业更为活跃。

　　人民币升值预期生变

　　央行15日公布的数据显示，截至4月末，金融机构外汇占款余额为255888.21亿元，较3月减少605.71亿元。这是今年以来外汇占款首次出现负增长。有关专家认为，随着海外需求减少，国内资产价格下降，下半年新增外汇占款为负的可能性非常大，这也给人民币汇率的贬值预期提供了支持。

　　2012年上半年美元兑人民币即期汇率呈现出双向波动的特征，而目前汇率接近渣打对年中汇率的预测值6.31。渣打大中华区研究部主管王志浩说：“我们认为，今年年内中国人民银行还会允许人民币小幅升值。非杠杆资金短期内应保持增持人民币，因为人民币贸易加权汇率很可能走高。下半年美元兑人民币区间交易将让位于人民币重新升值。鉴于当前的市场波动，建议相对价值投资者专注于卖出美元兑人民币NDF(无本金交割远期)，不要操作美元兑离岸人民币远期。”王志浩认为，鉴于外汇隐含波动性回落，美元兑离岸人民币和美元兑人民币远期曲线斜率上扬为出口企业创造了较为有利的美元远期卖出机会，企业应实施防守对冲策略。

　　记者在去年末发布的报告中，发现中国企业在在岸市场为大额美元兑人民币净空头持仓；这些在岸仓位的部分平仓是2011年9、10月份人民币贬值的关键推动力，而不是一般认为的投机资金流出造成了人民币贬值。

　　“鉴于中国商品贸易的巨大规模，我们认为，在决定人民币如何交易以及外汇储备如何变化方面，贸易资金流动比热钱更为重要。”王志浩称，人民币处于贬值预期时，例如2008年末和2011年末，进口企业极大地改变了外汇兑换行为，其人民币兑换为外币的比例从50%升高到接近80%。在人民币突然转变为贬值预期的情况下，买入美元是合理的。出口企业也改变了外汇兑换行为，只是幅度略小。我们的进一步分析显示，2012年第一季度美元兑人民币头寸有所企稳，但市场担心出现大规模平仓属于过虑。

　　由于人民币升值预期，进口企业和出口企业兑换比例之间存在差额不难理解：与进口企业兑换手中不断升值的人民币相比，出口企业更希望将不断贬值的美元收款更多地兑换为人民币。兑换比例的绝对水平可能令人感到奇怪，但要知道中国的贸易企业往往同时经营进出口贸易，因此它们的外汇需求会有很多自然的平仓。

　　而随着外汇转换比率正常化，对中资企业大量解除美元空头头寸的担心也不攻自破。记者注意到，早在2011年四季度，有观点预期贸易相关行业会继续解除美元空头头寸。根据这些数字，到2011年三季度美元空头头寸应该已累计达到8000亿美元。但是，2011年四季度它随着全球风险转移而部分平仓。

　　对慢行的经济并非坏事

　　记者注意到，自4月宏观经济数据发布后，综合一季度的数据看，不少调研机构纷纷调整了此前对中国经济的看法，认为说“第一季度中国GDP增速触底”为时尚早，多数机构认为“触底”可能延迟到二季度。由于当下中国经济面临的下行风险不减，加上美元的走强，人民币的贬值预期又开始出现，不过，业内一致认为，贬值果真如期而至，对于缓行的经济而言未必是坏事。

　　“如果中国政府能顶住美国政府的压力，让人民币贬值再贬值，这不是坏事，从2005年至今，人民币兑美元不断升值，这样的压力肯定降低了中国产品的出口竞争力。”上海跨国采购中心有限公司的一位高管向记者表示。目前，中国国际收支呈现基本平衡的状

　　态，亚行高级经济学家庄健认为这与国际国内经济环境的变化密切相关。一方面，全球金融危机后，外部需求将长期低迷，这影响了中国的出口，导致贸易顺差回落；另一方面，也是中国多年来调整经济结构的结果。

　　鉴于官方公布的宏观数据普遍低于预期，也在一定程度上给人民币带来贬值压力。无论是外贸数据，还是宏观数据，或是银行信贷数据，都指向需求不振。我国经济增速不断放缓，正在处于寻底的过程之中，影响了国外投资者的信心。商务部数据显示，FDI连续六个月呈现负增长，导致近期人民币NDF贬值预期再起。经济数据的不给力，加上近期欧债危机进一步发酵，投资者普遍对于全球经济前景预期悲观。人民币对美元中间价也有所走软。“主要原因是受国际市场美元走高的影响。在避险情绪助推下，美元指数已经突破今年3月以来的高点，并逐渐逼近82整数关口，美元指数的上涨空间正逐渐打开。 ”招行高级分析师刘东亮认为，在内外市场均低迷之际，人民币不可能维持单边升值势头，甚至存在一定的贬值压力。

　　从短期来看，人民币波动幅度扩大，资金境内外流动预期更难把握，对外贸企业来说，需更谨慎的判断汇率风险。但单边升值结束不代表人民币升值预期终止，升值的压力仍然存在。瑞银大中华区首席经济学家汪涛预计，2012年人民币兑美元将表现出更大的双边波动。由于政治因素和美国贸易保护主义的威胁，2012年人民币兑美元将继续升值2%～3%。汪涛表示，此后政府将会让市场因素起到更大的作用，2013年和2014年人民币汇率将不会有强的升值趋向，而会呈现区域震荡。

　　企业需回避跨境交易风险

　　显然，人民币波动扩大，资金境内外流动预期更难把握，这对资金跨境预期会造成影响。对于杠杆基金，渣打银行美元兑人民币的预测为：二季度末6.31，三季度6.26，四季度6.21。在2012年年中接近远期汇率，但之后预测汇率和远期汇率之间的差别越来越大。 “鉴于人民币进一步升值的预期，我们建议杠杆基金卖出2012年末/2013年的美元兑人民币不可交割远期合约。 ”王志浩说。由于美元兑离岸人民币的直接远期价值最大，建议在不可交割远期市场卖出美元，“美元兑离岸人民币远期更易受到全球市场动荡的影响，而短期到期的不可交割远期利差交易受央行日中间价持续低于即期价格的影响而趋平。 ”

　　对于非杠杆资金来说，积极管理外汇风险的基金经理往往会采取更为量化的、或侧重基础面的方式。 “不同于货币远期，我们维持短期重仓建议不变，因为尽管近期人民币兑美元或许不能实现净升值、但兑其它货币能。但再远一步我们则保持中性评级，因为我们预计人民币兑美元汇率将随着美元兑日元以外亚洲货币全线走弱而重新升值。”王志浩认为，非杠杆资金投资者应注意到，去年后期人民币升值预期降温引发了结售汇行为的转变，并已持续影响点心债券市场定价。更远期国债收益已从2011年11月初的2.45%攀升到现在的2.9%左右。

　　记者注意到，4月中旬的扩幅等汇改举措促使在岸远期外汇汇率和掉期价格完全一致。机构建议在岸和离岸企业考虑提高其美元应收款/人民币应付款对冲比率。随着二季度欧元兑美元大幅贬值，预计对冲比率在今年下半年将适度反弹。这样，接收欧元而不是美元的中国出口企业直到下半年都应保持较高的对冲比率、之后则应逐步降低。