金融人士称中国商业地产融资决定胜负

　　内外部环境发生变化。尽管社会资金的流动性比较强，但银行信贷资金比较紧的情况下，行业整个生态发生了根本性改变。未来商业地产的商业模式与整个行业将面临怎样的机遇与挑战？

　　“第五届亚太商业地产国际峰会”上，众多专家对产业链进行深入剖析，挖掘最前沿热点话题，共同探讨亚太地区商业地产的未来趋势及运营模式

　　本刊综合整理 / 文

　　中国商业地产是头大象

　　Huhan Capital执行董事、前摩根斯坦利董事总经理 KennethRhee

　　盲人摸象的故事大家都比较了解。这些盲人以前从来没有见过大象，有的人在摸大象尾巴，有人摸到大象的腿。最聪明的人则坐在大象身上，告诉他们真正的大象是什么样子。这个故事说明不同的人有不同的观点，是基于他们自己的经验。

　　现在，中国就好像这头大象。对于国际的房地产基金而言，这个大象太大了。有越来越多的外商投资来到中国，想要建设这个大象。尽管不同的人对中国有不同的观点，但大家都有一个共识，中国可以提供非常多的机会，尤其在房地产方面。

　　我们来看这头大象如何变得越来越大。2000年中国GDP全球排名第五，在德国之后，2010年升到第三，十年间GDP增长非常快。中国的中产阶级增长也很迅速，今后十年增长将会更加迅速。

　　越来越多的开发商会关注二三线城市的写字楼等建设和投资。之前，海外投资商投资中国的商业地产，喜欢在一线城市，如北京、上海，很少在二三线城市投资。

　　实际上，若按中国城市人均商业空间来看，中国的商业、物业是比较有限的。对于零售物业来说，中国人均是0.9平方米/人，韩国是1.3平方米/人，香港1.5平方米/人，美国则是3.9平方米/人。中国商业地产占总房地产存量为8%，市值占到17%。而商业地产在日本占30%，市值占到54%。

　　事实上，写字楼市场在北京、上海依然非常强劲，比如陆家嘴出租率在95%以上。全球金融危机经济下滑之后，租金却没有很大下降，租金价格还在飞速增长。大家可能低估了当地一些企业对于写字楼的需求，过去写字楼主要租户是海外公司，而现在有很多新的租户，他们都是本地公司，并且这个趋势还会继续增长。

　　一些优质的商业地产还是比较短缺的，A级写字楼，北京超过14%，上海超过30%，但上海大部分的楼宇都是5年前建造的。

　　一般外商投资者倾向于在黄金地段进行。一些成功的例子，比如外商投资新天地写字楼、中信广场，还有陆家嘴21世纪广场等。

　　零售市场怎么样呢？零售资产对于外商投资者来说有很大的挑战。通常因为商业地产比较容易管理，容易控制，只需请一些地产中介帮忙来管理。但是零售资产没办法这么做，需要每天关注，而且零售地产下降的风险会更大些。很多外商投资者对于零售市场的投资可能会更少些。

　　外商投资者面对的诸多挑战是本地投资者所没有的。尤其是面对金融投资者，他们要看开发的能力，因为他们会倾向于购买现有的一些地产，而这个存量是比较有限的，比如上海、北京这样的城市，很多热钱都在追逐这样一些地产。

　　回到开头，并不是真说外商投资者是盲人。他们很多人对中国非常了解，他们在中国生活了很多年，了解这个大象不同的部分，只是他们在某种程度上是盲的。

　　融资决定胜负

　　复地共赢资本董事长 王哲

　　地产过去经历十年的高速增长，住宅业赚得钱是最多的。但接下来，因为住宅业受到中央政策的调控，大家看到，可能商业地产的机会来了。

　　商业地产在过去十年也有它的一个独特特征——重资本。住宅通过预售变成相对而言资本投入不高的行业。目前，由于住宅销售速度趋缓，住宅投资开始变成越来越重的资产，而商业地产，通过各种融资手段的创新，有可能比过去要轻。收益率上，在今年这个点，住宅收益率在下降，商业收益率在上升。

　　作为开发商来说，未来资金的运作如何突破，这是目前最重要的，也是未来十年谁能赢的关键。

　　用一些数据来阐述，为什么未来的房地产融资是决定胜负的关键。

　　从数据可以看到，全国房地产开发资金来源在一季度下降比较大。主要原因是销售，定金和预售款下滑较多，按揭贷款也有下滑，外资减少。所以，整个行业资金的来源是收缩的。

　　事实上，贷款是越依赖它越懒。整个房地产行业在国内银行贷款余额越滚越大，而现在贷款的口子收得很紧。尽管银行贷款肯定要放松，因为存款准备金率在下降，但主要是定向放松，这是政策决定的。接下来会对农业贷款，对中小型企业贷款定向放松，而不是一个泛泛放松规模，所以不要对此抱太大期望。

　　在基金融资方面，当然也有一些限制。备案制推出；外汇管制，有时紧有时松，有些地方紧有些地方松，也不具备大规模推广。

　　国内现在房地产企业限制上市，香港还可以上，今年还会上三个，但是P/E很低，为了换得上市地位，可能拿到10亿元的资金就算了，不可能大规模融到40、50亿元。

　　整个形势还是很严峻的。怎么突破？很多境外上市公司发债，成本从4.8%~14%都有，要看企业的等级。因为这个钱是可以做股本的，可以做土地投资，开发商觉得发债成本还不错。但如果企业等级不高，成本则可能达到10%，且这个10%是从境外获得的，对境内的业务拓展还隔了一个海关，资金要进来，本身是很难的，且审批上也很困难，通道很窄，所以若加上转换成本，总体上很高。

　　在境内的公司，因为没有境外平台，往往主要以信托为主。此外，几乎所有的开发商都涌向了基金。因为基金是一个股权融资，可以用来投资土地，从根本上解决了房地产商资金要扩张又没钱的局面。

　　几种模式各有优缺点。首先，信托增加了负债，融资综合成本也在17%以上，同时，还有其他限制，如四证齐全。另外，还有相应的监管，通常，信托公司参与度很深，要进入董事会，拥有一票否决权。

　　我们最近正在研究并推出，突破信托+基金的模式。信托本身对房地产有7千亿元的投入存量，份额已经投进来，不会轻易放弃这个市场抽身而走。但碰到的问题怎么解决呢？就是要与基金进行结合，转换为以基金为核心的一个主体，将自己变成一个通道。

　　比如，对于收租的物业，通过该模式设计一个基金，下面保底上面封顶的浮动，心理上愿意付15%，做成8%~20%之间的浮动，将来物业升值可以拿到20%，投资者可以去赌。但反过来最低支付一个银行贷款利息。通过这样的结构产品，让投资者得到一个浮动的收益，无论未来房屋价值升值或贬值。

　　第二个是高风险的杠杆翘动模式。优先劣后，优先是作为一个固定的收益，依赖于劣后的股权，劣后借优先做了股权投入。劣后这个层次的投资者如果看好，那么他来翘动杠杆，承担百分之百的股权浮动收益。这也可以应用到商业地产上。

　　第三个是股债结合的方式。在投资者的层面，也是优先和劣后，在基金层面，投入项目时，也是股和债，并非是全股，而是进行搭配，在搭配过程中进行结构性的调整。

　　与基金有效对接

　　大中华购物中心联盟副主席、盛世神州基金首席投资官 张健

　　今后十年，房地产趋势，第一是民生化，要造很多的经济适用房；第二是金融化，与资本结合；第三是模式化，什么概念？过去说房地产，什么是房地产，房地产就是房产+地产，现在这个概念已经有变化了，变为房产+地产+产业。不管是商业地产、教育地产，还有文化地产、养老养生地产，大部分还是属于商业地产范畴，房地产以后要和商业模式相结合；第四国际化，两岸四地在商业地产方面投资非常热。

　　与此同时，商业地产也有很大的难点，第一是融资非常难；第二，国外商业地产很重要的手段是退出，国内退出机制缺乏；第三，国内一些城市商业地产开发过量，对当地政府的规划和信誉各方面，也是要考量的。

　　在中国现有形势下，商业地产的盈利模式可以归纳成6、7种，也有说5、6种的，我认为最好的模式还是部分持有部分销售。在中国，绝大多数开发商采取部分持有部分销售；也有一些开发商整体持有的，但整体持有如果在产品定位、招商、运营方面不能做好，就不能保证持续繁荣。

　　归纳两句话，在中国还是比较受用的。第一，部分持有部分销售，第二，持续繁荣。不论考虑销售多少，但一定要考虑持续繁荣，在招商定位、产品定位、招商策略和以后的运营中，要通过合理的安排，使其能有一个持续的繁荣。

　　对于融资模式，保险基金有很大机会，保险基金偏向于买办公楼。民间贷款也可以作为私募股权基金的一部分。一则消息说我们去年中小企业的融资三分之二都是民间自己解决的，哪天我们说房地产企业的融资三分之二都是通过私募基金解决或者是三分之一通过私募基金解决的，那一天迟早要来。

　　基金可以有不同的分类。根据进入的阶段来分，开发型的、持有型的、并购型的。按照产品类别来分，住宅、商业地产、工业地产和旅游地产进行分类。现在住宅难做了，住宅基金相对来说挑战大一点。工业地产基金，一个报告说中国现在甲级的仓库只有美国甲级仓库的十分之一，中国人口是美国人口的3、4倍。旅游地产基金，现在也有运作。商业地产基金，应该包括商业和办公楼。结合现在国内的国情，开发商最缺钱，或是开发完了没有办法运营，于是就有了并购基金。在投资流程上包括融资、投资、管理、退出。退出现在也是一个很大挑战，在中国没有REITs的情况下，开发商怎样与投资基金合作？

　　基金在法律方面没问题了，“十二五”规划纲要里也提到鼓励基金的健康发展，而且市场有这个需求，商业地产和基金是完全可以融合的。

　　轻资产运作模式

　　沿海地产总裁 王军

　　轻资产商业模式，从战略背景上看，经过这一轮宏观调控，房地产行业整个生态发生了根本性的改变。现在行业集中度在提升，一二梯队和三四五梯队之间的差距显著拉大，这样中小型房企面临巨大的考验和挑战。

　　从环境分析，内外部环境发生改变，欧美国家，特别是欧洲的债务危机，到现在为止，依然困难重重，是一个长期的局面。再加上美国经济复苏不确定性，世界经济形势对中国资产价格的走势影响比较大，特别是房价，存在巨大不确定性。

　　另外，全球性的大宗商品供不应求的现象长期存在，比如石油价格一直在上涨，中国进口的油价也在上涨，输入性的通胀不可避免，中国本身的农副产品的供应也出现短缺。这样的局面还会继续——通胀的压力比较大，社会上的资金流动性会过剩，而资产的价格在上涨。

　　对2012年基本判断是稳中求进。金融政策局部有些放松，但这个放松主要是为了救地方的财政。地方融资的压力已经开始显现，以前设立很多地方融资平台，在银行贷款，大规模进行投资，这一块的风险已经开始显现。今年没有新的调控政策出台，也不会有刺激性的政策出台。

　　在这样的情况下，适合考虑轻资产的商业模式。哈佛教授提出，判断一个商业模式好坏，有一个战略群的概念，指行业里采取相同或相似的战略定位或者是商业模式这一群人和企业。在地产行业里，有两类群，一类是以承担资本风险角色为主的企业；一类以开发承担运营风险角色为主的企业。大概分成五个纬度：业务组合、价值链组合、专注开发型、收益结构划分、竞争战略分析，基本把目前中国房企的商业模式基本涵盖了。

　　业务组合，是做复合地产还是单一地产。复合地产拿地优势较明显，因为有概念，可以跟政府去谈，比如像是万达、世贸、宝龙就是做复合地产，以住宅开发、酒店持有、院线、百货组合，他们拿地有优势，抗周期波动能力比较强，相对于单一的公司来说盈利持续性比较强。

　　价值链整合型，将上下游产业链整合在一起，地产本来核心是开发，但非开发环节的能力可能强过开发环节，比如华侨城的百货业，这是它的非核心能力，但比它的开发能力还强。单一地产模式以开发为主，竞争能力看开发环节，若垂直整合过度，反而缺乏显著的优势，最后变成鸡肋。做单一地产，进行价值链整合要考虑企业的战略定位和行业竞争的需求，龙湖就整合得比较好，自己种树做苗树的储备，为价值链奠定了基础。

　　收益结构，有的企业做持有型物业，有的则全卖掉，比如万科、中海基本不持有。美国把开发和持有完全分离，做开发就基本不做持有类，做持有就不做开发。中国未来的模式不会走美国的模式，基本都是持有+开发，是香港模式。

　　从竞争战略来讲，有的企业基本是以区域聚焦为主的产品竞争，比如星河湾和仁恒等，他们做产品复制。这种都是中小房企的选择，分布分散，未来是堪忧的。大型房企多条产品线，在多个市场占有率领先。

　　这与承担角色有关，承担资本风险角色为主的企业，主要通过低买高卖博取盈利，这类企业风险高，但收益也高。通过投入一些无形资产，提供服务，收取盈利，包括中介服务商，这是典型的运营角色。

　　开发商是投资和开发都在做，承担资本角色更大一点。轻资产的商业模式，轻就是在承担资本风险角色降下来，承担运营风险的角色要提升，这个商业模式对于公司自身的运营能力、管控模式，包括职业经理人团队提出比较高的要求。整个公司企业文化，要配合管控模式，即要高效，运营效率高，产品能力要强，整个结构资本要强，这样的企业可以选择轻资产的运营模式。

　　轻资产和重资产的概念是这样的，从收益结构来讲，做自持类物业为主的就是走重资产的道路；如果以开发运营为主的，就是往轻资产方向走。如果承担更多资本角色就是重资产；如果企业往运营风险去走，多承担运营风险角色就是轻资产。