郭树清：A股不是零和游戏 两大原因致散户亏损

　　我们需要一个强大的财富管理行业

　　——在第一届基金业年会暨基金业协会成立大会上的讲话

　　郭树清

　　各位代表、各位来宾、同志们：

　　经过一年半的精心筹备，中国证券投资基金业协会正式成立了。首先，我代表中国证监会向长期以来支持协会筹建的国务院各部门和北京市各有关单位表示衷心的感谢！向基金业协会的全体同志表示热烈的祝贺！

　　1998年春天，我国的第一只证券投资基金诞生。短短14年里，中国的财富管理服务蓬勃发展起来。从封闭式基金到开放式基金，从信托计划到银行理财，从投资连接保险到天使基金和阳光私募，从各种各样的资产管理公司到林林总总的另类投资项目，都显示出勃勃生机，中国的金融业也因之而五彩缤纷、熠熠生辉。截至2011年底，证券投资基金资产净值2.19万亿元，银行理财产品余额达到4.57万亿元，信托资产4.81万亿元，保险资产6.01万亿元，各类创投与私募股权投资4.77万亿元。

　　然而，我们的财富管理行业总体上还处于幼年时期，不仅远远未能满足市场的需要，而且自身也存在种种的缺点与不足。比如，产品设计针对性不强，行业分割还比较严重，监管标准不尽一致，对投资者保护的制度安排存在缺失等等。总之，前述各个领域都遇到严峻的挑战，同时也蕴藏着巨大的潜力。

　　一、发展财富管理对经济转型具有根本意义

　　首先，这是提高我国经济效率的需要。中国是世界少有的储蓄大国，截至今年4月底，全部本外币存款余额达到86.5万亿元。但是，储蓄向投资的转化还不够顺畅、不够理想。中小企业、“三农”、教育、医疗、文化及其他民生服务领域，资金都十分紧缺，但制造业、重化工业、矿业、能源交通等领域，投资冲动却非常强烈，出现了较为普遍的产能过剩。中小企业多、融资难，民间资本多、投资难的“两多两难”问题突出。这说明，我国经济中存在比较严重的资源错配和资源浪费。国内外经验表明，专业的财富管理，能够以市场化的方式，把社会资本集中起来，在实体经济不同领域和企业发展的不同阶段进行资本的优化配置，从而把资源引导到国民经济最需要和最有竞争力的环节。例如，天使基金、风险投资可以培育创意、鼓励创新，股权投资基金可以帮助企业把特有的业务模式变成市场竞争优势，证券投资基金等机构投资者则可以通过参与股票公开发行、购买债券、支持并购重组等方式，推动优势企业发展壮大。这些多样化的直接融资方式，对科技创新和文化创意具有根本的推动作用，是间接融资所不可能具备的特性。

　　第二，这是改善国民收入分配的需要。胡锦涛总书记在十七大报告中首次提出，创造条件让更多群众拥有财产性收入。按目前汇率计算，我国人均GDP已经超过5400美元，中等收入家庭的数量越来越多，但是收入分配中的结构性问题还比较突出，收入分配差距较大。改善国民收入分配结构，涉及到很多方面，其中很重要一条就是提高广大中低收入群众的财产性收入。这就需要财富管理行业发挥优势，根据居民多样化的投资需求和风险偏好，进行合理有效的组合投资、集合理财、专业管理，实现居民财富不缩水，能够跑赢通胀，努力争取更好的投资收益。在市场化和国际化日益发展的背景下，不仅个人、企业的财产需要保值增值，社保资金、养老基金、保险资金、住房公积金，也都面临着投资运营的挑战。这也涉及到我们每一个人的切身利益，事实上也是收入分配和再分配的一个重要方面。

　　尽管我国资本市场还很不成熟，但是这个市场在总体上已经具备投资价值，并不是所谓的零和游戏场所，因为绝大多数上市公司保持着世界公认的稳步快速成长。根据有关市场机构的计算，2001年到2011年，购买股票的年化平均投资收益率是7.8%，公司债是6.7%，国债是3.6%。这里最关键的是要避免急功近利和短期炒作。由于坚持了长期稳定的价值投资理念，全国社保基金在过去11年里，年化收益率为8.41%，比同期通胀率高出6个百分点；2003年6月投资股票以来，历年股票资产占全部资产的比例平均为19.22%，占全部投资收益的46%，年化收益率达到18.61%。另外，境外合格机构投资者也采取了相近的投资策略，同样取得了较好的投资收益。据市场机构统计，境外合格机构投资者自2003年7月进入我国资本市场以来，先后共汇入资金1200多亿元，累计盈利1500多亿元，年化收益率达到16%。

　　第三，这是改善金融体系结构的需要。我国直接融资长期滞后，到目前为止，企业部门融资的80%左右仍然依靠银行信贷。在整个金融体系中，银行业资产规模占90%，另外，近60%的债券由银行体系持有。截止到今年4月底，我国银行贷款余额达到61.45万亿，比全部股票市值和公司债券余额多出一倍以上。国际经验表明，这种过度依赖银行信贷的金融体系存在着较大的脆弱性，一定条件下很容易形成系统性风险。大力发展财富管理行业，有利于分流银行资金，改善直接金融与间接金融的比例失衡。通过专业机构的理财服务，转化为对企业的直接融资支持，在平衡企业资产负债水平、改善企业财务结构的同时，分散和化解金融体系内部的风险。特别是对许多具有创新性质的小型企业，一些专业财富管理机构还可以通过利益共享、风险共担的机制，开展高风险、高回报的股本或债券融资，从而有效弥补银行类机构风险识别能力和承受能力不足的缺陷，增强整个金融体系的弹性。中国有80多万亿的银行存款，如果分流一半，无疑会造就出一个规模十分可观的财富管理行业。更重要的是，社会融资结构会大为优化，实体经济能够从中获得恒久的好处，虚拟经济也会增强抵抗危机传染和扩散的能力。

　　第四，这是推进资本市场健康发展的需要。个人投资者高度活跃，是我国资本市场的一个显著特征，也是我国证券期货市场富有生机和活力的一个重要原因。长期以来，个人投资者为我国资本市场的发展做出了巨大贡献，其中，部分投资者经过市场历练，现在已经非常专业。但是，从近年统计情况看，多数个人投资者在多数时候处于亏损状态。分析其原因，有两点值得关注。一是个人投资者往往喜欢频繁买卖，支付了大量的市场交易成本。据统计，截至2011年底，投资者累计缴纳印花税6900亿元，各种交易费用6200亿元。由于个人投资者在整个市场的交易量中占比达到85%左右，实际相应承担了超过八成的税费。二是个人投资者常常倾向于高买低卖，市场热的时候容易跟进，市场冷的时候又急于退出，这样就把账面亏损很快转化成了实际亏损。一些个人投资者还热衷于炒新、炒小、炒差，那就更容易导致损失。从经济理论来分析，说到底是因为信息不对称，因为一般居民个人对市场情况、公司处境的了解总是非常有限的，而专业化的机构或企业就很不一样。我们无意要求个人投资者远离股市，但是数以千万计的居民家庭可能不宜直接理财。因此，要大力发展专业投资，鼓励和引导个人投资者主动改变财富管理习惯，通过机构的专业理财来分享资本市场的成长收益。这是投资者的根本利益所在，也是我国资本市场持续健康发展的基础。

　　从另一个角度来观察，结论也非常一致。上市公司是资本市场投资价值的源泉，要提升上市公司质量，就需要有更多的专业机构投资者积极参与公司治理。在中国，公司治理实践中的突出问题就是资本约束不到位，一股独大或内部人控制严重，公司内部制衡缺乏实施基础。日前，格力电器股东会上，一家境外合格机构投资者耶鲁大学)和鹏华基金推选的董事获任，市场对改善这家企业的公司治理颇有期待。随着越来越多投资机构参与到公司治理，必将深刻影响上市公司的决策机制，使股份制的制度优势充分发挥出来，从而切实提高企业的核心竞争力。

　　二、基金公司应当加快向现代财富管理机构转型

　　众所周知，基金公司的转型不是一个新话题。2009年证监会就提出要把基金公司建设成为专业精良、治理完善、诚信合规、运作稳健的现代资产管理机构。这几年来，基金行业做了不少努力，但行业总体资产管理规模刚过3万亿元，其中专户业务不过1000多亿。2011年底，基金公司持有的流通股，只占到沪深两市的7.71%，而美国共同基金和ETF持有美国股票市场份额的将近四分之一。近年来中国基金业在全球排名始终在10强门槛之外，这与我们的经济总量和资本市场名列前茅的地位极不相称。2010年，中国基金规模仅相当于GDP的6%，而同期，美国的这一比例高达80%，巴西、马来西亚和韩国也分别达到45%、31%和27%。

　　在非常相对的意义上说，公募基金之外的其他财富管理业务近两年发展颇为迅速。基金公司被其他同行赶超，这是有多方面原因的。第一，产品结构不合理，创新能力不足。整个行业的同质化问题严重，行业的整体投资收益率受股市波动影响很大，难以提供差异化的理财产品。第二，投资行为的散户化、短期化特征明显。去年下半年，尽管基金对股市持谨慎态度，但整体的换手率仍然达到100%左右。有些公司研究不深入，跟风炒作，与价值投资理念背道而驰。第三，公司治理问题突出。比如，如何充分维护基金持有人利益仍然缺乏制度保障，整个行业在公司治理、人才培养和激励约束等方面缺乏长效机制。

　　当前，成熟市场的财富管理行业已经进入多元投资管理时代，而中国的基金行业则刚刚开始转型，差距还比较明显。从产品结构看，国内基金公司主要以公募基金等零售产品为主，海外机构则既提供多样化个性化的零售产品，也包括大量的私募计划和专户产品。从投资方向看，国内基金公司主要集中在股票、债券和货币市场工具等领域，而海外机构还包括衍生产品及各种资产证券化品种。从资产管理方式看，国内基金公司主要是自己发行基金产品，并直接投资于基础投资品种，海外机构还包括投资于基金产品的FOF(fund of fund)和通过选择基金管理人来管理资产的MOM(manager of managers)等模式。从涉及的市场看，国内基金公司基本还限于境内单一市场，与境外市场相关的业务都还处于起步阶段，而海外机构基本上都是全球募集资金，全球配置资产。从上述几方面来看，我们的基金公司转型发展还有很大空间，还有很长的路要走。

　　为此，基金公司要加快创新发展步伐。可能需要把握以下几点：第一，坚持从实体经济需要出发，通过设立专项资产管理计划，投资实体资产，扩大专户产品的覆盖范围，服务实体经济。第二，认真学习、消化、吸收国外资产管理公司的先进模式和成功做法，深入分析自身的优势和劣势，明确创新战略。既可以提供全面服务，实现在专业化基础上的多元化、集团化发展；也可探索部分业务外包，走特色化、个性化道路。第三，重视分析研究工作，下大力气提高研究能力。不能完全依赖外部的研究报告，更不能靠小道消息、盲目跟风。第四，坚持价值投资、长期投资理念，建立科学清晰的决策流程和管理制度，形成成熟稳定的投资风格，发挥对市场的引领作用。第五，认真研究改进绩效考核与激励机制，要使从业人员和机构的收入与投资者的回报紧密联系在一起。

　　他山之石，可以攻玉。美欧资本市场上的一些投资企业为我们提供了许多可资借鉴的经验教训。沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，始终坚持长期投资、价值投资理念，40多年来每股净资产增长了5000多倍。据说今年这家公司召开股东大会，有400多位中国人前往参加，这可能是一个非常有意义的信息。昨天，KKR的联合董事长兼首席执行官亨利？克拉维斯来证监会访问，这家公司也拥有非常独特的经验。他们在国际上成功投资过数百个项目，完成的投资额达到数千亿美元。目前，他们投资入股企业的平均持有时间是7.5年，公司正在进行新的战略转型，他们的目标是为所投资企业带来真正的价值增加，而不再是财务运作。据介绍，现在美欧的PE公司都遇到了巨大的挑战，杠杆收购后包装出售的模式已难以为继。他们走过的道路值得我们深思。

　　三、关键是牢固树立以客户为中心的经营理念

　　推进财富管理行业发展，要害在于普遍建立起以市场为导向、以客户为中心的经营理念。过去商业银行改革的时候，社会舆论往往把焦点都集中到引进战略投资者、股票上市等事件上，其实真正的核心是转变经营理念，再造业务流程和提升客户服务水平。千千万万的老百姓、各种各样的经济组织，实际上有多种多样的财富管理需求，客观上呼唤多元化的理财服务和产品。关键是根据客户偏好，既能够为大众投资者设计出一些可以跑赢通胀、风险又不太大的产品，也能给少数高端客户提供一些较高风险、较高收益的投资组合。

　　我们必须承认，中国的财富管理行业目前正处于一个比较矛盾和尴尬的境地。一方面我们有世所罕见的储蓄资源，另一方面我们有许多缺乏资金的企业和产业，但是中间的桥梁或通道不够用。除了知识、经验和人才不足之外，我们还缺乏品牌，缺乏值得市场和公众信赖的投资理财机构，缺乏人们可以将自有财产放心托付的，或大或小、或进取一点或审慎一些，但确实能够信守承诺，永远把客户放在第一位的金融投资企业。我国古代历史上有过的钱庄和票号，就是因为坚持“信取天下”、“以义制利”，构建出道德为本、人格为用、伦理约束为保障的信用与品牌体系，曾经创造出今天看来都令世人所难以置信的辉煌。完全复制老祖宗的模式，既无可能，也无必要。但是，我们不能不看到的是，在财富管理方面，品牌一直比技术更重要。

　　毫无疑问，目前各家机构的基础条件和外部环境不尽相同，不能简单类比，盲目照抄。但是，有一些必须共同遵守的行为准则。一是讲求诚信，时刻把客户利益放在优先位置。行业管理的资金，代表着社会公众的重托。要珍惜这份信任。只有懂得珍惜，才会找到正确的发展思路。只要对得起投资者，市场就一定会给予很好的回报。二是强化信息披露，保证投资者能够按照约定及时、准确、完整地获取信息。信息披露是保障客户权益的一项重要措施。对于公募产品，相关的投资策略、标的、风险等都要在媒体上及时披露；对于私募产品，则要在合同中充分揭示，让客户购买前对相关的风险有足够的认识。三是注重创新，切实满足多样化的理财需求。要持续加大创新产品的研发力度和对市场的研究能力，不断深化市场细分，开发更多符合市场需求的产品。四要合规运作，注意风险控制。要强化合规意识，完善合规制度，采取形式多样、灵活有效的措施，加强合规教育，健全依法运营保障机制。从业人员特别是高管人员要坚守职业道德，忠诚于投资者的利益，敬畏于法律的威严，不触碰底线。

　　证监会将继续加强基础制度建设，不断优化有利于行业发展的外部环境。当务之急，是要配合立法机关，加快《证券投资基金法》的修订，争取在拓宽基金公司业务范围，扩大基金投资标的，松绑投资运作限制，优化公司治理，规范行业服务行为等方面取得突破性进展。同时，要切实强化监管，对银行、信托、保险、证券、基金、期货、股权投资等各个领域的财富管理产品，在依法合规、公平竞争的前提下，按照分业监管行为监管的原则，重点解决好监管标准协调统一的问题，避免监管套利和监管真空情形的出现。对损害市场“三公”、侵犯投资者利益的，不管涉及什么机构，都要坚持“零容忍”。严厉打击“老鼠仓”、操纵市场和各种形式的利益输送等违法行为，发现一起、查处一起、公布一起。

　　四、基金业协会应当也能够大有作为

　　成立行业协会，归根结底是行业发展的需要。协会是行业自我管理、自我服务的平台，也是行业和政府部门沟通传导的桥梁。当前，我国亟待建设一个强大的财富管理行业，基金业协会的成立正当其时，相信协会一定能够大有作为！希望协会从成立开始，就能跳出公募投资基金行业的小圈子，牢牢把握财富管理行业的发展大趋势，引领行业发展方向，凝聚行业发展共识，共谋行业发展大局。要真正发挥行业协会作用，打破目前存在的低水平重复、条块分割、产品单一、服务能力不足的局面，大胆创新，闯出一条符合国情的财富管理业务发展之路。

　　一是转变观念，回归行业协会的本性，突出服务宗旨。既要做好各类行业协会普遍承担的专业性服务，组织好专业培训、行业宣传、会员交流，也要组织行业力量做好有前瞻性、事关行业发展方向的课题研究，建立完善行业基础性的统计分析制度，着力加强人才建设；同时，要充分发挥好传导作用，搭建监管部门与行业之间沟通的桥梁，把行业的情况和诉求及时反映给监管部门，为制定监管政策提供第一手的资料，也要全面客观地宣传监管政策，集全行业之力，一心一意搞好资本市场建设。

　　二是包容开放，鼓励竞争，促进行业创新。要把推进创新作为一项重要职责和使命，下大力气研究行业创新发展战略，推动行业开展组织、制度和产品创新，使各种类型的财富管理机构公平竞争，不断做优做强，切实满足大众理财需求。同时，加快建立国际交流合作机制，积极引进和消化吸收境外财富管理的先进经验，为我所用，不断提高整个行业的服务能力 。

　　三是严格自律，加强行业管理，积极探索符合实际的自我约束的方式、手段。协会党委、会员大会、理事会和监事会要各司其职，各尽其责，为会员单位完善公司治理结构作出表率。要充分借鉴国内外行业协会的成熟经验，完善各项制度规则，建立自律档案，积极探索会员自我规范、自我约束、自我教育、自我监督的方式和途径。大力加强诚信建设，推动会员单位诚实待人、守法经营、规范运作、勤勉尽责。要像爱护自己的眼睛一样，珍惜行业和自己的声誉，维护行业公信力，严惩“害群之马”。

　　四是勇于担当，切实负起行业和社会责任。财富管理是与千家万户息息相关的行业，可以说是人民大众的事业，也关系到金融结构的优化和经济效率的提升。协会和全行业都应有一种神圣的使命感、荣誉心和责任意识。全行业都应以实实在在的行动回馈社会，不能脱离群众，更不能站到社会公众的对立面。协会要发挥作用，引导全行业从业人员牢固树立关心国家、热爱人民、回馈社会、共创和谐的理念，使财富管理行业成为履行社会责任的模范。

　　证券基金业的朋友们，协会的同事们，财富管理是一个大有作为的朝阳产业，是一项高尚的事业，已经并将继续汇集大量的优秀人才。相信大家一定能够发挥聪明才智，以更加坚定的信心、更加振奋的精神、更加开阔的胸襟，团结一致，锐意进取，脚踏实地，开拓创新，使我国财富管理行业跨入一个崭新的发展阶段！

　　【延伸阅读】

　　自沪指5月4日盘中触及2453.73点高点后便一蹶不振，近日更是节节败退，昨日(6月26日)已跌至2222.07点，创出五连阴，离今年新低2132点不远。指数不给力，成交金额也在不断萎缩，沪市连续5个交易日成交金额在600亿元之下，昨日更低至472.8亿元，交投状况极为低迷。

　　股市为何冷清至此？也许中国证券登记结算有限责任公司(以下简称中登公司)公布的最新A股持仓数据能告诉投资者一部分答案。

　　持仓账户再降6万户

　　据中登公司最新披露的“一周股票账户情况统计表”显示，截至6月21日(上周四)，两市期末持仓A股账户数为5667.39万户，相比前一周下降5.92万户，A股持仓账户比例萎缩至34.16%。无论是持仓账户数还是持仓比，当前A股持仓账户均处于今年以来较低水平，说明市场资金观望气氛浓烈。

　　在持仓账户数环比下降的同时，场内资金交易欲望也不强，上周两市参与交易的A股账户数只有771.86万户，较前一周的886.84万户锐减114.98万户，这也部分解释了上周两市交投情况极为低迷的原因。

　　市场人士分析认为，上周由于有端午小长假，场内资金交易热情不高，在假期来临时采取了清仓过节的交易策略，而持仓账户不愿参与交易，则是前期进场资金被套，如今只能坚守等待解套，在市场前景尚未明朗前，谨慎持股，没有贸然割肉换股。

　　《每日经济新闻》记者注意到，新增A股开户数上周同样出现下降，不过日均开户数出现上升。数据显示，两市开户数合计为10.41万户，环比减少2522户。但值得注意的是，上周两市只交易了4天，若以日均开户数来环比，上周日均开户数是高于前一周日均开户数的，或说明在市场连续下跌的情况下，已有场外资金开始悄然入场，准备抄底。

　　5月第3周始现连续下降

　　《每日经济新闻》记者统计发现，上周A股持仓账户数环比减少5.92万户，这已是该数据连续第5周出现环比减少，且环比减少数值已现放大，这在A股市场上较罕见。

　　5月的第三周，即5月21日~25日，持仓数较前一周下降2.63万户，之后3周时间内，持仓数分别较前一周下降了1.59万户、3.60万户和5.03万户，可见散户离场态度日趋坚决。

　　记者还注意到，若不是5月14日~18日持仓账户数环比回升4.15万户，A股持仓账户恐将出现连续10周下降。当时，A股持仓账户数已是连续4周下滑，当周持仓账户数从5682.01万户升至5686.16万户，止住了连续下滑的颓势。然而谁也没有预料到，在上述环比增长后，A股持仓账户数又经历了连续5周减少的低迷态势。

　　一位长期跟踪持仓账户的业内人士表示，近来股市走势疲软，持仓账户出现环比持续减少，说明在连续下跌行情中，中小散户的心理承受力不断受到冲击，不少投资者选择割肉离场。而这5周中，有两周市场出现反弹，持仓账户依旧在减少，只能说明中小散户交投欲望不强烈，对市场判断极其悲观，即便出现反弹也选择减仓离场。不过在持仓户持续降低的过程中，日均开户数据开始出现回升，由此预示，大盘杀跌空间或有限，短期见底可能性在增大。(每日经济新闻)