梅新育：国际收支汇率与增长的政策选择

　　由于不同国家“保增长”和“抑通胀”等其他目标之间的矛盾冲突程度相差悬殊，不同新兴市场经济体在保增长时的政策选择空间相应差距甚大

　　■　梅新育

　　自2011年下半年以来，新兴市场经济体经济明显降温，长期以来新兴市场经济体对发达国家相对实力上升的势头可能逆转，“保增长”成为越来越多新兴市场经济体宏观政策的主题。印度、越南、中国等新兴市场相继降息，最突出的巴西自2011年罗塞夫政府就任以来，至今已经连续7次降低基准利率，将基准利率年率下调到了8.5%的历史低位。然而，由于不同国家“保增长”和“抑通胀”等其他目标之间的矛盾冲突程度相差悬殊，不同新兴市场经济体在保增长时的政策选择空间相应差距甚大，进而将导致新兴市场之间经济发展形势出现分化并加剧。中国和印度之间的差异就是如此。

　　经常项目收支顺差国在“保增长”时较少存在政策目标冲突

　　在纷繁的现实世界里，一国宏观经济政策目标基本上不可能是单一的，而只能是多元的：经济增长、价格稳定、就业、国际收支等。这一事实意味着不同经济政策目标之间有可能发生冲突。一般而言，旨在“保增长”而放松货币政策、财政政策，将加大通货膨胀压力，只有在通货膨胀压力较小或正在趋向减轻之时，放松货币政策才不至于引发通货膨胀大幅度上升的后果。而一国国际收支、资本流动等方面的特征将通过汇率等机制在很大程度上决定其通货膨胀压力。

　　由于主要新兴市场经济体都奉行开放经济，又未曾掌握当前国际经济体系控制权，它们面临的通货膨胀压力普遍带有较为浓郁的外部输入色彩，且外部通货膨胀压力又主要是通过价格机制和流动性机制(包括贸易型式和资本型式)输入的。所谓价格机制，是通过进口原料、能源、粮食等大宗初级产品和制成品价格变动而输入；所谓流动性机制的贸易型式，是通过贸易顺差增加本国基础货币投放输入；所谓流动性机制的资本型式，是通过资本流入增加本国基础货币投放，其中尤以组合投资流入效果最为立竿见影，流动方向逆转的波动性也远远大于实体经济部门的直接投资。

　　在经济周期盛衰的不同阶段，国际收支格局不同的新兴市场经济体，其汇率通过上述机制对输入型通货膨胀的影响是不同的。在经济繁荣、外部市场普遍看好新兴市场经济体之时，即使一国出现了长期性的贸易收支和经常项目收支逆差，大规模的资本流入也能保证其国际收支平衡或顺差，其本币对美元汇率也节节升值。由于进口货物特别是大宗初级产品多以美元计价，此时，其本币对美元汇率升值将给输入通货膨胀的价格机制“火上浇油”，本币升值与输入通货膨胀的流动性机制的资本型式、特别是组合投资流入之间形成预期自我实现并相互加强的循环。在此阶段，不管其国际收支格局如何，新兴市场遭受的输入型通货膨胀压力等结果都是一样的。

　　然而，到新兴市场经济体宏观经济急转直下、国际市场参与者对新兴市场经济体看空情绪高涨、市场参与者纷纷逃向美元之时，国际收支格局不同的新兴市场经济体情况就发生了分化，不同国家在选择“保增长”政策工具时所受掣肘程度也大相径庭。

　　假如一国存在持续的贸易顺差和经常项目收支顺差，其本币汇率即使对美元有所贬值，贬值幅度也较小；假如该国资本流入以波动性较低的实体经济部门直接投资为主，其本币汇率得到的支撑将进一步增强。在这种情况下，假如国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的这些投入价格也相应趋向下跌，通货膨胀压力趋向减轻。此时该国央行若选择放松货币政策，无需过多担心输入型通货膨胀压力大规模卷土重来。

　　中国就是这样的典型。正因为如此，根据海关总署发布的贸易数据，今年5月份我国进出口规模双双创月度历史新高，当月出口1811.4亿美元，增长15.3%；进口1624.4亿美元，增长12.7%。1～5月合计，我国进出口总值15108.9亿美元，同比增长7.7%。其中出口7744亿美元，增长8.7%；进口7364.9亿美元，增长6.7%；累计贸易顺差379.1亿美元。这样一个优于预期的贸易数据，将从两个方面利好中国经济稳增长的努力。其中，作为拉动经济的“三驾马车”之一，出口业绩超预期对中国经济的利好不言而喻，而且中国今年出口业绩相对好于其他经济体有着较为坚实的基础，毕竟中国是全世界唯一拥有联合国产业分类所有工业门类的国家。更重要的是，好于预期的贸易数据将有助于化解中国在稳增长时面临的政策目标冲突，使得中国在稳增长时面临比其他新兴市场经济体更大的选择空间。

　　持续经常项目收支逆差国在“保增长”时的政策目标冲突

　　存在持续贸易逆差和经常项目收支逆差的新兴市场经济体此时则不然。此时，虚弱的贸易收支和经常项目收支将给市场参与者创造看空其本币汇率的理由，从而抽逃资本，进而形成“资本外逃——本币对美元汇率贬值——资本加剧外逃”的预期自我实现的恶性循环。倘若该国资本流入以波动性较高的组合投资流入为主，这种恶性循环和波动就会更加剧烈。由于该国本币汇率对美元大幅度贬值，即使此时国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的这些投入价格也依然如故地坚挺，通货膨胀压力仍然居高不下。此时，该国央行就不得不直面“保增长”与“抑通胀”之间的激烈冲突。更糟糕的是，为了避免陷入灾难深重的国际收支危机进而引爆全面的货币金融危机，这样的国家还往往不得不选择维持高利率高准备金率，甚至进一步收紧货币政策，以吸引组合投资流入，而顾不得此举将对实体经济部门产生何等惨重的杀伤力。反正国际收支危机迫在眉睫，实体经济部门危机则通常没那么“火烧眉毛”。

　　作为一个独立以来贸易赤字和经常项目收支赤字持续数十年的大国，印度就是深陷上述两难困境的典型。该国独立以来持续数十年的经常项目收支赤字始终是威胁卢比汇率稳定性的杀手；由于能源75%依靠进口，在油价居高不下且卢比汇率疲软的情况下，输入型通货膨胀压力巨大，即使经济已经明显减速，高利率对实体经济部门的“自毁”作用也日益凸显，印度货币当局仍然不得不延续其严厉的紧缩货币政策。经常项目收支持续逆差，依赖资本项目收支顺差特别是组合投资流入抵消，这进一步强化了印度货币当局维持高利率的动机。近年来印度之所以经历了其独立以来最长的加息周期，仅2010～2011财年印度央行就加息13次之多，原因就在于此。而超级严厉的紧缩货币政策又必然导致实体经济部门进一步减速，卢比汇率更加疲软，由此导致的资本外逃又给这些火上浇油。归根结底，组合投资的波动性远远高于实体经济部门的直接投资。

　　正是基于上述机制，卢比汇率在大量资本流入支撑下走强数年，2011年急转直下，今年年初一度反弹，但很快就再度逆转。2011年，卢比兑美元汇率经历了两位数的贬值；孟买敏感指数暴跌25%；今年第一季度，印度股市吸引外资流入与韩国高居亚洲各新兴市场之首：今年年初以来至3月上旬，韩国和印度股市分别吸引外资91亿美元和74亿美元，推动印度孟买敏感指数在上述时段内上涨11%，汇率也回升不少。仅1月份一个月内，孟买敏感指数便上涨8%，卢比对美元汇率升值6.5%，为亚洲各国货币汇率升值幅度最大者。在这种资本流入支持下，印度央行于2012年1月24日将存款准备金率从6%下调至5.5%，为2009年以来首次。

　　但这一切很快就再度逆转，无论是经济增长实绩还是卢比汇率，表现均大大劣于预期或期望值。印度财长穆克吉对2011～2012财年(2011年4月1日～2012年3月31日)经济增长率的预期曾经是7.5%(2012年1月上旬)，印度央行更为乐观地预期为7.6%，只有印度总理辛格于1月8日谨慎地将预期增长率从上一财年的8.5%下调至7%，但随后政府便将经济增长预期下调至6.9%，实际结果只有6.5%。2012年第一季度，印度GDP增长率更跌落到了5.3%，为9年来的最低点。到5月末，印度卢比对美元汇率已比3月份贬值10%以上。更糟糕的是，印度的经济增长减速和国际市场初级产品下跌并未能抑制国内通胀，批发价格指数4月份为7.23%，5月份进一步上升至7.55%，接近今年年初以来的最高点。糟糕的经济形势使得标准普尔将印度信用评级降为BBB-级，仅比垃圾级高一档，而印度央行却受制于高通胀而无法进一步放松货币政策以“保增长”。6月18日，印度央行宣布，维持回购利率在8%不变，维持4.75%的存款准备金率不变，在其政策声明中，印度储备银行定性称，通胀依然高于与可持续增长相符的水平，今后的措施将取决于对有助于降低通胀风险的国内外事态发展的持续评估。

　　正当国际经济形势阴晴不定之际，国内外投资者、外经贸企业要准确判断新兴市场的走向，都需要认识到不同新兴市场的上述特征。更重要的是，基于上述经验教训，对我国这样一个并未占据国际货币体系核心地位的发展中国家的国际收支和储备管理政策取向及其力度，我们可以作出更全面、准确、稳妥的决策。一定的经济成本倘若能使得国家避免破坏力大得多的国际收支和货币危机冲击，那么就是合适的。■

　　作者单位：商务部研究院

　　(责任编辑 赵雪芳)