● 德意志银行大中华区首席经济学家论述人民币离岸市场

　　■　马骏

　　如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此阶段内，境内和香港的监管部门就有足够的工具控制离岸市场的发展对境内货币政策和资本流动的影响

　　与基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币并汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流和人民币在香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。因此，要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。

　　关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资额总量应该争取达到3000亿～4000亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底，香港的人民币存款可能达到一万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。

　　香港人民币离岸市场取得突破性发展的背景

　　2010年，香港的人民币离岸市场的取得了突破性的发展。香港的人民币存款余额从2010年年初的约600亿元快速上升到年底的约3000亿元，在香港发行的人民币债券也从年初的18多个快速增长到60多个，余额从年初的380多亿上升到年底的680多亿人民币。在离岸市场的快速发展的同时，中国经济正好面临着通货膨胀加剧、热钱流入加速、对冲流动性过剩的的压力加大。在此背景之下，虽然推进人民币国际化和发展香港离岸市场的总体方向不变，但决策层开始面对由于离岸市场发展可能导致的内地宏观和金融风险的担心。如何识别、评估和对应这些风险，将会在相当程度上决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。

　　关于离岸市场对境内货币政策和金融市场带来的具体风险，本文将具体讨论如下几个问题：其一，离岸市场发展是否会导致对境内外汇储备的压力？其二，离岸市场的发展带来的外汇储备的增加，是否一定要求央行进行对冲(从而增加对冲成本)？其三，离岸市场发展是否会对境内货币供应量造成重大冲击？其四，境内与离岸市场之间利率(尤其是人民币债券利率和贷款利率的)差异对是否会导致资金大规模异常流动，从而影响境内金融市场的稳定？其五，境内人民币汇率市场(CNY市场)与离岸人民币汇率(CNH)市场之间汇率差异是否会导致大规模资金异常流动，从而冲击对境内金融市场的稳定？

　　对离岸市场发展速度的基本假设

　　讨论上述风险的一个基本前提是，必须对离岸人民币市场的今后几年的增长速度有一个基本判断。我认为，一个合理的假设是香港的人民币存款在3年内从目前的3000亿元增长到2万亿元。这个判断的基本理由如下：

　　第一，2010年，中国2.5%的贸易量由人民币结算，当年年底在香港的人民币存量为3000亿。如果2013年要将人民币结算占贸易量的比率提高到10%(注：日元贸易结算占日本贸易总量的1/3)，并假设中国贸易年均增长12%，人民币贸易结算的数额就会从现在第四季度500亿美元上升到3500亿美元，增长7倍。另假设，贸易结算的增长与香港人民币存款增长基本同步，则意味着3年后香港的人民币存款应该达到两万亿。

　　第二，两万亿的人民币存款可以支持一个有流动性和有定价效率的人民币货币市场。香港本币的货币市场有相对较好的流动性和定价效率(价格的bid-ask spread不超过几个基点)，其背后有3万多亿的港币存款作为支持。如果人民币在香港的货币市场要达到类似的流动性和定价效率，就要求有两万亿的人民币存款的支持。应该争取3年之内达到这个目标。

　　第三，支持一个有意义的人民币离岸债券市场。人民币离岸市场中的一个最重要的金融产品是人民币债券。目前，在香港发行的人民币债券余额仅为680亿人民币，但是根据国际经验，只有当一个债券市场的规模达到约3500亿美元时，才有对大型国际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率(债券价格的bid-ask spread不超过20个基点)。如果5年之后，人民币债券余额要上升到2万亿，3年之内恐怕就需要达到6000～7000亿，按目前的债券余额与存款额之间的比率，也要求人民币存款余额在3年内达到2万亿左右。

　　第四，支持3年内达到年均4000亿～5000亿人民贷款和债券发行量。如果3年内债券余额达到6000亿，表明今后每年发债规模达到2000亿元。再假设每年人民币贷款增加2、3千亿，则到2013年底银行资产方有贷款和债券(假设所有债券都由银行持有)资产就可能达到1.4万亿，流动资产为6000亿(30%)，实际流动资产比率略高于25%的法定流动性资产比率。这个银行资产负债表的结构与2万亿的人民币存款的预期是一致的。

　　下面将在这些假设的基础上，讨论前面所列的各项风险及其具体量化和可控性问题。

　　离岸市场发展对中国外汇储备的影响

　　为了估算离岸市场对中国外汇储备的影响，我们首先作如下假设：一是预计香港人民币存款从目前的3000亿增长到3年后的2万亿。二是假设由于人民币贷款导致的乘数效应为2倍，则要求境内为香港注入1万亿人民币流动性。

　　如果乘数为2倍，则在香港创造2万亿人民币存款所需要的基础人民币(不发生贷款情况的人民币存款)达到1万亿。目前香港已经有3000亿人民币存款，3年内还需要注入7000亿，或平均每年2300亿。

　　假设每年向流入香港的2300亿的流动性都来自于央行通过购买外汇所创造，则意味着人民银行每年增加约350亿美元的储备(按人民币兑美元汇率6.5:1计算)。350亿美元相当于中国过去五年(2005～2010)年均外汇储备增量的7%，相当于目前年外汇储备存量的1.2%左右。这个数字(离岸市场发展对外汇储备的影响)是在可控范围内的。

　　事实上，流入香港的2300亿的流动性未必都来自于央行通过购买外汇所创造。部分流入香港的人民币来自于已经存在于境内银行体系的流动性的外流，而这部分流入香港的人民币并不相应地增加人民银行的外汇储备。因此，离岸市场发展对境内外汇储备的影响应该比上述的估计还要更小。

　　离岸市场发展所导致的外汇储备增加并不需要全部对冲

　　上面已经说明，在今后几年中发展离岸市场所导致外汇储备增量是有限的。更为重要的是，这些外汇储备增量中的相当一部分不会造成境内通胀压力，因此是不需要对冲的。另外，还有一部分离岸市场交易所导致的外汇储备的增长只是将来要发生的储备增长提前而已，从中期来看对境内货币政策的影响是中性的，所以这一部分外汇储备的增加也不会额外增加对冲的压力。以下我们详细解释这些观点。

　　过去几年，香港人民币存款几乎全部回流到人民银行深圳分行，事实上被100%对冲。这部分对冲成本很低(0.99%，2000亿流动性的对冲成本仅20亿)。

　　今后，随着香港人民币资产(如贷款和债券)的发展，人民币会有几种新的用途，每种用途所对应对外汇储备的影响是不同的：

　　第一，如果人民币存款用于香港本地的离岸市场的金融产品的二级市场交易、第三方交易(如通过货币交叉互换将人民币贷款或债券转换为其他货币在第三国使用)、本地和境外的产品与服务的交易(如香港对外的贸易、香港本地房地产的交易)等，不回流到境内，则这些存款只会创造境外的人民币供给，而不创造境内的M2、购买力和通胀压力，所以相应的储备增长是不需要对冲的。

　　第二，如果人民币存款被境外进口商用于购买中国产品，则在购买发生时其直接使用人民币(而不需再将外汇兑换成人民币)会减少储备增长的压力。虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发生( 比如在用美元购买中国产品时)的储备增长提前了而已。

　　第三，如果人民币存款被境外机构通过贷款和发债形式获得，然后以人民币FDI形式回流到境内，则相对于外币FDI来说，人民币FDI会减少对外管局购汇和储备增长的压力。换句话说，虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发生的储备增长压力提前了而已。

　　第四，如果境内企业用人民币FDI 的形式代替了该企业本来就计划实施的借外债(即该企业本来就有借外债的额度)的计划，则这种人民币FDI对外汇储备没有额外的影响，因为使用外债本来就会导致外汇的增加。

　　第五，假设某境内企业本来在境内无法获得人民币融资，也没有在境外借外债的额度。如这个企业在香港取得人民币贷款和或发行人民币债券，然后以FDI或人民币外债形式回流到境内，则与基准情形相比，这种人民币的回流确实会导致外汇储备的额外增长和境内M2的额外增长。与此对应的外汇储备的增长是需要对冲的。

　　本节的结论是，在上述五种形式中，只有第五种形式的境外人民币存款的使用所导致的外汇储备的增加将产生额外的对冲需求。因此，应该审慎控制境内机构在香港筹集人民币然后汇入境内的总量。相反，其他种类的境外人民币用途或者不额外增加外汇储备，或者即使增加储备也不需要对冲。因此，应该鼓励境外机构在香港筹措人民币在第三方使用和使用人民币FDI替代其外币FDI。另外，也应该鼓励原来计划用外币融资的中国企业到香港改用人民币融资。

　　离岸市场发展对境内货币供应量(M2)的影响

　　人民币(香港)离岸市场的发展对境内货币政策，尤其是货币供应量(M2)的影响十分复杂。为了在简短的篇幅中说明主要问题，笔者在如下假设之下研究离岸市场的成长对境内M2的影响：第一，我们所比较的基准情景是一个封闭的金融市场，在此市场中，人民币只在境内使用，所有国际贸易和FDI用美元结算。第二，我们要分析的改革情景是在原封闭市场之外，建立一个离岸市场，该离岸市场用人民币进行贸易结算、允许人民币FDI。第三，在基准情景和改革情景之间，实际发生的贸易量和FDI量没有变化，只是部分贸易与FDI所使用的结算货币从美元改为人民币。第四，在境内市场，货币乘数为4倍(目前4.2左右)。在离岸市场中，货币乘数为2倍(由于存款准备金率较高和部分贷款流失到其他市场)。第五，假设一年内由境内流入离岸市场的人民币均来自于境内进口商向海外支付人民币，总额为人民币3000亿元。第六，假设人民币兑美元汇率为1:6.5。第七，假设在改革情景下必须保持与基准情形相同的汇率。第八，假设央行的对冲操作在两个情景之下相同。

　　在这些假设之下，我们研究人民币离岸市场两个阶段的人民币交易对境内M2的影响。

　　第一阶段：人民币离开境内，支付给香港

　　第一，当3000亿人民币离开境内的银行体系时，一段时间内会发生4倍的紧缩性的乘数效应，即与基准情景相比M2会下降1.2万亿。

　　第二，由于3000亿人民币被用于进口结算(而非用美元购买国外产品)，与基准情景相比在境内进口商对美元的需求下降538亿美元(相当于3000元人民币)，央行为了保持汇率稳定必须多购买538亿美元的外汇，创造基础货币3000亿人民币。在不额外对冲的情况下，经过4倍的乘数效应，M2比基准情景因而上升1.2万亿。

　　上述两种效应加总起来，对M2的影响为零(中性)。

　　第二阶段：香港部分人民币回流境内

　　假设3000亿元人民币流入香港后，通过贷款等渠道产生了两倍的乘数，使存款增加6000亿。

　　以下分别讨论这些资金的不同用途及对境内M2的影响。

　　第一，8000亿元贷款(或发债)给中资机构。假设这些机构本来没有使用外债的额度，而这些中资机构在获得人民币贷款后将其汇回境内。这800亿进入境内之后，会创造4倍的乘数，因此与基准情景相比增加广义货币(M2)3200亿，相当与2011年M2的0.4%。

　　第二，1200亿通过贷款(或发债)给外资企业。假设这些企业本来就计划用美元向中国境内直接投资，现在通过人民币贷款获得资金并以人民币FDI的形式向境内投资。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造4800亿人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币进行FDI，减少了外企向境内外汇市场售汇185亿美元(相当于1200亿人民币)，因此相应减少了央行购汇185亿美元，并通过乘数效应减少广义货币(M2)4800亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响为零(中性)。

　　第三，1500亿元通过贷款给境外贸易企业，用于购买中国产品。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造6000亿人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币购买境内产品，减少了贸易商向境内外汇市场售汇230亿美元(相当于1500亿人民币)，因此相应减少了央行购汇230亿美元，并通过乘数效应减少广义货币(M2)6000亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响也为零(中性)。

　　第四，1000亿元贷款流在本地和／或第三地使用，对境内M2没有影响(中性)。这些用途可包括在香港本地交易人民币债券、股票、货币市场工具、衍生工具等，以后可逐步扩展到如下其他本地交易，如有两地业务的企业对在港职工用人民币支付工资、零售企业用人民币找换、香港某些地产交易用人民币支付等。另外，一些境外机构已经开始在香港借人民币或发人民币债券，然后将人民币换成外币到第三国使用，并同时使用货币交叉互换(Cross Currency Swap)等衍生工具对冲汇率风险。从中期来说，第三国使用将成为香港人民币贷款需求和资产市场发展的一个重要方面。

　　本节的主要结论是，与基准情景相比，原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币，并将所融得人民币汇入境内，会导致境内M2的增加。其他类型的人民币的回流和人民币在境外的使用并不影响境内的货币供应量。如果将2011年中资机构的人民币贷款和发债控制在800亿，则对境内M2的影响为0.4%。为了避免对境内货币政策的明显影响，应该鼓励更多的外资企业用人民币向境内直接投资，鼓励贸易结算和在境外使用，推进第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。

　　境内外人民币贷款利率和债券收益率之差导致的风险可控

　　目前香港的人民币存款利率较境内明显为低(比如香港一年期的人民币存款利率为0.6%左右，境内为3%)，加上境外投资者有较强的人民币升值预期，愿意接受较低的人民币利率，所以许多在香港发行的人民币债券的收益率比境内同类债券收益率要低50～200个基点。

　　境外人民币利率较境内为低，这种利差是否导致企业大量在香港借人民币贷款和发债，并由此导致人民币大量回流，冲击境内的货币总量？笔者认为，在几年之内这种影响是可控的。　

　　第一，目前，人民银行、外管局等监管部门严格控制着境外人民币发债和贷款回流的审批。因此回流的规模是完全可控的。以后，如果人民币FDI规则出台，估计主要审批权会转移到商务部系统。但人民银行和外管部门仍然可以与商务部门紧密协调，在回流总量过猛，短期内冲击境内市场的轻快下，要求商务部门适当放慢审批节奏。

　　第二，境内可以考虑符合“新兴战略产业”标准的企业到香港借款和发债，这样可以达到支持产业政策和香港离岸市场发展的”一箭双雕“的目的。

　　第三，人民银行深圳分行可以调整对其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存贷利率和境内外利率差。

　　第四，在其他手段无法控制过大规模回流的极端情况下，中国政府可以对流入境内的人民币资金征收一个“特别税”，使实际融资金成本与境内趋同，从而减少香港的人民币资金过度回流的问题。

　　境内外人民币汇率差导致的风险可控性

　　目前，香港离岸市场上人民币对美元汇率(CNH)率一般比境内人民币对美元汇率(CNY)有一个溢价，反映了持有外部的境外企业和投资者对人民币的升值预期。由于这种溢价，一些本来在境内外汇市场上出售的人民币就会流入香港，以享受更有利的汇率。有人担心，这种差价是否会导致大规模的人民币向境外的流动。

　　目前来看，CNH与CNY的差价不到1%，在此情况下CNH的交易量为每天为3亿美元左右，仅仅为人民币NDF市场的1/10。这表明，目前的价差导致的资金流动还是可控的。

　　另外，在离岸CNH/CHY有一个1%左右溢价的情况下，人民币净流入香港市场估计在每个月几百亿的速度。笔者认为，这是一个健康的速度，可以支持离岸市场在今后几年内达到前文所预期的目标。保持这样一个人民币向香港的流入的态势，有利于支持离岸市场的发展。

　　当然，如果CNH/CNY的差价飙升到3%～5%，导致人民币流入香港的速度突然大幅增加到每个月几千亿，那就应该警惕了。人民币短期大幅度流出境内，如果人民银行的流动性管理未能及时调整，可能导致境内流动性突然收缩，短期利率上升，并影响实体经济。

　　如果出现CNH/CNY的差价大幅上升的情况，可以通过中国银行或外管局在香港的机构对CNH市场进行干预，减少价差。 香港金融管理局也可利用其与人民银行的外币互换机制向CNH市场提供人民币，以压底VNH的价格。另外，中银香港可以调整(如提高)结汇手续费来影响在它所提供的人民币汇率 (提高CNY价格)。

　　有人担心境外CNH汇率溢价的存在会加大升值预期，从而增加境内市场参与者结汇和减少他们购汇的动机。但人民币NDF市场已经存在10多年，与境内外汇远期(DF)市场一直有价格差，也并未导致大问题。因此，CNH市场导致的预期效应该还是在可控范围之内。

　　结论

　　本文讨论了离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，并试图对某些具体的风险进行量化。几个主要结论是：

　　第一，如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此过程中只要审慎控制境内企业在香港的融资，离岸市场的发展对境内货币供应、外汇储备、对冲操作和境内外资本流动的影响都是可控的。

　　第二，与基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币并汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流(包括外资企业的人民币FDI、用人民币购买境内产品、中资企业用香港人民币贷款代替外币债融资等)和人民币在香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。

　　第三，要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外(通过外汇交叉互换等工具对冲外汇风险后)使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。

　　第四，关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资金总量应该争取达到3、4千亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到1万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。

　　第五，境内和香港的监管部门手中有足够的政策工具可以控制今后几年内离岸市场的发展带来的风险。这些手段包括：一是境内监管部门可以控制境外人民币发债、贷款和IPO资金回流的审批，因此可以控制香港人民币存款的派生和离岸市场发展的速度。二是中银香港的换汇额度和香港金管理局的外汇互换规模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民币的增长速度。 三是香港现有人民币存款的流动性比率(25%)的限制，可以控制人民币存款派生的速度。必要的时候这个比率还可以上调。四是人民银行深圳分行可以调整对其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存款和贷款利率，达到紧缩或放松货币条件的目的。五是中国政府可以在非常情况下对流入境内的人民币资金征收一个“特别税”，使实际融资金成本与境内趋同，从而减少香港的人民币资金过度回流的问题。 六是人民银行或香港金融管理局可以通过在离岸人民币外汇市场上进行干预，减少汇率差价和缓解由此而来引起的人民币过度流向香港的问题。

　　第六，人民币国际化所面临的最大风险是其他改革不配合。在资本账户没有完全开放前提下的离岸市场的发展带来的对境内流动性影响是可控的，没有必要过分担心；相对而言，决策层更应该关注的是“不改革”(即其他改革落后与人民币国际化)所带来的风险。具体来说，人民币资本项目可兑换基本实现之时，要求境内的人民币已经升值到均衡汇率附近，否则一旦全面开放资本项，汇率会出现巨大波动。利率市场化和政策利率向市场传导的机制建设应该在人民币基本可兑换之前基本完成，因为一旦人民币可兑换发生，资本流动将使境内货币总量难以预测，信贷总量控制和利率管制作为宏观调控的工具将基本失效。另外，必须尽快健全银行和其他金融机构抗风险能力，使这些机构能够对应开放条件下的资本流动、利率、汇率等风险。在技术层面，还必须加快发展衍生产品市场，为金融机构、企业和投资者管理风险提供足够的工具。(摄影  常枫)

　　

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