中国国际金融有限公司 彭文生

　　国家统计局近日发布了第六次全国人口普查主要数据。公布的数据揭示了我国人口结构变化的一些大的趋势：一、过去十年，我国人口年均增长率比上世纪九十年代明显放缓；二、劳动年龄人口比重增加，但老龄人口比重上升，少儿人口比重降低，老龄化趋势初现；三、全社会受教育程度明显提升，人口素质提高；四、城镇化进程比预期的快，城镇人口占总人口的比重接近50%；五、沿海发达省份的常住人口占的比重增加，内陆欠发达地区的比重下降。

　　中国经济的潜在增长率会不会因劳动力减少在未来10年大幅放缓？人口结构的变动将如何影响投资工具和金融市场的发展？

　　劳动力减少

　　降低经济潜在增长率

　　人口普查结果显示，2010年满15周岁不到60周岁的劳动年龄人口是9.2亿，比2000年的8.25亿增加了将近1亿人。统计局局长马建堂近日向媒体透露，我国未来10年每年适龄劳动力资源在9亿左右。尤其是2013年以后，我国的劳动力资源会逐步下降。也就是说，劳动力供给对经济增长的贡献将下降，甚至是负面的因素。

　　劳动力供给减少拖累经济增长在一些发达国家已有先例，比如老龄化严重的日本尤其明显。但中国有一些特殊因素，增加了判断未来经济增长趋势的不确定性。

　　一个是城镇化对经济增长的推动，从经济供给的角度看，城镇化意味着农村富余劳动力从边际劳动生产率低的农业生产转移到边际生产率较高的现代制造业和服务业。但未来中国城镇化率上升的速度可能比过去10 年有所放缓，对经济增长的边际贡献可能降低。另一个补偿因素是劳动力素质的提高。劳动力素质的提高意味着同样的劳动力供给，平均生产效率增加。但是，这也意味着经济结构要调整，要改变过去依赖低端劳动力粗放型的增长模式。在调整过程中，劳动力市场可能存在技能错配的失衡。

　　总体来讲，工作年龄人口的变动将导致我国经济增长在未来5-10 年显著放缓。城市化所释放的农村富余劳动力和劳动力素质提高将部分抵消工作年龄人口总数下降的影响，但难以完全弥补。依据我们对中国经济生产函数的估算，考虑到劳动人口、资本和全要素生产率的未来可能走势，估计“十二·五”期间我国潜在增长率在8-9%左右，和过去10年平均10%的增长相比显著放缓，“十三·五”期间增长将进一步下滑。

　　工资上升

　　不是长期高通胀的推手

　　人口结构的变动影响经济的潜在供给和潜在消费需求，从而影响长期的平均CPI上涨率。

　　我们将年龄介于25岁和64 岁之间的人口定义为生产者，而将25岁以下和64岁以上的人口定义为消费者，然后计算生产者（储蓄者）与消费者数量之比。目前中国的生产者与消费者之比在120%左右，显示每100个消费者对应着120个生产者，潜在供给大于潜在消费需求。这一比例是在1995-2000年间超过100%的，有一种普遍认同的观点是，中国经济正是在90 年代中期由短缺型转为过剩型的。

　　其他国家的经验显示，生产者多于消费者的经济体，平均通胀率较低。过去10年中国平均通胀约2.0%，而印度、巴西和越南的通胀平均分别为5.5%、6.9%和7.7%。造成这一差异的原因有多种，人口结构的差异是一个重要因素。2010年印度、巴西、越南的生产者与消费者比率约为80%、100%和95%左右。

　　中国的情况更接近于发达国家。过去20年美国和英国的生产者显著多于消费者，而日本和德国处于这一阶段的时间更长。九十年代以来发达国家通胀率显著下降和人口结构的变化并非巧合。展望未来，中国生产者对消费者比率预计在2015年达到顶峰，然后缓慢下降，在相对长的时期，中国的生产者人数都会显著超过消费者，是供给充分的经济。

　　但中国与发达国家有一个重要差别，就是所谓“刘易斯拐点”对城镇劳动供给所可能产生的影响。过去，中国农村富余劳动力很多，农村边际劳动生产率相对于城镇很低，造成低端劳动力工资低且增长慢。随着农村富余劳动力减少，近几年低端劳动力工资上升加快，对企业成本压力增大。从这个角度看，有一些观点认为“刘易斯拐点”造成的工资上升将推动中国通胀长时期处在较高水平。

　　过去10年，我国平均通胀率约2%，但高点在8%。通胀是个周期性现象，上下波动大，如果平均通胀率是5%，高点就会大大超过10%。基于社会经济现实，很难想象政策会容忍如此高的通胀率。通胀容忍度和人口结构也有一定关系，一个老龄人口占比重越来越大的社会，对通胀的容忍度会降低。短期内，考虑到农村富余劳动力规模的不确定性，劳动力供给紧张有可能比一般预期的要严重，也就是潜在增长率可能已经显著下滑，如果政策判断失误，还追求过去的高增长，通胀压力就会增加。从目前政策调控的力度看，这个风险在降低。

　　房地产价格泡沫

　　成为主要宏观风险

　　当经济处于过剩状态时，由于CPI 通胀温和，因此货币政策相对宽松。相对宽松的货币条件虽然处于可以控制消费价格通胀的水平，却可能对资产价格有过大的刺激作用。宽松的货币条件加上高储蓄率为持续的资产价格通胀创造了环境。

　　过去10 年来中国房地产价格大幅攀升，不仅反映了持续扩大的劳动年龄人口对住房的刚性需求，也是高储蓄率带来住房投资需求和宽松货币环境共同作用的结果。社会总储蓄占GDP 的比重在90 年代一直在35%左右，过去10 年快速上升到近50%，我们认为主要原因就是生产者越来越多地超过消费者。尽管政府鼓励消费的政策可能使储蓄率未来几年见顶回落，但如果我们以上逻辑是正确的话，中国的储蓄率在相当长的时期内仍将维持较高水平。

　　发达国家的经历值得关注和借鉴。在1980 年代以前，发达经济体受到的主要冲击是周期性的CPI 高通胀，带来政策紧缩，随后是经济衰退。过去20 年，发达国家CPI 通胀温和，但资产价格泡沫和与之相关的金融危机变成导致经济波动的主要因素。按照我们的定义，日本是在1975-80 年间生产者超过消费者，其后15年经历了房地产泡沫的形成和破灭。美国在1985-90年间生产者超过消费者，其后15 年多一点时期内，经历了科技股和房地产两个泡沫的生成和破灭。中国是1995-2000 年间生产者超过消费者，尽管我们不能简单地比较，中国过去几年房价快速上涨，偏离基本面确实需要警惕。

　　总之，我们认为，未来几年的主要宏观风险来自房地产价格泡沫。政府应当动用一系列政策措施来引导房价回到合理水平，起码要改变房价只升不跌的预期。这包括通过结构性措施引导储蓄流向生产性投资，发展金融投资工具，以限制房地产投资需求，同时增加住房供给。货币政策也应发挥作用，不仅要针对CPI， 也要顾及对资产价格，尤其是房地产价格的波动。

　　人口结构变动

　　推动债市发展

　　高储蓄导致的投资需求也体现在我国股市和债市市值的大幅扩大。过去10 年，我国A股总市值从2000 年底的47212亿元上升到2010 年底的263138亿元，占GDP 的比例从48%上升到66%，债券余额也有大幅增加。

　　央行最近公布的有关社会融资总量的数据显示直接融资的比重在增加，而间接融资（银行信贷）的比重在减小。这种金融脱媒现象当然有政策的推动的作用，但和人口结构也有一定关系。过去10年，年龄在35-64之间的高储蓄人群占总人口的比重从33%上升到42%。高储蓄人群占的比重上升，意味着整体投资的风险偏好增加，更多地追求银行存款以外的风险较高、回报也较高的投资工具。

　　往前看，高储蓄人群占总人口的比例将继续增加，有利于推动资本市场的发展。高储蓄人群本身结构也有些变化，对债券市场的增长尤其有利。年龄在35-54间的人群估计在2010年达到顶峰，占总人口比例从2000年的26%上升到 2010年的31%，未来10年将逐渐下降。年龄在55-64岁间预期快退休的人群占总人口的比例将逐步上升，从2010年的10% 增加到2020年的12%，2025年的15%。这两组人群的风险偏好不一样，预期快退休的人群风险承受力低，一般更倾向于固定收益类投资，而不是风险较高的权益类投资。所以，大力发展债券市场既是发展多层次融资平台的需要，也有适应人口结构变化，提供多种投资工具的需要。

　　

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