Fund under Change

　　自年初《证券投资基金法》修订草案下发以来，备受业界关注。新《基金法》里，重大变化主要涉及三个方面：给基金公司适度松绑；引入竞争机制；基金组织形式变革。3月17日，央行条法司司长周学东在央行网站发表署名文章称，“十二五”期间金融法制工作的主要任务，包括修订《证券投资基金法》，放松对证券投资基金业的不合理限制，将私募基金纳入监管范围，以适应证券投资基金业发展及强化金融监管的需要。

　　历经三年的《基金法》修订版，必将给基金市场的发展和完善带来重大影响。本期五道口议事厅以“基金变局”为主题，邀请五位来自一线的业内人士及资深行业研究者深入探讨基金业即将出现的“监管变局、市场变局和组织变局”，把脉中国基金业的最新发展趋势。

　　【议事嘉宾】

　　中国银河证券股份有限公司研究部基金研究总监 王群航

　　日信证券有限责任公司助理总裁兼研究所所长、资深基金研究专家 刘传葵

　　原工银瑞信基金管理有限公司战略发展部总监 黄 陈

　　北京市星石投资管理有限公司常务副总经理 杨 玲

　　天相投资顾问有限公司首席基金分析师 闻 群

　　主持人

　　《当代金融家》杂志总策划 于 江

　　监管变局：如何约束松绑的“困兽”

　　【希望能尽快推出一个规范的法律框架，让行业“有法可依、有矩可循”，营造一个“公正、公平、公开”的稳定的法律环境。】

　　杨玲：目前私募分为两类，一类是阳光私募，资产管理公司通过担任信托计划的投资顾问来发行产品，我们公司目前采用的就是这个模式。还有一类类似账户管理，采用“一对一”的模式，委托人和被委托人签订一份合同，再进行投资运作，俗称地下私募。后一类目前在法律上算是灰色地带，据称规模可能要超过阳光私募。

　　作为业内人员，我们希望能尽快推出一个规范的法律框架，让行业“有法可依、有矩可循”，营造一个“公正、公平、公开”的稳定的法律环境，这样有利于行业的发展。近年来，阳光私募发展相对较快，我们同四大银行和股份制银行的私人银行同时都展开了合作。因此，一部适用性广的法律出台就显得比较迫切了。

　　【“疏导”可能比“死堵”效果会更好。在疏导的同时，出台一系列措施，要求机构严格地履行信息披露制度和严格走相关流程，从制度的层面上加强监管。】

　　闻群：《基金法》已经实施7年了，当时为了严格控制投资交易过程中可能出现的问题，很多规则都是以“一刀切”的“禁止条款”面目出现，随着行业的发展，市场创新的需要，现在来看，有些条款已经影响到一些类型的基金运作了。很多时候，“疏导”可能比“死堵”效果会更好。在疏导的同时，出台一系列措施，要求机构严格地履行信息披露制度和严格走相关流程，从制度的层面上加强监管。

　　林义相先生在谈论优化证券投资咨询行业生态的时候有一个很形象的比喻：就如渔夫捕鱼，渔网是一定要有网眼的，大的鱼要捞上来，小的鱼要能漏过去，水也要过去；没有网眼就成塑料袋了，那是捕不到鱼的。我觉得这个例子拿到基金行业的监管上也是适用的。如果“一刀切”，什么都堵住了，就会捞上来一袋子水，那并不是有效监管。

　　具体来看，比如说其中的“不得购买托管人发行的股票”这一条大家争议就比较大。国内基金行业的托管人都是由商业银行来承担的，目前公募基金2.4万亿元资产由14家商业银行集中托管。而这14家商业银行中有13家银行是上市银行。按照2010年年报数据，13家上市托管银行托管的基金数量占比为99.7%。没有上市的1家托管行只托管了2只基金。从这个情况可以看出，托管行股票不能投资的问题对基金影响是比较大的。特别是对于一些被动跟踪指数的基金，我觉得是可以考虑调整此限制条款的。

　　这次《基金法》修改涉及“调整对基金从业人员买卖证券的限制”也是大家热议的话题。我个人认为，放开可能是未来的一个趋势。这个问题的性质和“不得购买托管人发行的股票”是类似的。但是，问题本身更为敏感，解决起来可能也会更复杂。我倒觉得我们目前需要考虑的并不是简单的该不该放开的问题，而是怎么放开和何时放开的问题。关键要看监管的措施、监管的手段、操作方面的一些措施有没有达到这个层面。如果就放开而放开，没有后续的措施配合和监管资源的跟进，那是很危险的。

　　【《基金法》是对基金这个领域进行约束的法律，首先要把基金的定义和概念搞清。现在大家可以看到，这个法规对基金没有给出一个明确的概念。现在修订《基金法》，还是要把基金的界定搞清楚。】

　　刘传葵：我认为，讨论监管变局要在五个层面上进行。

　　第一个层面是概念问题。《基金法》是对基金这个领域进行约束的法律，首先要把基金的定义和概念搞清。1999～2004年，我参与了起草《证券投资基金法》的一些工作。有一次开会，大家花了两三个小时，就是讨论什么是“基金”，花了很大的工夫。现在大家可以看到，这个法规对基金没有给出一个明确的概念。现在修订《基金法》，还是要把基金的界定搞清楚，清楚了以后，才能讨论它的管理主体、监管主体(假如涉及到各类基金)，等等。

　　第二个层面是监管能力问题。我们要发展基金行业，里面有一个制约因素是跟监管能力有关系的。监管能力达到什么程度，这个行业就能发展到什么程度，监管能力没有达到那么高的程度，就按照现在的程度执行，就是最好的。这就像你开车，开60码也行，开80码也行，有了几年驾龄之后才能在200码上也能操控。

　　第三个层面是监管理念问题。监管理念是相对“放”的概念，这个“放”不是不管，而是“放松管制、加强监管”。

　　第四个层面是监管方法问题。我们可能会有很多的监管方法，但这些方法有一个共性就是信息披露，信息披露是最好的监管，不管机构搞出多少名堂，一定要求它把信息披露做好。

　　第五个层面是社会影响问题。比如，允许从业人员买卖股票，允许基金买卖关联股票，允许员工持股，这些做法要考虑两方面因素：一是社会影响，因为基金业涉及面广，全社会都在盯着它，必须考虑整个社会怎么看它，这里也包括民众或者外界的可承受力问题，老百姓是不是能理解这些做法，能接受这些行为；二是可控性问题，如果公众认为放开这些限制是不可控的，会带来更多的利益输送，而同时又拿不出相应的可操作的监管措施，可能外界不会接受这些改变。

　　【基金业发展到现在这个规模，私募不被监管也不行了。虽然相对于公募那3万亿的规模而言，私募只是个小数，但如果考虑到市场安全，还是要被纳入监管范围。】

　　王群航：当时为什么会出现私募？是市场发展以后，出现了一种新的资产管理的方式和组织形式。原来的《基金法》在有些方面带有那个时代的烙印，现在会感觉它的某些规定太严厉了，因而有些人想离开公募，但还是想做资产管理业务。呼吁私募找“组织”的最初声音发自上海，当地还成立了一个民间组织，想被“招安”。

　　基金业发展到现在这个规模，私募不被监管也不行了。虽然相对于公募那3万亿的规模而言，私募只是个小数，但如果考虑到市场安全，还是要被纳入监管范围。

　　从业人员是否可以买卖股票的问题，我到基金公司调研时，他们表示，不让炒股是剥夺了他们的权利。证券市场刚起步时，曾规定正处级以上的干部不能炒股，但随着市场的发展，这些问题慢慢就解决了。

　　从市场小群体的角度讲，由于公众关注最多的是基金经理和研究员，他们是收入最高的两个小群体；从投资的角度讲，他们是最专业的人，研究的资料最多，掌握的信息最多，知识特别专业。但是，恰恰又不让他们做股票，从曝光的案例看，就知道他们中的某些人还是在想办法做。有一次调研，我问过他们，如果给你们“T+1个月”行不行？他们说，“T+1年”都行。这说明，他们对于自己的研究很有信心，认为他选择的股票一年以后还能涨。

　　其实，从业人员做股票也不是百分之百赚钱，也有做亏的，基金经理中也有业绩很差的，但是市场就认为他们做股票是百分之百赚钱，所以总防着他们。

　　放开从业人员炒股后，要采取“事后监管”的方式，制定一个原则，界定一下什么样的交易行为是内幕交易，比如自己服务的公司的重仓股不能碰。

　　根据现在的规定，不但证券从业人员本人不能做股票，他的父母、配偶、子女也不能做，这牵涉面太广了。但是，以限制和控制的方式就一定能保证他不做了吗？

　　监控从业人员的投资行为现在很容易做到。从业人员做股票，包括自己做，父母、配偶、子女做，就是怕信息透露，最后都落实到交易行为上，现在的监控手段是完全可以监控的，关键在如何界定他的投资行为。

　　很多人去私募的原因，我个人判断，是因为公募的从业人员不可以做股票，而在私募就可以做。都是在做资产管理，他有这个本领他就更愿意去私募，这也是私募有吸引力的一个原因。

　　【不仅仅《基金法》或监管部门的规章制度约束了内幕交易的行为，《刑法》对此也是有规定的。当被确定是利用内幕消息获利时，不仅监管部门要介入处罚或市场禁入，这样的案件还会被直接移送公安部门，这条线是谁都不能碰的，不管是公募基金从业人员还是私募基金从业人员。】

　　杨玲：从业人员买卖股票行为确实需要被界定。但如果一旦越界，利用内幕消息获取不法收益，无论谁都会付出代价。不仅仅《基金法》或监管部门的规章制度约束了内幕交易的行为，《刑法》对此也是有规定的。当被确定是利用内幕消息获利时，不仅监管部门要介入处罚或市场禁入，这样的案件还会被直接移送公安部门，这条线是谁都不能碰的，不管是公募基金从业人员还是私募基金从业人员。

　　【重要的是，在这个系统里，要统一游戏标准，无论是谁，只要进入这个系统，竞赛规则都是统一的，不存在身份问题，一视同仁。】

　　刘传葵：法律要判断的是他的行为，而不是判断他行为的结果，哪怕他利用内幕消息交易亏损了也是违法，不能用是否获利来衡量内幕交易行为。监管机构要关注行为的实质，比如他是不是违背了《刑法》《证券法》《基金法》等法规，或者是否涉嫌内幕交易、利害冲突等。还比如投资中的持股时间长短问题，在我看来，持股一年并不代表他没问题，持股一天或频繁交易也不代表他有问题，重要的是他是否存在利用了内部信息等违法违规行为，如果是，无论持股多长时间，他仍然是违法行为。

　　谈到监管变局，我脑子里有一个场景，可以叫做“栅栏论”。“监管”就是一个栅栏，所谓“加强监管”，就是把“栅栏”扎得更牢。整个市场，就是栅栏里面的草坪，那里有公募基金、私募基金或其他的投资机构，只要它进了这个栅栏，就是这个生态系统里的一员，这个生态系统是需要大家共同面对，共同维护的。重要的是，在这个系统里，要统一游戏标准，无论是谁，只要进入这个系统，竞赛规则都是统一的，不存在身份问题，一视同仁。而所谓的“放松管制”，就是机构在系统里面爱怎么跑就怎么跑，只要它不跃出监管的圈子，怎么折腾都行，这一切的前提就是合规。

　　对公募和私募的监管，过程可能不一样，比如对公募基金可能有“双十”的规定，而针对私募的监管可能没有这么多，这是没有问题的，因为它们的游戏规则和产品不同。但是，结果应该是一样的，就是到了市场上，大家的游戏规则是一样的—同样不能有内幕交易，同样要遵守法规。总结起来就是，公募与私募，一样的是结果，不一样的是过程。

　　【无论是公募还是私募，监管线都是不能碰的，在事后惩处方面没有不同，在大的监管原则上也是一致的。】

　　杨玲：无论是公募还是私募，监管线都是不能碰的，不能做内幕交易，不能利用已有的信息获利，因为已经上升到《刑法》的层面了，其实对所有的人都是一样的。不同的是，对公募的监管有“事先监管”，甚至“过程监管”，但是对私募的监管相对宽松一些。但是，一旦出现了问题，并查证属实了，公募、私募都要面临相同的惩罚，只是它们依循的法律不同而已，公募依循《基金法》和《刑法》，私募依循《信托法》和《刑法》，所以，在事后惩处方面没有不同，在大的监管原则上也是一致的。

　　【《基金法》是否应把私募纳入监管范围或以什么方式纳入进来，要有一个整体的思路，要考虑清楚现阶段哪些事情应该重点做，应该做到什么程度。】

　　闻群：公募和私募，不该碰的都不能碰，这是没有区别的。不同的是，公募的受众是普通大众投资者，社会影响力、群体定位、整体规模和私募是不一样的，对整个证券市场的影响力也不一样。现在，目前的《基金法》只用于规范公募基金，但有一点相同的是，无论是公募还是私募，一旦涉及内幕交易、“老鼠仓”等问题，那时就直接上升到《刑法》层面。

　　《基金法》是否应把私募纳入监管范围或以什么方式纳入进来，要有一个整体的思路，要考虑清楚现阶段哪些事情应该重点做，应该做到什么程度。按照常理，从事资产管理业务的机构都应该有相应的监管措施，但监管措施是有步骤的，从公募基金市场发展以来，从《证券投资基金管理暂行办法》到《基金法》，到六大配套法规，都是一步一步走过来的。

　　【国外的很多同业机构都允许从业人员买卖股票，主要要遵循的原则是“不能先于客户去买，不能先于客户去卖”，并且只要合规申报即可。如果依照这样的原则制定一些规则，允许从业人员合理投资股票等证券，而不是流于表面地硬性规定不能买卖，效果可能更好。】

　　黄陈：如果监管的规定过于死板，完全不允许资产管理从业人员投资股票等证券，一味地“堵”可能反而不是个好办法。一方面，这样限制了从业人员正常合理的投资行为；另一方面，也未必就能很好地控制住“老鼠仓”等违规行为。国外的很多同业机构都允许从业人员买卖股票，主要要遵循的原则是“不能先于客户去买，不能先于客户去卖”，并且只要合规申报即可，这符合信托或客户优先的原则。他们的做法也非完美，但对我们还是有很高的借鉴价值的，这点现在大家也在更多意识到。此外，现在的技术手段很先进，所有的交易应都有留痕，要查处违规行为应不很难。所以，如果依照这样的原则制定一些规则，允许从业人员合理投资股票等证券，而不是流于表面地硬性规定不能买卖，可能效果更好。

　　另外，随着市场的不断规范和法律法规的不断完善，投资从业人员自身越来越重视职业道德和合法合规操作。我有个朋友在做私募，前段时间碰到他，他和我讲：人家要跟我说什么消息，我先躲开，不听，因为违规风险很高。

　　至于监管主体是按照产品划分还是按照机构划分，我想最初是按照产品业务的性质划分的，但是后来随着各类机构业务的发展，各个平台有所交叉，这时候机构和业务都比较复杂了，监管也就更复杂了。

　　我比较倾向于按照产品划分来统一监管标准，希望监管部门在一些同样类型的产品上适用比较一致的原则。比如是货币市场类型的产品，银行有短期的一些理财产品，基金公司有货币基金，保险公司也有类似的产品，如果监管部门的要求差异较大，就会存在对有些机构不太有利，而对有些机构有利的情况。现在，对公募基金的要求确实比较严，不能有任何意义上的收益承诺，银行理财产品则可以提出预期收益率概念，这可能就会存在一些不公平。老百姓就会认为，为什么基金公司从来不说能给我承诺做到多少，而银行能做到？因此，比较接近的产品，监管部门要适用一个比较一致的标准，这对于不同类型的机构也是相对公平的。同时，这也有利于投资者了解各种各样的理财产品，真正能够把它们简单化了，至少让它几个类别有一个可比性，如果分割得非常复杂，各自又适用不同的原则和标准，是不利于市场发展的。

　　组织变局：股权激励能提升业绩

　　【老基金有很厚的制度红利，在目前牌照没有放松的情况下，是绝对不允许搞股权激励的。基金公司的股权激励必须配合牌照放开。】

　　王群航：现在的基金公司牌照属于稀缺资源，最早的“老十家”都是在政府的扶持下发展起来的，这个扶持体现在先给它发封闭式基金，而且那个时候的管理费都是2.5%，后来才降到1.5%， 然后才开始发开放式基金，很多想进来的人都不给进。所以，老基金有很厚的制度红利。在当时那个情况下所产生的基金公司，在目前牌照没有放松的情况下，是绝对不允许搞股权激励的。基金公司的股权激励必须配合牌照放开。

　　有个说法，认为给了股权以后员工的积极性会更高，业绩就能提高。我认为，股权激励与业绩提升之间没有绝对的关系，私募的从业人员有股权，有的也做得很差，有些私募基金公司甚至已经消失了。拿了股权，结果反而把自己都玩得没有了。这能够说股权与业绩是正相关的吗？

　　有人会问，如果没有股权激励，人都走了，制度红利还有多少意义？这个问题要这样看，就是如果没有股权激励，到底能走多少人？其实，从提建议的角度说，主要是基金公司的高管在意，因为他们的利益占比高，普通员工对股权激励是无所谓的。

　　【基金公司强调搞股权激励也好，搞什么也好，首先要告诉监管部门，告诉社会，你们要股权干什么？这个一定要跟公众讲清楚！是否搞股权激励，市场会作出选择。如果自上而下推动，并强制执行，就违背了市场的选择。】

　　刘传葵：我想回顾一下历史。

　　基金的发展可能有不同的路径，从封闭式到开放式，如果让最初成立的基金公司去选择，根据我当时的经验和所了解的情况，它们可能甚至愿意永远走在封闭式的道路上。为什么呢？之所以选择封闭式起步，除了诸如为了稳妥这样的显而易见的理由外，这里还存在着公司的利益，就是一部分的权力能够牢固管理，这叫“公司的选择”。到了何时由不得公司选择了呢？就是当封闭式基金走到几乎发不出去的地步时。我记得，最后一只封基是有关公司在发行时动用了可能超过市场的力量才发出去的。这说明，封基的市场化之路已经走不通了，这条路不是靠非市场化的力量去发展的，那是谁来发展的？市场的选择！当市场选择的时候，就变成了只有发开放式基金才能发展，不发开基，就没人买账。

　　有些事情是出人意料的。最初为什么基金公司不愿意选择开放式呢？直白地说，就是基金从公司利益的角度出发，认为发开放式没有保障，担心投资者赎回。而发展的事实出乎了利益既得者的意料，开基有两面性，在有风险的同时，它也可以在规模上理论上膨胀到无穷大。市场和公司有的时候可能是矛盾的，等市场走到了节点的时候自然会发生变化。

　　回到现在，我们是先搞公司型还是合伙型，我认为，法规可以规定有契约型、公司型和合伙型，至于选择哪一种方式交给基金公司自己去选择。

　　事实上，现在可能没有完全到可以搞公司型或合伙型基金公司的时机，但这不影响法规可以去允许有。我国公司型和合伙型的基金的发展会跟我们的法律体系有一定的关联。为什么美国的基金基本上是公司型的？除了客户与市场的选择外，跟美国的法律体系有关系。

　　讲到“制度红利”，其实制度红利不可怕，也不一定要把它看成不好的现象。这个门槛就是存在制度红利，过来的人无非就是知识型的劳动力，愿意接受这个游戏规则的，就留在这个制度框架下服务，如果有本事，就自己另外去干。

　　坦率地说，基金公司强调搞股权激励也好，搞什么也好，首先要告诉监管部门，告诉社会，你们要股权干什么？这个一定要跟公众讲清楚！它也许会说，搞了股权才能搞好公司，我认为，至少这个观点是不成立的。市场经济中的公司很多是私有化的，但也有倒闭的，也有跳楼的。它需要另外拿出让监管部门、股东、社会信服的理由。

　　公司是不是搞得好，很大程度取决于公司治理，比如董事会给管理层的激励是可以约束、可以管制、可以激励，谁说搞成私人公司就一定能做好？这里没有线性关系。如果那样说，私人公司都不会倒闭了。要股权到底干什么？基金公司跟社会讲清楚了，就可以干。但是，它能否讲得清楚？我不知道。

　　有人说，没有股权激励，职业经理人就会从公募跳到私募，难道我们的国企领导都要去搞私营企业了吗？有些人就是愿意为国家作贡献，或者就是认为这个位子适合他，这是各有所求，各取所需。

　　谈股权激励问题可以分解为三个层面—监管层面、股东层面和职业经理人层面。但最终的结果，市场会作出选择。如果自上而下推动，并强制执行，就违背了市场的选择。但反过来，也不是完全可以自下而上，一相情愿。

　　第一个层面是监管层面。我认为，基金公司应不应该有私有化股权的存在，这要符合国家的金融政策，符合监管部门对行业发展的安排。

　　第二个层面是股东层面。股东要搞好一个企业有很多方法，股权激励只是其中之一，让股东自己去选。那么，要不要通过一些监管政策或法律规定强制实行呢？我的想法不一定要去强制。

　　第三个层面是职业经理人层面。职业经理人有要价的权利，但最终还是要取决于股东的意愿。

　　公募和私募之间，我的观点是“各走其道，不求融合”，它们本身就面对着不同的投资者，本身其由于内在的规定(比如公募基金有“双十”投资规定等而私募基金相对宽松)面对的监管就是不同的，现实的情况就是，如果想成立公募基金，就是这个门槛，爱干不干。

　　【谈到股权激励，我认同公司的发展不一定完全来自人才的贡献，但人才肯定也是有贡献的，至于哪一方面贡献更大，其实最终还是要由市场来判断的。而市场选择则是取决于各种层面之间的博弈。】

　　杨玲：大家现在比较关注的都是行业内比较顶尖的那批从业人员，目前大家都担心他们的离职会给公司带来比较大的影响。当然，短期内可能会有些影响，但从长期来看，影响并没有想象的那么大。公募基金成为一个产业后，基金发行的只数越来越多，行业内同时也形成了良性的基金经理梯队，有一些非常优秀的基金经理就是这样一步一步走过来的，这需要一个过程。每个专业人士都会思考，哪个选择更有利于我的职业生涯，哪个制度环境下更适合我的发展。

　　谈到股权激励，我认同公司的发展不一定完全来自人才的贡献，但人才肯定也是有贡献的，至于哪一方面贡献更大，其实最终还是要由市场来判断的。而市场选择则是取决于各种层面之间的博弈。如果股东认为不需要进行股权激励，这个公司就能很好地活下去，股东自然不愿意开展股权激励，这也是股东的理性选择。当行业发展到一定程度，到了一个变革的节点，如果不进行股权激励，吸引不来足够好的人才，使得公司各方面情况都不好了，逼得股东要想一些办法调整赢利状态，自然就会推出股权激励，这也是一个市场行为。

　　实行股权激励有无必要，还是市场自我的一种行为，关键点还是在于行业竞争环境到了一个什么状态。

　　【中小基金管理公司可以作为公司型的试点。】

　　闻群：个人觉得基金业最大的制度红利是入门门槛中的股东性质的限定。基金公司所需股东投入的资金并不多，基金业发展到今天，在垄断竞争下生存，这些基金公司已经给股东提供了很多制度红利。现在转而谈论高管的股权激励，关键是要判断清楚股权价值是谁创造的，是行业扶持、垄断牌照带来的，还是管理层带来的？

　　公募基金可以尝试公司型的管理模式，但需要划线。发展到现在，基金公司的整个生存状况是分级的，有些公司管理的资产规模已经达到上千亿，生活得很好，但有些公司却很艰难，2010年底60家基金公司中仍有13家公司的资产规模在100亿元人民币以下，最小的只有十几个亿，这些公司中最晚的是2006年设立的。这样的中小型基金公司没有任何的制度红利带来的积累，生存环境很恶劣。个人不太成熟的想法，觉得这些公司是否可以尝试一下公司型模式，让它以另外的方式生存或退出。

　　另外一方面，对于私募来讲，即使阳光私募其实还是受到了相对比较严格的监管，做得比较好的，时间做得比较长的，大的阳光私募规模比一些小公募基金都大，在目前牌照放开无望的情况下，是否可以把这样的私募基金作为一个试点。这样就建立了一套双向流通机制。

　　【就现实而言，一些股东背景较强的公司实行股权激励的可能性相对较小。而在一些行业领先的老基金公司里，高管和专业人士的贡献可能相对较大，谈判能力较强，争取股权激励的可能性则较大。如果允许一些好的私募管理人从事公募业务，也是对现行公募基金股东结构的一种有益补充。】

　　黄陈：想谈从基金行业股东结构方面引申出的两个问题，一是基金公司的资本金其实不很重要，按股权分配赢利也就存在一定的不科学。基金公司的发展靠的是诚信、资产管理能力和销售渠道，股东的作用可能更多地体现在资本以外其他方面的支持，例如品牌信誉和分销渠道等。但是现在股东分配利润时，如果纯粹按照出资比例分配，对于一些在资本金外对公司支持较多的股东就是不公平的。这也延伸到股权激励问题：对于有突出贡献的管理和投资人员，鉴于他们对公司的贡献，给予股权激励是合理和有必要的。就现实而言，一些股东背景较强的公司实行股权激励的可能性相对较小。因为这些公司的业务发展可能较多地来自股东的资源，公司经营管理层和投资专业人士的谈判能力相对较弱，除非公司的管理和投资业绩异常出色。而在一些行业领先的老基金公司里，高管和专业人士的贡献可能相对较大，谈判能力较强，争取股权激励的可能性则较大。

　　二是任何公司都要处理好与利益相关者的关系，主要如股东利益、顾客利益、员工利益和社会利益关系。有时，符合股东的利益可能与符合客户的利益不完全一致。例如基金公司在卖基金时可能追求更多追求好卖的时机(经常是市场较高涨时)，而较少考虑此时可能是投资相对不利的时机。大股东可能对公司的赢利要求和期望比较高，公司有可能迫于这种压力而较多考虑符合股东利益(其实有时是短期利益)。现在，如果允许基金公司的组织形式多样化，比如让一些做得比较好的私募管理人入股甚至发起设立基金公司，他们可能更看重的是要把投资本身做好，对规模的发展要求没有大机构那么高。如果允许他们以其他形式组织基金，就可能会带来另外一种取向的经营方式，这对目前较为同质化的经营取向有好处。监管部门可能更多从风险的角度来认定基金公司股东资格，大的金融机构，风险控制得好，诚信度比较高，它做股东的那家基金公司也会比较稳妥，这有其道理。不过，经验表明，大的股东不一定能保证业绩就好，股东资质背景与公司投资业绩之间的关联并不显著。从这个意义上，如果允许一些好的私募管理人从事公募业务，也是对现行公募基金股东结构的一种有益补充。

　　【股权向非金融机构放开是可以的，但要有条件、有标准，重要的是强调股东在股市或投资领域的专业认知或管理能力，而不仅仅是认其有多少钱。】

　　刘传葵：大约两年多以前，原中国人民银行副行长、现任全国人大财经委副主任委员吴晓灵在华东政法大学主持一个《基金法》修订的小型讨论会，我在那次会上曾提出一个观点，今天看来依然有用。我们的法规一上来就要求一家基金公司的股东需要具备哪些资本条件。在我看来，这是一个理念问题。这个条件可以要，但是一上来首先要问的应该是，这个要成立的基金管理公司有几个具备基金公司从业资格的人，它的管理团队具备什么条件，接下来才要考察它的股东的资本条件等。虽然刚才谈到从业人员、管理团队、股东条件在现行的法规里也有，但它把人的因素放在后面了，而把股东条件放在了第一位，我认为是否可以调一个顺序，首先是重视人，接下来再谈资本或股东。

　　股权向非金融机构放开是可以的，但要有条件、有标准，重要的是强调股东在股市或投资领域的专业认知或管理能力，而不仅仅是认其有多少钱。作为股东，有专业水平毕竟比仅仅有钱对于基金管理公司的治理来讲要有价值得多。

　　【目前一个很重要的工作就是在行业协会的督导下敦促基金公司履行社会责任。】

　　闻群：我们有必要问这个问题—基金公司的核心价值在哪儿？在我国这样一个市场环境下，基金业虽然已经发展了13年，但毕竟时间还很短，运营的圈子比较有限，基金市场的规模从2006年底的8000多亿一下到了2007年的3万多亿，2007年到现在一直维持在2万多亿的水平，甚至有到过2万亿以下。这个行业已经停滞、整顿好几年了。

　　当然，从8000多亿一下子到3万亿，这需要一个消化的时间，但是我们需要考虑怎么加快这个进程？怎么进一步往前走？这是全行业的问题，而不仅仅是某个参与主体的问题。

　　对整个行业来讲，目前一个很重要的工作就是投资者教育、投资者服务工作。基金行业的相关利益主体，包括基金管理公司、销售机构、基金服务机构都应该参与进来，行业协会可以起组织和督导作用。其中基金公司是基金行业利益链中的一个环节，而且是得益比较大的环节，回馈社会是应该的。从中长期来看，也会很值得，因为投资者才是把基金行业这个蛋糕做大的根本。蛋糕大不起来，相互在现有盘子里抢，大家都会很难。

　　市场变局：私募开展公募业务是否可行

　　【私募基金开展公募业务和私募基金转型为公募基金，这是两个概念。】

　　刘传葵：我们不要简单地把公募看成是私募的升级版，那完全是两个市场，都应该存在。就好比信托公司做信托存款，银行做零售存款，难道信托要去“升级”为银行吗？应该各取其道。

　　“私募基金在符合一定条件之后可以开展公募业务”，我担心市场的解读会有歧义，可能认为私募做好了，就成了公募？不是那么回事。

　　我的解读，可能是指符合一定条件的私募基金，允许它在特定条件或批准下发一只或若干只公募产品，可以公开募集。所以，《基金法》里是不是应该有一个条款说明，在什么条件下，什么样的主体可以发公募基金？在法规上至少应该有个原则性的交代。

　　私募基金开展公募业务和私募基金转型为公募基金，这是两个概念。

　　私募是否可以转型为公募？我把这个转换称为行业内部的供需双方的细分化，原来只有公募基金时，穷人、富人只能买公募产品；现在有私募产品了，供应方有公募和私募，需求方原来全部是买公募的，现在富人可以选择私募，也可以选择公募，这就是内部的供需细分。

　　另外，我想说明的是，不要人为地打通私募从事公募业务这个通道，如果一只私募基金在它的大客户领域做得很好，很专注自己的客户和业务，它没有必要通过发行公募证明自己的优秀。

　　据我所知，以前香港的银行牌照是分级的，更高一级的，吸储的最低金额可以更低，实际就面对了更多的储户。基金是不是也可以这样？私募和公募的门槛是不同的，你符合哪个就去做哪个，或者当初设立公司的时候你作为股东就应该想好是做私募还是公募。

　　【目前有基金管理公司的专户业务发展得很快，在公司发展战略上也把专户作为一个重要发展方向。小基金可以考虑把专户作为一个发展方向的。】

　　闻群：理财市场是个产业链，而且这个链条很长，你不能指望公募基金把所有的事情都做了，它只是链条中的一个环节，有些事情确实需要私募去做，有些私募做不了，天使基金、PE可以做。目前公募基金的定位主要是针对大众。另一方面，其实现在很多公募基金都有专户资格了。如果公募基金公司只想做专户业务，这条路其实已经通了。目前有基金管理公司的专户业务发展得很快，在公司发展战略上也是把专户作为一个重要发展方向。对于我刚才提到的发展了五六年才几十个亿，甚至才十几个亿的小基金管理公司，其实也是可以考虑把专户作为一个发展方向的。因为公募所需要的团队支持、客户服务、后台支持和专户是很不一样的。人家阳光私募基金发展得那么快，你小基金公司集中力量做专户可能还真是一条生路。当然，现在公募基金管理公司要做专户首先得有一定的公募基金规模。我倒觉得，是否有可能倒过来，中小基金公司你先去做专户，专户做好了再让你做公募业务。

　　【我们必须要学会尊重市场，尊重每一个客户。】

　　杨玲：我想提出的是，我们必须要学会尊重市场，尊重每一个客户。假如我是拥有上亿资产的客户，要投1000万，在筛选基金经理或管理人时，肯定要挑有很好的过往业绩和记录的，如果是一个新的基金公司，那个基金经理从来没有管过任何基金，它去发行一个私募产品，要得到客户的认可可能需要付出更大的努力。进入哪个领域，我们不仅要考虑自身的战略发展，更要重视市场规律。

　　【不管是穷人还是富人，基金都应该平等对待。难道拿富人的钱练手就对吗？】

　　刘传葵：我同意不能拿穷人的钱来练手，这至少在道德上也是成立的。问题在于，不管是穷人还是富人，基金都应该平等对待，难道拿富人的钱练手就对吗？我认为也不对。

　　我们规定了成立公募基金管理公司的门槛是1个亿，甚至为了获得开展某些业务的牌照，门槛更高。五六个股东成立一个基金公司，肯定想达到一个比较大的目标，做成很大的规模。结果发现只干一个很小的事(比如募集的基金规模很小)，资本收益率等方面的问题就来了，可能达不到预想的效益。结果，股东方会认为搞不定这个市场(发基金等)，于是就干很小的事(比如干专户)，干几个月可能没有问题，但干久了发觉不划算。因为私募基金的注册资本是1000万，管理的资金规模也可能有几十个亿，从1000万注册资金和收取的管理费看，资本收益率是很高的。而公募的股东注册资金1个亿，干差不多的活儿，甚至比私募还差的活儿，它的资本回报率在哪里？能维持吗？

　　在制度上，公募转私募或者更准确地讲是公募干私募的活儿，这是没有问题的，一个公募基金成立后，达到一定的条件，既可以干公募也可以干专户，这在理论和法规上是存在的，但在实践中，有没有可能出现这个情况—搞公募都搞不了，还能专心致志地做专户？那股东千辛万苦地把稀缺的牌照拿下来干什么？还不如直接去搞私募。

　　【如果允许小基金公司做专户，它连专户都做不好，这么少的客户、这么灵活的机制都做不好，它凭什么给普通大众服务。】

　　闻群：反过来讲，小基金公司连专户这么少的客户、这么灵活的机制都做不好，它凭什么给普通大众服务。基金经理应该在专户或阳光私募形式下练好了本领再为普通大众提供服务，这才是合适的。现在的情况是公募培养一个基金经理很多年，他做好了公募，然后就做私募去了，这种机制是不正常不合理的，应该倒过来。

　　【如果一家公司既可做公募也可做专户理财等私募业务，假如它发公募产品没什么优势，而专户业务做得不错，形成了核心竞争力，是有可能把专户作为战略侧重来发展的。】

　　黄陈：私募朝公募方向走，目前还未在法律和政策方面有明确的说法，我认为应该为其开辟一条通道，这是对现有公募基金组织结构的有益补充。公募向私募发展，则是基金公司自身的战略选择问题。目前基金公司做专户理财就可以算是私募类的业务。专户理财和公募有一些不同，例如管理费没有公募那么高、可以做业绩报酬方面的安排等，所以不排除有些公司可能会倾向于做专户。如果一家公司既可做公募也可做专户理财等私募业务，假如它发公募产品没什么优势，而专户业务做得不错，形成了核心竞争力，是有可能把专户作为战略侧重来发展的。

　　(五道口议事厅的讨论内容仅代表个人观点)

　　

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