Reform Mechanism to Solve the Problem of Foreign Exchange Reserve

　　文 /张 锐

　　除了国际贸易环境和国内贸易政策赋予了中国外汇储备不断发酵的力量外，人民币国际化进展缓慢以及人民币汇率缺乏足够的弹性也是催生外汇储备累积与扩张的激励因素。

　　中国外汇储备再次刷新历史纪录。据中国人民银行发布的最新数据显示，截至2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，已经连续5年占据着全球最大外汇储备国的位置。这在实现外汇储备无与伦比的超越时，我们也被推到了一个需要重新检视和矫正自我的转折点上。

　　中国究竟需要多少外汇储备

　　30年前，在中国经常账户和资本账户的清单上，贸易盈余为零，外汇储备自然是一片空白。1981年底，中国外汇储备的记账簿上首次出现令人兴奋的数字—27亿美元，并在接下来的30年中大步跨越，从100亿美元到1万亿美元，最终完成了从1万亿美元到3万亿美元的飞跃。

　　但是，伴随中国外汇储备几何级数般的增长，一个十分敏感而棘手的问题就被提了出来—中国究竟需要多少外汇储备？

　　一国外汇储备的持有量达到多少才算合适？无论是理论还是实践，目前都没有统一的标准。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10%。按照这个标准，以2010年中国GDP总量计算，我们只需保有4000亿美元的外汇储备足矣。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景的，而如今国际金融市场已经发生了翻天覆地的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度。不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中来维持对本国经济与金融市场的信心，以及保证本国金融体系的稳定。

　　因此，关于适度外汇储备，至少需要考虑三个因素：一是适度储备的基准规模。目前，界定基准规模相应的因素包括：大约5～6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。中国的外汇储备，一方面既是央行资产，同时也对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对异常资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。三是国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储备规模也必然随之水涨船高。关于这一指标，一个粗略接受的动态增量是大致在GDP的2%～3%左右。

　　遵循上述思路，中国目前的适度外汇储备的基准规模大致不会高于1.5万亿美元，其余可以视作“富余储备”。

　　外储发酵的内外力量

　　无论是与日本、韩国等工业化国家相比，还是以印度、俄罗斯等新兴市场国家为参照，中国外汇储备的增长速度都属罕见。显然，推动中国外储高速增长就具有特殊的因素与机理。

　　客观上分析，全球贸易收支失衡和资源错配应当是推动中国外汇储备高速扩张的最强大力量。根据传统的国际金融与贸易理论，一国货币的增长只是其经济产出规模扩大的产物，但在新的国际贸易格局中，美国却出现了持续扩大的贸易逆差，这个现象从货币与经济的关系考察，就变成了美国所发行的货币，仅仅是对应于需求的增长，而缺少物质产品的支撑。特别是金融危机以来，为了刺激经济的复苏和就业的增长，美联储不断推出量化宽松货币政策，致使美国的货币供给量空前扩张。但问题的关键在于，美联储发行的货币其中有60%的在美国境外流通，而这些超量的美元就被中国等发展中国家照单全收。头号货币大国对应于头号制造大国，美国在将通货贬值压力源源不断转移出去的同时也使自己沦为最大的债务国，中国也相对应地成为美国的最大债权国。

　　需要指出的是，尽管布雷顿森林解体之后美元一手遮天的历史已经不再，但中国所有的对外贸易仍是以美元计价的。按照当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农的说法，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，即随着美元债权的积累，美元资产持有者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值。中国作为国际债权国，不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美元资产，储备资产的累积造成人民币升值压力，而在人民币升值预期的作用下，资本大量流入，又使储备资产在累计中叠加。

　　在外部贸易失衡生态反向驱动中国外汇储量不断肿大的同时，中国长期奉行的出口替代政策则强力刺激了贸易顺差的持续扩张并构成了外汇储备最主要的来源渠道。因此，观察我国的外汇储备的增长曲线不难发现，其与我国对外贸易增长的态势保持着多么惊人的一致。1981年，中国对外贸易首次修正了逆差的记录，也正是在这一年，中国外汇储备有了第一次正向记录；接下来的90年代的10年，贸易顺差从未得到逆转，外汇储备得以刷新千亿美元的增长历史；特别是进入2000年之后，中国对外贸易更是进入了快车道。2000年，我国贸易顺差仅83亿美元，但至2004年，中国贸易顺差开始出现月均百亿美元的跳跃，并在以后3年多的时间中保持了年均1000亿～2000亿美元的增长纪录，也正是在此期间，中国外汇储备实现了从千亿到万亿美元的跨越。特别是自2007年之后的最近4年时间，中国年度贸易顺差平均增长2342亿美元，与此相匹配，我国外汇储备完成了从1万亿到2万亿再到3万亿美元的飞跃。资料显示，2000～2010年，我国的加工贸易顺差共占外汇储备增量的66.1%，同时共占同期经常项目顺差的87.4%。贸易顺差构成了中央外汇储备来源的主渠道。

　　事实上，除了国际贸易环境和国内贸易政策赋予了中国外汇储量不断发酵的力量外，人民币国际化进展缓慢以及人民币汇率缺乏足够的弹性也是催生外汇储备累积与扩张的激励因素。

　　快速积累外汇储备的国家具有以下几个普遍特征：该国货币的国际化程度较低；大多采用出口导向型的发展方式；为保护出口竞争力而干预汇市从而导致本国货币的汇率弹性较小或者干脆采取盯住美元的固定汇率制度。虽然人民币经常项目已经实现可兑换，但是资本和金融项目只是部分实现可兑换，总体而言，人民币国际化目前尚处于起步阶段。另外，尽管自2005年汇改以来中国实行了有管理的浮动汇率制度，但直至今日货币当局对人民币汇率的干预痕迹仍然非常明显，人民币汇率依然缺乏弹性。多年的强制结售汇制度结合意愿结售汇制度下由于人民币升值预期导致出口企业非常强的结售汇意愿，加之在现行的框架下， 绝大部分的外汇资产都集中于我国货币当局，而包括企业、居民等在内的其他经济主体持有的外汇资产较少，最终多年的国际收支顺差都以官方外汇储备飞速增长的形态表现出来。

　　离10万亿还有多远

　　3万亿美元的储量只是一个阶段性数值，有分析人士判断，按照目前的增长趋势，10年以后，中国外汇储备将突破10万亿美元；也有人认为，在中美贸易趋于平衡的趋势下，中国外汇储备在不久的将来会进入下降通道。但是，深入分析日新月异的世界经济变局，可以清楚地看到中国外汇储备进一步扩张的空间和可能性。

　　受生产要素价格巨大差异的牵引，发达国家在过去的20年中掀起了向发展中国家转移物质产业的“全球化”浪潮。而正是这一新的深层力量，成为美国等发达国家贸易逆差持续扩大且不可抑制的根本原因，也造就了中国外汇储备增长的持续扩大。

　　发达国家的产业转移步伐具有明显的阶段性特征。在截至目前对发展中国家的产业转移中，发达国家主要集中在轻工类产业，并且这个转移过程现在已经基本上结束，其主要表现在发达国家的货架上80%～90%都是中国制造的产品。然而，在发达国家的制造业阵营中，轻工类产业仅占1/3～1/4，也就是说，发达国家物质产业的大头还滞留在国内，而其之所以到目前为止并没有形成新一轮的巨大转移浪潮，主要是因为这种转移需要更高的物质基础与技术环境相匹配，而以发展中国家目前的重工业技术基础来说，还没有达到这个水平。例如，在发达国家的设备制造业中，机床的数控化率普遍高达60%～70%，但是直到目前，中国机床的数控化率才刚刚达到30%，一些国内专门生产数控机床的企业，数控化率也刚超过50%。由于技术水平的约束，发达国家进一步向中国输出许多重工业产品生产的步伐不得不暂时放缓。

　　但是，带有明显重化工业特征的中国新一轮经济增长似乎为发达国家的产业再转移正在创造新的机会。其中一个重要的表征是，工业技术基础的改造在本轮增长周期中特别突出。仍以设备制造业的数控化率为例，相比于5年前每年不到2个百分点的速度而言，近3年则年均超过了5个百分点，十分清晰地显示出了加速提升的趋势。按照这种进度，再用5年时间中国就可以接近发达国家目前的水平。与此相对应，发达国家向中国转移重工产业的浪潮在未来5年很可能出现。

　　至此，我们可以算一笔细账：如果在以发展中国家主要承接发达国家轻工产业转移的时代，中国的年度贸易顺差可以达到1500亿美元，则不难预测，当进入到重化工业转移的时代，中国年度贸易顺差将会超过3000亿美元，而每年所接纳的国外直接投资也会达到1000亿美元以上。如果国际轻工产业转移可以持续20年以上，由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的2～3倍，未来重工产业转移持续的时间只会长于20年，这样到2030年，中国外汇储备达到10万亿美元就不是天方夜谭。

　　当然，如果国内外汇管理政策出现根本性异动，如人民币升值幅度加大，甚至汇率完全实现自由浮动，那么以上结果就必然得到抑制或被稀释。但我们的汇率改革绝对不能采取冒进的动作。一个十分简单的事实是，人民币的加速升值不仅会让中国的出口更加步履艰难，而且伴随着许多低薪就业机会的消失，处在弱势地位的庞大农民和民工将遭受重创。不仅如此，汇率的市场化浮动也超出了中国金融体系所能承受的能力。因此，人民币汇率只会在一定的区间有限地浮动，其升值的预期也将在国际资本的瞳孔中进一步放大，最终结果只会是推动中国外汇储备继续爬升。

　　寻找合理化管理外储的路径

　　如何对这笔巨大的资产进行有效的使用和管理要比对其简单的占有难得多，管理层既要防止外汇储备贬值和缩水的风险，又要力争资产的增值与投资的赢利。

　　一般而言，国库中盈余除了外汇钞票之外就是黄金。因此，一种便捷的方法就是将中国富裕的外汇储备转换成黄金。的确，在目前金价日益攀涨的行情之中，黄金是一种最容易保值的外汇资源。不仅如此，我国持有的黄金储备还不到外汇储备的1.5%，相对于发达国家黄金在外储中30%的占比而言，中国黄金储备的确存在可以继续操作的空间。

　　除了兑换成黄金的基本思路之外，考虑到我国正处于新兴工业化时期，中国还应当用外汇向石油、矿藏等资源类领域进行投资，也可以采购国外的先进装备、先进技术，以国外先进装备和先进技术填补国内制造业的空白，提升我国制造业的技术水平。同时，管理层也可以考虑运用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等社会保障事业。需要指出的是，囿于资金的限制，从1980年至今，中国差不多已有20年没有大规模的、系统的技术进口了，而引进大批高层次的、具有国际水准的海外科学家团队又实为中国目前之所需。另外，中国目前仅将GDP的3.5%用于医疗、教育、福利和养老，而且仅有一半的城市人口、以及不到1/5的农村人口拥有基本医疗保险。如此嗷嗷待哺的现实，拿出一部分外汇储备无疑可以解燃眉之急。

　　实际上，中国的外汇储备已经不只是一个使用层面问题，还必须在保障外汇资产的安全性、流动性和增值性的前提下进行深层次的改革与制度创新。

　　第一是加快转变经济发展方式。一方面，我们应当尽快退出各种显性或隐性的出口激励与外资优惠政策，更多地依靠国内的消费需求和投资，减少对国际市场和外资的依赖，确立以内需为主的发展战略；另一方面，从产业结构角度大力推进先进制造业与第三产业的发展，在有效降低我国外贸依存度的同时，也降低贸易顺差占GDP之比。

　　第二是积极、稳妥推进人民币国际化战略。但从长远来看，资本自由流动和浮动汇率制度将是中国的必然选择。因此，我国需要积极稳妥推进人民币国际化战略，目前有必要进一步改革人民币汇率形成机制，增强人民币汇率制度弹性，积极推进跨境贸易人民币结算，同时在提高中国金融体系效率基础上稳步推动资本项目的可兑换，逐步推进我国资本市场的国际化，最终使人民币成为国际货币。

　　第三是变“藏汇于国”为“藏汇于民”。我们应该逐步放宽持有和使用外汇的政策限制，从以国家持有外汇为主转向以民间持有与使用外汇为主。为此，必须为企业和居民创造畅通的外汇增值渠道和品种，并提供规避汇率风险的工具。目前，可以考虑间接开放中国居民的海外证券投资渠道，让基金公司代为理财，以此推动非官方主体对于外汇的市场需求。

　　(作者为广东技术师范学院天河学院经济学教授)

　　

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