本报记者 郝静 上海报道

　　 5月25日，山煤国际(600546.SH)发布了非公开发行股票预案，宣布以每股22.76元发行不超过2.4亿股用于收购山西煤炭进出口集团有限公司（简称山煤集团）拥有的相关标的资产，兼并整合山西沁水鹿台山煤业、蒲县利泰煤业、杨坡煤业、豹子沟煤矿、左云长春兴煤矿、周大庄煤业、永新煤矿、韩家洼煤矿、毛官屯煤矿、东古城煤矿、左权鑫顺煤业、山西左权宏源冀能煤业等煤矿资产以及收购山煤集团持有的太行海运100%的股权，并建造4艘47500吨级散货船项目。

　　 《华夏时报》记者经研究后发现，此次整合存在不少疑窦：其中拟注入资产山西沁水鹿台山煤业是不到一年前从湖北宜化手里收购来的，而当时的收购价是2.98亿元，而在山煤集团手里过了一遍再注入上市公司，这个价格就变成了6.97亿！翻了足足两倍多！不仅如此，拟注入的煤矿资产还存在安全隐患以及被举报无证开采、侵占股本等等问题。

　　4年资产价翻7倍

　　 5月26日午间，记者拨通了山煤国际的电话，电话彼端工作人员的声音颇显忙碌，道明来意之后，证券事务代表韩鹏将话筒转递给了一位马姓财务负责人。

　　 “这次整合主要是按照国家的要求，山煤集团作为指定的大型企业对私人手里的煤矿进行收购，在2009年末的时候，经过资产置换，山煤集团把当时手里全部的煤矿资产都注入进了上市公司，而现在是收购了多少往里放多少，主要是取决于和小股东谈判的进度，有些人可能对价格各方面不满意，进度就拖一些，但基本上可以谈的空间并不会很大。”

　　 2009年9月，山煤国际以原有全部资产和负债与吉化集团持有的7家煤炭贸易公司100%股权进行资产置换，与此同时，以发行股份购买资产的方式向山煤集团购买其持有的3家煤炭开采公司、18家煤炭贸易公司股权以及本部涉及煤炭销售业务的资产和负债，正式借壳上市。

　　 2010年6月30日，湖北宜化宣布向山煤集团出让其持有的鹿台山煤业公司，价格是2.98亿，湖北宜化是通过其控股子公司非凡高新持有鹿台山煤业的，而湖北宜化是在2008年4月从山西裕丰铁路处收购非凡高新51%的股权，当时的价格是1亿元，两年时间从1亿元到2.98亿元自然是获利不菲，但到了山煤集团手里只一年就变成了6.97亿元，4年时间翻了近7倍。

　　 究竟此鹿台山是否就是彼鹿台山？为何注入上市公司价格变了这么多？“这块主要是按照国家的规定，集团在收购煤矿资产的时候是不评估采矿权的，当时收购的时候可能是按照有多少可采储量再乘以一个系数，大体上给出的一个价格，而如果是放进上市公司，采矿权一定要评估，溢价主要是体现在这块。”上述财务负责人指出。

　　 记者翻阅当年资料发现，当时鹿台山煤业账面约1.9亿的采矿权确实并未评估，而在此次资产注入当中，无形资产评估价值高达6.27亿，而对于这种明显不合理的收购价格，私人矿主们又能同意吗？

　　 “既然煤矿都收购过来了，这些小股东们对于价格肯定是满意的，而且这种大的整合行政命令的意味比较多，你说的问题都已经不存在了。”此次收购资产的总产量约计870万吨，按照集团整合矿井1725万吨的总量看，未来还有855万吨的体外整合产能待注入。“这个涉及到同业竞争，所以肯定要在1-2年内注入进来，但至于进度还是取决于和小股东的谈判。”该财务负责人表示。

　　 而在此次资产注入当中，除韩家洼煤矿和东古城煤矿获得93%和39%的增值率外，其他煤矿资产均有着低至279%高至674%的溢价率，山煤集团以较低的价格从小矿主手中买入煤矿再以高价注入上市公司，“一反一复”赚得盆满钵满，风险又由谁来买单？

　　煤矿小股东暴隐患

　　 恰在今年年初就有一家这次整合中的小煤矿遭到当地村民举报。

　　 寒旺煤矿被左权县寒王村村民反映无证开采、侵占股本。经调查，寒旺煤业有限责任公司前身为左权县寒王村煤矿，1987年建成投产，1994-1996年进行技改，2000年正式投入使用，从建矿至1997年为集体经营，2004年12月，寒旺煤业与寒王村村民委员会签订了煤矿产权转让协议，寒旺煤业注册资本680万元，而此次改制后经营层实际注册股本达到59%，村民个人占26%，村集体占15%，从而被指寒旺煤矿经营层侵占股本。

　　 2009年11月6日，山西煤矿整合领导组办公室同意山煤集团重组整合宏远煤矿及寒旺煤矿，重组整合后矿井名称为山西煤炭进出口集团左权宏远煤业有限公司，核定生产规模为120万吨∕年，山煤集团收购了宏远煤矿（含寒旺煤矿）采矿权和实物资产的65%权益，并在2010年9月正式接管了宏远煤矿（含寒旺煤矿）。

　　 根据中联评报字【2011】第167号《资产评估报告》，宏远煤业的评估价值约为11.2亿元，较其账面的2.95亿净资产，增值率亦高达279.24%。

　　 寒旺煤业因为2007年、2008年两次申报矿井技改手续均未获批复，后因资源储量小被山煤左权宏远煤业有限公司整合，矿井关闭导致部分村民失业。而在2011年的煤矿企业兼并重组补偿分配过程中一次性为股民分配了3100余万元，而这些比起山煤集团将该部分资产注入上市公司的资本利得相比显得微不足道。

　　 此外，煤矿的安全问题亦引人担忧：仍以寒旺煤矿为例，从2004-2010年生产经营期间共造成4人死亡，11人伤残，未尽的事宜目前由山煤宏远公司接手处理。不仅如此，山西省煤监局、省安监局在2007年5月对于当时全省的42座乡镇煤矿矿井安全设施进行了大检查，根据煤监局发布的检查结果显示，大同市左云县周大庄煤矿、永新煤矿等矿井地质报告勘查程度不高，不能保证矿井建设的工期按时完成。

　　 而周大庄煤矿和永新煤矿赫然名列此次重组拟注入的第三组煤矿资产之列，而这部分资产在估价的时候也有高达330%的溢价。

　　 记者就寒旺煤矿以及周大庄和永新煤矿的问题质询上市公司，公司人士只是表示：“那时候的信息是旧的信息，现在重组地质勘探等各方面所有的材料都是重新做，和过去的没有什么关系，过去的矿井可能只能产30万吨，经过技改和扩产可能变成80万吨，旧的信息不能作准。”

　　 再来看公司业绩：2010年，山煤国际营业收入386.4亿，同比上年增长了83.96%，而净利润7.56亿，同比增幅22.9%。2011年一季报净利润2.17亿，同比增加了93.3%，但经营性现金流却是净流出2.1亿，同比减少了184.5%。上述财务负责人认为：“这也很容易解释，现在煤炭等大宗商品都在涨价，上市公司当然不会着急卖商品换现金了。”

　　后市研判

　　社保基金增持券商维持“买入”评级

　　 重组预案公布后市场反应平淡，5月26日，山煤国际收于28.61元，全日涨幅0.77%，动态市盈率为24.7。5月27日，报收于29.12元，涨1.78%。

　　 机构们的态度又是如何？记者发现一季报中易方达的三只基金稳列十大流通股股东的前两位和第九位，而四季度末时位列第一的中国人寿保险（集团）公司则退出了十大流通股股东之列，而除原有的社保基金一一零组合外，社保基金一零二组合一季度买入535.10万股，位列第五。

　　 申银万国分析师詹凌燕指出，煤矿资产对应收购价格47.25亿元,对应达产后盈利能力10.32亿元,收购PE仅为4.58倍,对应可采储量4.4亿吨,权益可采储量2.6亿吨,所以权益可采储量价格为18元/吨。

　　 国金证券分析师郝证表示，此次注入资产的盈利能力较强且煤种多样,平均盈利能力为232.9元/吨,与目前公司吨煤净利润水平255.23元的水平基本持平,合计增厚利润总额13.75亿元,增厚摊薄后每股收益1.05元/股。同时由于主要是整合私人矿井,矿权收购价格为12.28元/吨,相较于山西同类企业收购集团成熟矿井的成本偏高,但是考虑到此次注入资产的盈利能力处于行业平均水平之上,同时986.24元/吨的吨产能收购价款还是处于当前二级市场冶金煤类企业平均值之下,因此总价款尚属合理范围。

　　 假设今年完成增发并表，对应摊薄后2011-2013年EPS为1.137元、2.118元、2.96元,公司现在股价对应2011、2012年PE24.63倍、13.21倍,券商维持“买入”评级，鉴于公司优异的成长性和明确的资产注入预期,有望成为近期煤炭板块的投资热点。（郝静）