4月下旬以来沪深股指双双下跌，A股市场会继续遭遇流动性和业绩“双杀”的打压，还是会在低估值支撑下走向反弹，一时间变得扑朔迷离。本期《中证面对面》诚邀民生证券宏观分析师张磊和山西证券策略分析师杜亮就这一话题进行深入探讨。

　　多重因素导致市场下跌

　　主持人：近期大盘剧烈回调，沪综指、中小板综指和创业板指数均创下阶段新低，二位嘉宾认为市场出现调整的主要原因是什么？

　　杜亮：原因是多方面的，一是投资者预期未来国内通胀水平还会上升，二是短期紧缩货币政策继续推出，导致经济增速出现下滑，这对于二级市场将非常不利。另外，外部市场近期有一个偶然事件——IMF总裁下台，这会不利于欧债危机的解决，相关政策的出台也会随之拖后。整体来看，近期市场基本面、流动性及投资者信心方面都比较悲观。

　　张磊：目前市场调整的确是由于国内外多重因素导致的，外部因素主要是5月份下调欧元区债务评级。欧债持有人主要集中在银行机构，一旦债务危机进一步泛滥，必然导致债务持有者遭受损失。由于金融机构之间的关联性较强，将对全球市场产生较大的冲击。

　　从国内因素来看，自今年年初以来，对于物价影响较大的食品价格出现了一些意想不到的变化。比如说干旱因素和前期菜价大幅度下调以后的反弹，使菜价在生产供给旺季并没有出现下滑。猪肉、粮食的价格压力仍然非常大。这些因素导致市场对5月份CPI继续走高产生担忧，而通胀加剧会不会进一步导致货币紧缩，也是市场忧虑的问题。

　　从采购经理人指数等先行指标可以看到，无论企业经营层面，还是宏观经济层面都存在实体经济增速减缓的问题。在企业层面，库存压力比较大，这主要与需求有很大关系。随着前期加息等一系列政策出台，政策滞后效应逐渐体现出来，对企业盈利能力形成一定制约。

　　前景VS“钱紧”谁主沉浮

　　主持人：今年以来的A股市场走势仍弱于香港和欧美市场是什么原因呢？

　　杜亮：目前国外因素会给市场带来一些影响，但主导市场走向的还是国内因素。需要强调的是，目前我国股市对政策特别敏感，因为政府决策对于经济的影响很大。

　　张磊：实际上国内A股市场与外围市场确实存在着跟跌不跟涨的现象，主要原因与我们市场成熟程度、投资者心理因素有很大关系。比如说，次贷危机后，美联储推出两轮量化宽松很大程度上推动股票指数大幅度上涨，美国家庭资产负债表80%左右是金融资产构成的，所以当美联储推出国债购买计划，直接在二级市场上增加新的资金供应，就能比较有效推动股票指数上涨。但是，国内的家庭资产负债结构当中，投资渠道比较窄，主要是房产投资和股票投资，如果市场不稳定，投资者担心股票财富缩水的效应非常明显。在政策明朗但企业盈利不明朗的时候，一定会出现这种外围市场波动影响投资者心理的现象，进而导致A股市场下跌。

　　主持人：目前A股市场“钱紧”的现象较为突出，一方面沪深两市成交量持续低迷，另一方面国内股票基金持股仓位降至75%水平，这是否会进一步加剧市场的回调呢？

　　杜亮：一般来说，基金是价值投资的主体，目前基金投资还是持偏保守的策略，不停的降低仓位，从年初一直不停的减持消费类板块，到减持中小板、创业板。当然，随着整体市场下跌，基金仓位有可能会出现被动上升，这会导致被动减仓，形成一种恶性循环。目前基金情况不是很乐观，后续资金来源存在一些问题，所以我们判断，未来一到两个月期间，基金还是会采取偏保守的投资策略。

　　张磊：经过我们基金研究中心跟踪测算，基金整体仓位已经降到74%左右的水平。对于A股而言，增量资金到底有多少能进入股市，这是衡量是否“钱紧”的主要标准。整体来看，市场资金供给还不是紧的状态，外汇流入数量也比较大，2011年以来每个月平均至少500亿美元，约3千亿人民币供给数量，但是这些资金是否流入A股存疑。通过研究发现，实际上很多情况在分流资金，比如房地产市场分流，以股票市场为代表的资本市场分流，还有通过中央银行存准吸纳分流，其余部分会进入实体经济领域。

　　需要指出的是，目前“钱紧”主要是大家对于未来政策和市场走势存在疑虑，对于企业长期盈利能力的预期不明确，谨慎的投资态度使得许多资金不敢进入股市。如果紧缩预期出现调整或者缓解，可能会有非常多的资金迅速跟进，这种情况在我国股市中十分常见。

　　政策会否继续加码

　　主持人：两位嘉宾对5月份通胀水平怎么看，未来紧缩政策会否加码?

　　张磊：经过测算，如果劳动力成本上涨15%，对国内物价推升大概在1.94%的水平。同时，随着目前国内主要工业企业竞争的加剧和企业库存增加，实际上原材料价格的上涨未必导致出厂产品价格一定上涨。另外，货币超发是一个大问题，货币并不是全部进入实体经济领域，房地产、股票市场及央行的央票、存款准备金均会起到分流的作用，2010年真正能够推升物价的货币约在4万亿左右。

　　5月和6月物价压力确实比较大，干旱因素和前期菜价下降后的反弹，5月份食品价格还会维持一个相对比较高的位置。由于即将进入夏粮收获季节以及俄罗斯开放粮食出口，粮食价格上涨可能不会有太大压力。

　　非食品方面，目前企业库存程度持续上升，在资金链相对紧张的情况下，企业一定会面临去库存过程，企业去库存更多以降低价格来换取市场份额。

　　主持人：随着流动性持续收紧，市场对于经济增速放缓出现担忧，上半年全部上市公司业绩是否会出现增速大幅度下滑的危险呢？

　　杜亮：一季度市场行情主要推动力量源自于业绩浪潮，一般业绩比较好的公司会集中在前期披露。到4月份以后，很多中小板、创业板公司披露的业绩出现下滑，房地产公司库存大幅度上升、现金偏紧。我们预期今年上市公司业绩增幅在17%左右，比去年会出现比较明显的下滑。但是，17%增幅还是建立在银行业绩保持20%增长的前提下。如果剔除掉银行和石油石化板块，可能上市公司业绩增幅会下降15%或者更低。

　　张磊：从拉动GDP增长的三驾马车来看，消费一直比较平稳，净出口在欧美经济复苏过程中的压力并不是很大，只是出口会由于人民币加速升值而形成一定压力。

　　目前经济放缓只是一个相对概念，一季度公布的GDP季度同比增幅仍然达到9.7%水平，应该是不低的。经济增速放缓确实存在，但这种放缓更多是以结构调整为主，即放弃一点增长速度以换取结构优化和长期健康发展。

　　主持人：近期A股估值持续下降，部分板块逼近历史低位，在此局面下，投资者该“淘”还是“逃”呢？

　　张磊：目前市场存在超调，超跌之后必然出现反弹，5月31日下午出现资金大量进场的迹象。在目前我们投资渠道相对比较狭窄的情况下，房地产变现能力越来越弱，黄金投资周期比较长，对于股票市场而言，我觉得从长期看目前点位是相对比较安全的位置。尽管可能还会有下跌可能，但是下跌空间不大。

　　杜亮：二级市场下跌空间相对有限，通胀形势未来几个月会比较稳定，经济增速会出现一定下滑，但是也在预期之中，因此市场不会出现像2008年那样的大跌。目前大盘已具有一定估值优势，但还不具备中长期上涨的动力。

　　主持人：持续下跌过程中不乏一些市场热点，哪个板块存在结构性机会？

　　张磊：一个方面是追求安全性，银行、地产等大盘蓝筹股的安全边界相对比较高，属于产业上游的资源板块相对机会也比较大。另一个方面，以石油为代表的大宗商品价格持续上涨肯定是与市场总体需求相对应，由于资源相对有限，资源板块应该在未来持续增长过程中有比较好的投资机会。

　　杜亮：未来两三个月，A股市场存在各种不确定因素，建议大家还是做一些主题类投资。在国内控通胀的要求下，可关注人民币升值。同时，要素价格改革也值得关注，发改委上调全国部分地区的电价，对于要素价格改革投资板块，电力是比较好的标的。

　　

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