Be Alert to American Sovereign Debt's Continuity

　　文 /许 辉

　　从投资权重来看，美国债券类资产，尤其是美国国债资产构成了我国外汇储备投资组合的主体。因而，美国债务市场的表现，尤其是国债市场的表现对我国外汇储备资产的影响非常大。

　　根据中国人民银行发布的2011年第一季度金融统计数据报告显示，截至2011年3月末，中国外汇储备余额达3.0447万亿美元之巨。从央行的资产负债表来看，外汇储备既是央行的投资生息资产，同时又因为强制结汇，被动发行与之对应的人民币货币，从而形成巨额负债。一方面，外汇占款被动投放基础货币，增加流动性，央行必须通过公开市场操作、发行央票等手段回收流动性，而回收流动性不是没有成本的。据测算，2003年至2010年底，央行对冲外汇占款的成本累计规模为10830.6亿元。另一方面，随着人民币对美元不断升值，央行外汇储备资产相对负债不断缩水。这两部分成本都需要以外汇储备资产的投资收益和资本增值来弥补。

　　相对于外汇储备资产投资的赢利性来讲，安全性则显得更加重要。因为外汇储备作为一个国家的重要战略资源，负担着调节国际收支、保证对外支付、稳定本币汇率、维护国际信誉、抵抗金融风险的重要职责。所以，外汇储备投资的风险偏好较低，除以黄金形式持有外，主要投资于固定收益类证券资产。

　　中国的外汇储备资产主要也是以证券资产的形式投资于美国、欧洲和日本市场，而其中以美国国债为主的债券资产又占外汇储备资产的绝大部分。

　　美国国债真是无风险资产吗

　　长期以来，债券交易员总是习惯以某一债券对同期限美国国债收益率的利差来对该债券进行定价，其背后的逻辑是，美国国债是没有违约风险的无风险资产(“无风险”仅指美国国债没有违约的信用风险，而并非没有利率风险)，因而可以作为风险资产定价的基准。

　　尽管国家外汇管理局没有对我国外汇储备资产的投资构成作详细说明，但根据美国财政部5月中旬公布的数据显示，2011年3月，中国持有的美国国债金额为1.145万亿美元，占美国境外投资人持有的美国国债总额4.479万亿美元的25.56%。笔者估计，中国持有的美国国债资产、机构债、公司债、各种资产支持证券(ABS)等固定收益类资产的总额约为1.6万亿～1.8万亿美元之间，约占我国外汇储备资产的55%～60%。从投资权重来看，美国债券类资产，尤其是美国国债资产构成了我国外汇储备投资组合的主体。因而，美国债务市场的表现，尤其是国债市场的表现对我国外汇储备资产的影响非常大。

　　2011年4月18日，标普宣布，将美国AAA信用评级的前景从“稳定”降至“负面”，标普此举为美国主权债务问题敲响了警钟。虽然美国还没有失去AAA的主权信用评级，但信用评级的前景被调降意味着，未来6～12个月，标普可能调降这个世界最大经济体的主权评级。如果美国主权债务危机爆发，投资人出于避险需求将大量抛售美国国债，导致其价格大幅下跌，中国持有的美国国债资产市场价值将大幅缩水。同时，由于价格下跌，美国国债的市场收益率将攀升，这就意味着美国政府通过债务融资的成本也将大幅攀升，美国政府可能因为承受不起高昂的借贷成本而无法通过债务融资借新还旧，导致主权债务违约。如果出现债务违约的极端情况，中国持有的美国国债资产可能会在短时间内丧失流动性，甚至价值归零，损失将极其惊人。

　　美国主权债务可持续性堪忧

　　长期以来，美国政府依靠本国超强的经济实力和美元世界储备货币地位，通过发行美国国债向本国和海外投资人借入低成本资金，用以弥补财政赤字和扩大政府支出。宏观经济学和财政学的基本理论告诉我们，政府以一个适度的规模向私人部门借入资金用以扩大政府支出，不仅可以提高资金使用效率，还可以起到刺激经济增长的效果。但是，当美国政府越来越依靠债务融资来弥补预算缺口时，美国主权债务的规模也如同滚雪球一般急速增长。

　　2011年4月18日，美国财政部长盖特纳通知美国国会，在2011年5月11日之前，美国联邦政府债务的规模将会突破14.29万亿美元—这也是国会以法律的形式授权联邦政府发行债务的上限。而2010年美国GDP约为14.5万亿美元，也就是说，联邦政府债务将在2011年中达到该国GDP的规模。人们普遍采用“债务/GDP”的指标来衡量一个国家的负债水平。惠誉预计，美国将在2012年达到100%的负债水平，届时将是所有AAA主权评级国家当中负债比率最高的。

　　当美国的财政支出和债务的本息偿还越来越依靠扩大新债发行规模的时候，任何一期国债拍卖发行的流标都有可能造成美国主权债务违约，人们不得不担忧美国主权债务可持续性。出于对美国主权债务问题的担忧，10年期美国国债的发行利率也从2010年下半年最低的2.50%大幅上涨至今年年初的3.60%，美国政府的融资成本在短短半年的时间内上升了110个基点。

　　美国财政巨额赤字的成因

　　什么原因形成了美国财政的巨额赤字？

　　首先是美国领导人的一系列政策失误。小布什政府上台之后，美国经济正处于互联网泡沫崩溃之后的低潮期，美国领导人不是把资源用于培育新的经济增长点、拉动经济发展，而是接连于2001年发动阿富汗战争、2003年发动伊拉克战争，两场战争极大地消耗了美国的人力、物力和财力。截至2010年8月19日，美国用于伊拉克战争的开支已达7423亿美元，超过越南战争和朝鲜战争的费用，平均每天耗费2.75亿美元，对美国经济构成了沉重的负担。2001～2008年，美国军费增加绝对数额高达1.2万多亿美元。虽然战争费用居高不下，小布什政府依然实行减税政策，只能挤压政府在医疗保健、教育、住房和其他内政项目上的支出，来维持高额的军费预算。逐年扩大的财政赤字只能通过发债弥补。此外，互联网泡沫破灭之后，美国货币当局为刺激经济发展，长期实行宽松货币政策，实体经济受益有限，但资产价格得益于流动性泛滥而持续上涨，金融衍生产品投机盛行，为引爆金融危机埋下祸根。

　　其次是2008年爆发的金融危机，美国政府为救助金融体系以免于崩溃，投入大量资金，2009财年美国政府预算赤字为创纪录的1.75万亿美元，占当年GDP的12.5%。雷曼兄弟公司破产之后，美国财政部和美联储联手实行极度扩张的货币和财政政策，先后出台了TARP 、TLGP和TALF等救市计划，连同之前美联储对金融体系推出的流动性工具(指TAF、TRT、PDCF、TSLF等流动性工具，它们旨在向金融体系注入流动性，并将原本只对商业银行开放的央行贴现窗口对一级国债交易商开放)，据美国对冲基金公司Bridgewater估计，美国政府和美联储已向金融体系注入了9万亿美元左右(相当于当年美国GDP的65%)的资金。美联储的资产负债表规模也从2008年9月以前的近0.9万亿美元扩张至2009年4月的2.1万亿美元，在不到两年的时间内扩大了1.36倍。同时，美联储已在2008年12月将联邦基金目标利率降至0～0.25%区间。

　　由于上述两个原因，美国主权债务问题积重难返。目前，联邦政府债务余额已经突破14万亿美元大关，而且还在快速上升，短期内看不到下降的可能性。且不论本金的偿付，单是每年的利息支出即达4000亿美元左右，占美国政府财政收入的近1/6。而2009年美国政府赤字为1.75万亿美元，预计2010年赤字也将超过1万亿美元。事实上，很大程度上，美国政府不仅依靠借债弥补财政亏空，也是在依靠借新债还旧债，甚至是依靠借贷来偿还旧债的利息，其财政状况之严峻程度已近似庞式骗局。

　　美国解决债务问题的对策

　　美国主权债务问题已经非常严峻，如果此种情况延续下去，美国政府将终有一天不堪巨额债务负担，无力偿还。面对债务问题，目前来看，为应对金融危机、刺激经济复苏，美国削减赤字或增加税收的空间和可能性都不大，解决债务问题的主要对策是将政府债务货币化。具体来说，美联储通过两轮量化宽松政策的实施，通过央行向金融体系注入大量流动性，甚至由央行直接购买国债，压低长期国债利率，满足政府融资需求。

　　第一轮量化宽松政策始于2008年底，至2010年3月结束，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构债券，合计1.725万亿美元。2010年初，希腊、爱尔兰等欧洲国家爆发债务危机，拖累全球经济复苏进程，美国经济也有陷入二次衰退之虞。美联储认为，美国经济长期可维持的失业率应该在5%左右，但2010年初以来，美国失业率为9.6%～10%，长期居高不下。于是，美联储于2010年11月4日启动第二轮量化宽松政策，由美联储在二级市场直接购买约6000亿美元美国国债，该轮量化宽松政策到2011年6月结束。

　　通过两轮量化宽松政策，美联储向金融体系注入2.3万亿美元以上的基础货币，并直接在二级市场购入近1万亿美元美国国债，指标10年期美国国债二级市场收益率稳定在2.5%～3.5%，通过发行货币为财政赤字融资，成功地将美国政府债务负担货币化。但美国楼市和就业市场恢复缓慢，从而消费增长乏力；加之资金滞留在金融体系内无法转化为对实体经济的信贷，难以促进投资，失业率居高不下，实体经济依然徘徊不前。

　　债务问题货币化实质上并没有解决问题，只是暂时地掩盖了矛盾。因为货币超发最终将引起通胀或资产贬值，由全体美国人或持有美元资产的人为美国政府债务埋单。由于美元的世界储备货币地位，包括中国在内的全球投资人持有大量美元资产，美国的债务问题货币化将把其国内财政问题转嫁给全球投资人，以此变相逃脱债务。中国作为美国国债的最大单一持有国，必将受害最重。

　　美国主权债务问题的前景展望

　　首先，美国凭借美元的世界储备货币地位，完全可以继续利用货币化手段，暂时消弭债务危机。虽然标普将美国主权信用评级调降为“负面”，但短期内，美国国债违约的可能性不大。

　　其次，中期来看，随着美国经济逐步复苏，核心通胀水平重新抬头，美联储将有序退出量化宽松政策，这将对美国国债的收益率形成向上的压力，不断提高美国政府举债融资的成本。与此同时，存量的美国国债市场价格会因为收益率上涨而下跌，侵蚀中国外汇储备资产。虽然美元在不断贬值，但没有迹象显示美元霸权地位将会在可以预见的将来被取代。在此之前，美国依然可以凭借向世界发行货币收取铸币税来维持赤字财政。

　　最后，长期来看，如果美国不能及时调整经济结构，平衡巨额贸易赤字和财政赤字，找到新的可持续的增长方式，美国经济的辉煌将随着美元的霸权一起衰落，这必将导致美国政府的债务融资难以为继，美国国债将不再是除黄金之外最安全的投资。虽然美国政府一再保证其债务的安全和美元币值的稳定，但对于可能发生的极端情况，我们不可掉以轻心。

　　(作者为中国进出口银行资金营运部交易员)

　　延伸阅读

　　美国政府应对金融危机的救市措施

　　2008年10月3日，美国国会通过布什政府提出的紧急经济稳定法案(EESA)，根据此法案，美国财政部于2008年10月3日宣布Trouble Assets Relief Program (TARP)计划，总额为7000亿美元。财政部以高级优先股的形式向陷入困境的金融机构注资，并可从特定公司购买债券、股份或认股权证。

　　由于雷曼兄弟公司倒闭之后信用市场趋于冻结，金融机构若以市场价格发行债券，其利息支出将难以承受，即使能够承受高额利息支出，也无法找到私人投资者募集到足够的资金。为解决金融机构长期债务融资问题，美国财政部于2008年10月14日宣布Term Liquidity Guarantee Program (TLGP)计划，受益机构为美国境内存款机构和金融公司。FDIC为符合条件的金融机构新发行的高级债券提供担保。

　　美联储于2008年11月25日宣布施行TALF计划，并于2009年3月4日宣布TALF计划细节。受益机构为美国境内的金融机构、公司或外国公司的美国分支机构。受益机构可以符合标准的高等级消费贷款、中小企业贷款和学生贷款支持的资产支持证券做抵押，从纽约联储借入无追索权贷款。TALF计划总额为1万亿美元左右，截止日为2009年12月31日。

　　

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