文/付兵涛

　　作为回收流动性最重要的政策工具之一，从去年1月18日至今，法定存款准备金率已经11次上调，累计5.5个百分点，不断刷新历史最高纪录。

　　存款准备金率到底有没有上限？是否还会上调？理论上讲，确实没有上限，更准确地说，上限是100%。国际上，德国、韩国、巴西等国确实曾在某些时期将法定存款准备金率提高到30%，甚至50%。我国从2007年1月～2008年6月共16次上调，累计8个百分点。这些既往经验似乎在支持准备金率可以继续上调。

　　进一步追问，并非这么简单。准备金率上调到100%，永远只是理论。一些国家曾经出现的高达50%的法定存款准备金率，那是边际准备金率的概念，并非综合存款准备金率。我国之所以可以连续上调16次，重要的原因是起点较低，2008年6月25日最高点时存款准备金率也不过17.5%。实际上，早在上一轮存款准备金率上调的过程中，有国内学者就利用一般均衡理论模型进行了研究，认为法定存款准备金率不应该超过23%。也就是说，准备金率还是有上限的。

　　提高准备金率的目的在于回收流动性，但因央行对准备金一般不付息或仅支付很低的利息，因此学术界普遍把法定存款准备金看做是对商业银行的税收。一般情况下，政府的税收与税率成正比，税率越高，税收就越多。但当税率提高超过一定的限度时，政府的税收与税率成反比，税率越高，税收反而越少。把这一原理应用到存款准备金率，意味着当准备金率提高到一定水平后，继续提高回收流动性的效果可能会适得其反。

　　从实际情况看，目前法定存款准备金率为21%，已经接近有关学者推算的23%的上限，提高准备金率回收流动性的效果也在逐步弱化。证据之一是货币乘数的微妙变化。提高法定存款准备金率的一个重要出发点是减少商业银行的可用资金，降低货币乘数，削弱商业银行的信贷创造能力。我国的货币乘数，去年1月末为4.38，今年2月末为3.85，总体上呈现稳步下降态势，与准备金率呈现明显负相关。但3月末货币乘数回升到3.94，4月份估计也在3.9左右，尽管尚不能据此就得出货币乘数与法定存款准备金率的关系已经出现反转，却十分值得关注。证据之二是资金脱媒日益严重。去年以来，银行理财产品发行十分火暴，以至于在资本市场不温不火的情况下，4月份银行个人存款下降4629亿元。这里面，严重负利率导致存款人追求高收益固然是主要原因，但不得不承认，随着准备金率逐步提高，商业银行也在积极规避准备金缴纳。如果把脱媒资金考虑在内，目前货币乘数可能已经回到4.0以上。

　　随着准备金率的不断上调，其政策灵活性和针对性相对较差的缺点日益凸显，对经济金融的潜在隐患也逐步积累。第一，尽管目前银行流动性总体宽裕，但大中小银行之间冷热不均，小银行资金明显偏紧，容易导致银行间流动性的剧烈波动。3月份6个月期的国库现金管理商业银行定期存款中标利率高达6.23%，年初shibor隔夜与一周拆借利率分别一度高达7.98%和8.51%，主要原因是准备金率上调导致部分银行资金极度紧张。第二，由于资金脱媒的不断加剧，部分社会资金甚至外汇占款资金，并不绝对会以一般银行存款的形式存在，而是流到基金、信托、民间借贷、大宗商品等领域，准备金率上调的结果是银行流动性紧张、社会流动性宽松，难以起到抑制通胀的作用。第三，与公开市场操作不同，准备金率变动具有政策风向标的指示作用，过高之后，将降低后续调控政策的灵活性，一旦出现小的风吹草动，将面临是否下调的两难选择。

　　(作者为中国农业银行战略规划部资深分析师)