惠誉正式宣布将对嘉汉林业的评级由BB+级下调至BB-级，并将其置于评级观察负面状态；嘉汉林业披露了其被质疑的特殊收入结构

　　【财新网】 (实习记者 刘菂)惠誉正式宣布将对嘉汉林业的评级由BB+级下调至BB-级，并将其置于评级观察负面状态。

　　6月21日，国际评级机构惠誉评级在做出上述宣布时指出，嘉汉林业国际有限公司(TRE.TO， OTC：SNOF，下称嘉汉林业)一季报中披露的公司特殊的商业模式，可能带来其主要离岸子公司没有能力去获取现金流以偿还债务的风险。

　　但惠誉没有提及或明确认可Muddy Waters LLC(浑水摸鱼研究公司，下称MW)所质疑的财务造假问题。MW在此前的报告称，嘉汉林业自1995年上市以来便在持续地进行欺诈，MW认为其编造了一个融资高达数十亿美元的庞氏骗局。

　　惠誉曾于6月9日发表评论称，将密切关注针对嘉汉林业的各项指控，但会在6月14日公司发布第一季度报告之后，再决定是否对嘉汉林业采取任何评级行动或评级观察行动。

　　此次下调，惠誉在报告中表示，主要是由于复杂的公司运营结构，嘉汉林业目前没有直接渠道获取主要子公司的利润。这一事实可能给公司带来偿债风险。

　　财新记者在嘉汉林业披露的一季度股东报告文件中发现，嘉汉林业的商业模式颇不寻常，即由供应商(林木种植者)把林木卖给嘉汉林业BVI子公司，BVI子公司持有林木约3年，待成熟后再卖给授权中间商(林木销售终端)，而中间商直接把购买林木的钱付给原来的供应商，而非BVI子公司，原来的供应商再把新的林木所有权转移给BVI子公司。

　　此前，MW对嘉汉林业的商业模式提出了尖锐的质疑，包括：运输林木至偏远山区需要5万辆卡车超过了当地交通承载力；云南购买协议总额被夸大到8亿美元；嘉汉林业有5名董事来自其审计人安永等。

　　嘉汉林业披露其商业模式和收入结构图，意在反驳MW的指责，并认为MW的上述一些指责不正确。

　　惠誉从嘉汉林业一季度公表和与公司管理层的讨论中得知，公司林木木质纤维业务销售额，作为公司的主要利润来源，90%左右是在注册在维京群岛(BVI)的子公司名下完成的。

　　这个结构意味着，离岸子公司并不负责处理运营和投资带来的现金流，而离岸子公司拥有的在岸林业资产带来的销售收入，也不能转入母公司，而是直接由嘉汉林业的客户付给供应商。也就是说，销售收入不在离岸子公司的手里，只能转化为新的资产。离岸子公司被允许持有林业资产。虽然离岸子公司的资产规模在扩大，但在岸的债权人的权益就处在不利状态，离岸子公司可能出现没有能力去获取现金流以偿还债务的风险。

　　惠誉表示，对于离岸债权人而言，嘉汉林业的这种商业模式存在一个缺陷。即离岸子公司不能获得的现金流，上市母公司就可能潜在地需要依赖外部再融资来偿还离岸债务。尽管嘉汉林业目前没有紧迫的流动性压力，其最近一个主要的离岸子公司的债务到期日为2013年8月(3.45亿美元的可转换债券)。

　　目前为止，受MW的报告的冲击，嘉汉林业的股价自5月底以来暴跌了80%。约翰？保尔森旗下对冲基金也于6月20日宣布，鉴于嘉汉林业的信息披露和财务报表存在的不确定性，该公司已经清空了手中近3，500万股嘉汉林业的股票。

　　惠誉指出，嘉汉林业有两个办法可以消除负面评级。一是确立一个明确详细的方案，把离岸业务迁回更透明的在岸实体；二是在离岸资金受限的情况下，确立更多在岸融资渠道。

　　惠誉也表示，会积极考虑嘉汉林业先前宣布的聘请的独立委员会的调查报告。如果报告表明嘉汉林业在资本市场获取方面有进步，且当前业务不恶化，评级有望恢复。然而，如果指出的问题不能得到良好解决，评级有可能进一步下降。

　　有媒体报道指出，嘉汉林业日前公布的财报显示，公司于2011年第一季度营收同比增长35%，第一季度末的现金、现金等价物和短期存款达11亿美元，业绩稳健，并有在陕西和云南分别收购最高达20万公顷和6.6万公顷的成熟林木树木的计划，以及向需求量大的内陆省份进军。这被认为是对不少做空报告的有力回击。

　　然而，惠誉称，这个转变过程将长达数年。在缓慢的转变过程中，如果不能找到解决获取离岸子公司利润的办法的话，公司财务依然脆弱。