■ 中国人民银行货币政策司司长 张晓慧

　　为进一步推动利率市场化改革，培育中国货币市场基准利率体系，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制，2007年1月4日，人民银行正式推出上海银行间同业拆放利率(Shibor)。经过多年建设培育，Shibor的报价质量不断提高，应用范围不断扩大，其货币市场基准利率地位已初步确立。在此基础上，2010年以来，在人民银行、全国银行间同业拆借中心和场内外报价行的共同努力下，Shibor建设培育工作取得了新的重要进展，我国金融市场基准利率体系建设得到进一步加强，为全社会利率定价提供了更具及时性、准确性和可参考性的基础信息，为我国利率市场化改革的稳步推进进一步夯实了基础。

　　进一步强化Shibor在货币政策传导机制中的作用

　　2010年以来，人民银行以Shibor报价行报价质量考核为抓手，继续促进各报价行完善报价机制、提高报价质量，强化对宏观经济金融形势和市场情况的分析预判能力，使Shibor报价既能充分反映各报价行自身需求和定价策略，又能切实体现货币市场资金供需状况和宏观经济发展的总体方向。总体看，Shibor走势较为清晰地反映了宏观调控政策的实施效果，同时与货币市场其他利率的相关度也在不断提高，Shibor在货币政策传导渠道中的重要作用得以进一步显现。

　　从Shibor走势看，2010年以来，Shibor报价总体呈现出波动走高的趋势，宏观调控的效果在货币市场中逐步显现。2010年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具，多次上调存款准备金率和存贷款基准利率，灵活开展公开市场操作，加强流动性管理，稳定通货膨胀预期，促进经济金融平稳较快发展。随着稳健货币政策的逐步落实，宏观调控的累积效应逐步显现，市场流动性过于充裕的局面有所改善，市场利率水平整体上行。虽然受监管指标考核和商业银行经营行为等因素影响，短端Shibor在个别时点也走出过数次明显的冲高回落行情，但总体仍保持上升态势。截至2011年4月末，隔夜、1周Shibor为2.4992%和2.9400%，分别较上年同期上升110个和133个基点。而中长端Shibor则稳步上行，升幅在2010年第四季度以后有所加快。截至2011年4月末，1年期Shibor为4.8706%，较上年同期上升250个基点。

　　从Shibor与其他主要市场利率的相关性看，其作为货币市场基准利率的地位得到了进一步验证。一方面，中短端Shibor与拆借、回购等实际交易利率继续保持较小利差。2010年全年，除市场资金面极度紧张的个别时点外，隔夜拆借、回购利率与Shibor的利差基本在1个基点以内；80%的1周拆借、回购利率与Shibor的利差在5个和2个基点以内。另一方面，长端Shibor与国债收益率的相关性也有所改进。特别是2010年第四季度，随着货币市场资金紧张局面向债市传导，债券收益率也有所上行。截至2010年12月底，银行间市场1年期国债收益率为3.30%，与同期限Shibor的利差为33个基点，较年初收窄43个基点。此外，Shibor与央票的利率走势也较为一致。2010年，3个月期、1年期Shibor与相应期限央票二级市场收益率走势的相关性分别为0.95和0.92，较2009年分别提高了6.74%和13.58%。

　　不断发挥Shibor对各类金融产品定价的指导作用

　　2010年以来，人民银行以推进Shibor产品应用为核心，继续发挥Shibor报价行在货币市场中的重要作用，扩大Shibor应用范围，促进Shibor产品创新，推动Shibor产品市场进一步发展。随着市场影响力的逐步增强，Shibor作为货币市场基准利率的地位进一步巩固，已成为金融市场上重要的指标性利率和金融机构的内外部定价基准。

　　货币市场成交量大幅增加，Shibor报价行在货币市场中的作用进一步凸显。2010年，拆借、质押式回购和买断式回购共成交115万亿元，较2009年增加29%，其中报价行贡献了76%的交易额。拆借交易共成交28万亿元，较2009年增加44%，其中报价行贡献了93%的交易额。2011年以来，货币市场交易量增速略有放缓，但增幅仍较大。截至4月末，拆借、质押式回购和买断式回购共成交39万亿元，较上年同期增加23%。其中，拆借交易共成交约9万亿元，较上年同期增加16%。同时，中长端货币市场交易日渐活跃，为中长端Shibor定价提供了重要参考。2010年，3个月期以上货币市场交易共成交4934亿元，较2009年增加了59%。2011年以来，中长端货币市场交易量进一步扩大，前4月，3个月期以上货币市场交易共成交了3733亿元，较上年同期大幅增长了209%。

　　Shibor产品发行量逐步扩大，Shibor在金融产品定价中的参考价值不断增强。从Shibor浮息产品看，2010年共发行Shibor浮息债25只(含香港人民币债券1只)，总发行量为572亿元，占浮息债发行总量的13%。2011年以来，浮息产品发行量明显扩大，截至4月末，共发行Shibor浮息债10只，总发行量为971亿元，占浮息债发行总量的32%，占比较上年同期高24个百分点。从Shibor固息产品看，2010年年初至2011年4月末，市场共发行固息企业债4829亿元，全部参照Shibor定价。同时，参照Shibor定价的固息短期融资券共发行3375亿元，占固息短期融资券发行总量的33%。此外，Shibor对同业存款、同业借款和票据融资等资金业务的指导意义也在不断提高，大部分报价行能够根据Shibor变动判断市场取向，实时调整内部转移价格。

　　Shibor衍生品市场快速发展，衍生品报价与交易形成良性互动格局。2010年，共达成以Shibor为基准的利率互换6045亿元，较2009年增长364%，占全部互换交易的40%，占比较上年增加12个百分点。2011年第一季度，以Shibor为基准的衍生品市场继续保持快速发展，共达成以Shibor为基准的利率互换1796亿元，较上年同期增长200%。2010年年初至2011年第一季度，共成交远期利率协议35.5亿元，全部以Shibor为基准。在市场交易量不断扩大的同时，利率互换的实时备案工作也取得了较大进展，2010年第四季度Shibor利率互换中通过系统达成的占到86%，占比较当年第一季度提高了50个百分点。利率互换报价的可交易性不断提高，对实际交易的参考意义不断增强，衍生品报价与交易共同促进的良性互动格局正在逐步形成。

　　Shibor产品创新取得新进展，Shibor影响范围进一步扩大。除往年已有产品外，2010年，在人民银行的积极推动下，市场首次发行了以Shibor为基准的短期融资券。国家开发银行也创新发行了固定/浮动利率可互换债券，允许投资者在固息债、一年定存浮息债和Shibor浮息债之间进行转换，为进一步发现浮息债真实价格水平以及市场对Shibor变动趋势的预期提供了重要参考。此外，市场还自主创新推出了以Shibor作为定价基准的面向普通客户的金融产品，非金融机构和个人客户对Shibor的了解和认识也得以逐步提升。

　　探索提高Shibor报价质量和交易基础的方法与途径

　　2010年以来，人民银行组织全国银行间同业拆借中心、报价行和场外报价行重点开展了Shibor浮息债、衍生品和同业存单等重点产品的研究，相关研究论证工作取得了重要进展，形成了较为系统的研究成果。

　　研究推动Shibor浮息债市场发展，扩大Shibor浮息债发行和交易，并以此形成对Shibor报价的有效支撑。从成熟金融市场经验看，以货币市场基准利率定价的浮息债券是债券市场的重要组成部分，浮息债券的发展也推动了浮息贷款等零售产品市场的发展。这些产品市场的发展，反过来又会对提高基准利率的市场影响力起到极大的促进作用。2007年以来，陆续发行了50余只以Shibor为基准的浮息债，其中主要是政策性银行发行的金融债，Shibor浮息债市场逐步形成。但相对而言，Shibor浮息债的发行规模仍较为有限，Shibor对浮息债市场利率的指导作用仍未能充分发挥。2010年，由于货币市场利率总体走高，部分低风险偏好的市场投资者对浮息债券需求有所放大。为把握市场利率上升周期，抓住有利时间窗口，发展以Shibor为基准的浮息债市场，人民银行针对市场需求，重点探讨了浮息债尤其是Shibor浮息债在发行、交易中面临的主要问题，并对报价行提出的相关建议进行了可行性分析。同时，国家开发银行还在理论研究的基础上，结合市场实际情况，发行了固定/浮动利率可互换债券，债券投标倍数在4倍以上，中标利差也低于同期二级市场收益率水平，发行效果良好。

　　研究依托衍生品市场发展，扩大Shibor应用外延。基准利率作为金融市场的重要基础设施，其最重要的应用之一即是作为衍生产品的定价基准。事实上，20世纪80年代初期Libor的推出，就是为了解决伦敦金融市场上衍生产品交易缺乏定价基准的问题。经过多年的运行，Libor已逐步成为包括衍生品在内的各类金融交易的定价基准，并且作为世界公认的基准利率，在全球具有广泛的影响力。我国金融市场的深度、广度及复杂程度还不能与伦敦市场相比，衍生品市场发展虽有较大进展，但仍然相对滞后，这对于Shibor向纵深发展构成较大的制约。为此，人民银行从Shibor衍生品的市场交易基础出发，对制约Shibor衍生品发展的问题进行了探讨，提出了拓宽Shibor在衍生品市场运用的具体建议，包括推动以Shibor为基准利率互换的实时备案、完善利率互换点击成交机制以及研究推出人民币利率上、下限期权和利率互换期权等。

　　研究发行同业存单，发挥Shibor对批发资金市场价格的指导作用。众所周知，金融机构同业之间的资金融通利率属批发性利率，是整个利率体系形成的基础环节，对存贷款等零售产品利率具有重要的指导作用。目前，我国金融机构同业之间的资金融通工具包括同业拆借、同业存款、同业借款和协议存款等，尽管这些工具的利率已经全面放开，但融资工具的设定主要依据机构性质划分，产品的标准化程度较低，价量信息不透明，二级市场流动性不足，难以满足市场快速发展的需要。在利率市场化逐步推进的过程中，仍需要推动同业融资工具创新，进一步发挥批发资金市场的价格指导作用。发行同业存单，既有利于丰富市场短期投资工具，增强银行主动调节负债规模及结构的能力，推动金融市场向纵深发展；也有利于充分发挥市场的价格发现功能，准确反映货币市场利率信息，建立完整、公允的市场收益率曲线，为进一步推进利率市场化积累经验和提供必要的技术准备。为此，人民银行对同业存单的定义、发行及交易对象、期限及定价方式、核准程序及金额、发行、流通、转让方式、监管从属问题等关键要素进行了详尽研究和充分论证，研究制定了发行同业存单的实施方案，未来将选择适当时机，进行发行和交易的试点。

　　以健全金融市场基准利率体系、夯实利率市场化改革基础为目标，全面提升Shibor货币市场基准利率地位

　　“十二五”规划纲要明确提出“稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设”。作为货币市场的基准利率，Shibor既是我国金融市场基准利率体系的重要组成部分，又是我国推进利率市场化的一项重要金融基础设施，对提高商业银行定价能力、促进金融市场发展和完善中央银行利率调控机制等都有着十分重要的意义。因此，进一步加强Shibor建设培育工作将是人民银行下一阶段的重点工作之一。

　　目前看来，虽然我国的Shibor建设培育工作已经取得了重要进展，但仍存在一些可以进一步提高的空间，主要表现在：一是中长端Shibor的交易基础仍较薄弱，报价的准确性仍需进一步提高；二是Shibor在商业银行资产负债中的应用占比仍相对较低，其影响力仍有待进一步增强；三是社会各层面对Shibor的认知还不够，Shibor的宣传推广工作仍有必要加强。

　　因此，要继续强化Shibor报价指导和管理，提高Shibor报价质量。Shibor报价质量主要体现在报价的及时性、准确性和可参考性上，报价质量的高低事关Shibor影响力能否提高及其货币市场基准利率地位能否巩固，因此，提高Shibor报价质量是Shibor建设培育工作的基础性、根本性工作。为此，要进一步加强对Shibor报价行报价情况的监测分析和考核，推动报价行积极开展报价质量自评估，完善报价机制建设，增强报价能力，提高报价质量。同时，积极开展金融机构定价能力综合评估，加强对金融机构定价行为的监测分析，并按照构建宏观审慎政策制度框架的要求，将各金融机构的利率定价行为作为其稳健经营状况的重要考量因素，以此促进金融机构提高利率定价能力，完善利率定价自律机制建设，强化自我约束，并自觉参与维护市场竞争环境，减少并杜绝利率违规行为。

　　进一步扩大Shibor的影响范围，巩固Shibor基准利率地位。扩大Shibor影响范围、夯实Shibor交易基础，既能提高Shibor的市场影响力，巩固其基准利率地位，又能形成报价与交易良性互动局面，提高Shibor报价质量。为此，一方面，继续推动各报价行和其他金融机构积极发行、承销和投资以Shibor为基准的浮息产品，并在内部资金转移、同业存款、票据融资、利率衍生品及理财产品等产品定价时，积极使用Shibor作为基准利率。另一方面，组织报价行继续研究发行同业存单等Shibor产品的可行性和具体实施方案，丰富Shibor产品品种，推动金融市场向纵深发展。此外，继续加强Shibor宣传推广，拓展Shibor市场影响力的深度和广度，并借此深化社会各层面对利率市场化的认知程度。

　　加大Shibor及利率市场化研究力度，为稳步推进利率市场化改革积累政策储备。随着社会经济快速发展、各项经济金融体制日益深化和国际化水平的逐步提高，特别是国际金融危机发生以来，我国所面临的经济金融形势更为复杂，宏观管理决策难度进一步加大。在此背景下，要继续推进Shibor建设培育工作，并有规划、有步骤地推进利率市场化改革，进一步加大Shibor及利率市场化研究力度。为此，需积极发挥Shibor报价行贴近市场的优势，组织各报价行开展Shibor及利率市场化相关专题研究，在充分借鉴已有理论研究和境内外实践经验的基础上，形成有理论深度、参考性较强的研究报告供决策参考。■

 

　　

分享到: