巴曙松

　　人口结构通常被看作是一个中长期主题，然而，近期关于中国经济潜在增长率触及“减速带”、房地产泡沫破灭、通胀中枢抬升、“中等收入国家陷阱”的激烈辩论无不包含着人口结构动态变化的印记；当我们观察到经济增长的成本不断上升、通胀治理难度加大、政策呈现高频波动，这业已表明人口结构所带来的腾挪空间有所降低。事实上，人口结构动态变化所产生的中长期镜像已经开始越来越明显地映射到今天的政府、家庭、企业及银行的资产负债表上，并产生明确的宏观经济含义、政策含义及资本市场投资含义。

　　如果将中国视为一个股份制有限责任公司，同所有的公司一样，她拥有一个“大资产负债表”，从这个角度看，我们之所以强调人口结构的动态变化会产生明确的短期宏观含义，就是因为人口结构从劳动力无限供给到跨越“刘易斯拐点”、从“人口红利”走向“人口负债”，不仅会在中长期内影响这个国家的资产负债的稳健度，而且也会在短期内影响这个国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力，并相应产生三种潜在的金融波动的可能性：融资、资产价格下行及杠杆率收缩。

　　融资风险（负债方）

　　 将利润表合并到资产负债表之后，经营性收入是负债融资的渠道之一，而且这部分融资目前也未包含到央行提出的“社会融资总量”的概念之中，但是这部分政府收入和企业自有资金一直是一个重要融资渠道。然而，随着“刘易斯拐点”的到来和“人口红利”的终结，如果不存在明显的技术进步和劳动生产率的提升，那么未来劳动者报酬在收入分配的占比将逐步上升，而政府和企业收入将面临下降。从数据上看，过去的20多年，劳动者报酬在GDP收入中的占比一直处于持续的下行趋势，直到2007年达到低谷，不足40%，而企业收入则持续上升，也在2007年达到46%的峰值水平，可以预期的是，人口结构的变化将逐步改变甚至逆转这一趋势，从而使得企业盈利和企业收入面临收缩。

　　虽然到目前为止，我们并未明显看到企业利润率明显下滑趋势，这在一定程度上反映了劳动生产率的上升可以部分对冲单位劳动力成本上升的风险，但是如果把产业链条拉得更长一些，人口结构对企业利润的影响并非体现在用工成本上，而且还会通过对整体产业链的影响，对原材料价格，甚至农产品和大宗商品价格产生冲击，这才是企业利润率下降和企业收入下降的最大风险。

　　一直以来，中国迅速的城市化和工业化进程，特别是地方政府的GDP激励机制是吸引大量FDI进驻中国的关键推动力，然而，第六次人口普查的数据基本确认三个事实：城市化率超预期、人口结构老化速度超预期、“人口东进”的趋势接近终结。这意味着FDI留驻中国的投资收益可能逐步呈递减趋势。从这个角度看，如果中国未来几年的城市化进程和中西部产业转移速度低于预期、基础设施的投资效率降低、房地产价格下滑，那么FDI存量资金存在重新配置、其中小部分资金也可能存在部分流出的可能性。

　　投资收益下行风险（资产方）

　　中国“人口红利”的一个最重要结果就是高储蓄率、低利率与高投资率，然而随着“人口红利”向“人口负债”的转变，中国低利率的格局必将逐步发生改变，从而一对一地提高负债方融资的整体成本，反过来对资产方的投资配置产生冲击。

　　如果将中国视为一个公司，那么这个公司资产配置的主要渠道分别是：基础设施投资、重工业投资、出口部门的制造业投资以及房地产投资。从这个角度看，地方政府所获得的GDP高增速、出口部门所创造的外汇资产、房地产财富积累以及各种为生产活动而投资形成的固定资产则是主要的资产形式。

　　2010年中国资本形成总额达到19.16万亿元，占GDP的比重接近50%，然而其中约有50%左右的投资项目用于交通等基础设施以及房地产方面的投资性支出，其中仅房地产投资就高达8.5万亿元；另外的50%投资用于商品生产，以满足出口消费和国内的消费需求，这些大规模的投资建设活动带动了对国内钢铁、水泥等资源的需求，由此形成了中国在工业化、城市化快速推进阶段的投资驱动型增长模式。

　　然而，人口结构的动态变化本身即意味着原有投资模式的配置效率下降，从而使增长的潜在速度面临实质性的下行风险：与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去10多年相比，即使中西部仍存在较大的基础投资需求，其需求扩张的速度也不及过去10年迅速，因此，许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择。中国出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低；中国房地产市场高速发展期的拐点已过，特别是针对高收入群体的中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。

　　杠杆率放大功能面临转换和约束

　　将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，这个膨胀机制有三个关键环节：其一是出口部门创造外汇资产，这成为基础货币投放的核心渠道；其二是房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；其三是中国间接融资占主导的金融体系决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。然而，在施加人口结构的约束条件之后，或者这一约束条件逐步变成硬约束之后，以上三个环节均不同程度地受到影响，从而使银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。

　　在过去10多年，中国基础货币的扩张根源于充裕劳动力资源集中制造业和出口贸易部门所创造的外汇占款。从数据观察，特别是从2002年开始，在美国经济需求强劲扩张等带动下，中国的贸易顺差/GDP迅速上速，由2002年的不足2%逐步扩大至2007年的10%，从而使得外汇占款成为推动央行基础货币迅速增长的核心渠道，即外汇储备/基础货币逐步大于1，然而从这个指标观察，外汇占款创造基础货币的效应自2004年和2005年之后开始逐步削弱，这与中国跨越“刘易斯拐点”，至少是35岁以下核心劳动人口在2003年达到峰值的时点非常吻合。

　　因此，从这个角度看，人口红利效应所产生的基础货币创造机制将会逐步减弱，这将成为流动性扩张的路径出现变化的重要因素。

　　经济周期波动可能短期化

　　人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现“硬着陆”，两者之间的切换频度会明显增多。从资产负债表同步扩张与同步收缩机制来看，在新的投资渠道或新的投资收益增长点、负债渠道产生以前，经济过热与“硬着陆”的双重担忧可能会成为一种过渡中的常态。

　　换一个角度也可以说，随着经济增长中枢速度的平稳回落、通胀中枢水平的一定程度的上升，整个经济体系可能需要在起伏中适应这种新的增长与物价的组合，在经济决策者依然以原来的低物价和高增长组合作为政策目标时，就可能或者是导致紧缩过度，或者导致刺激过大。

　　同样值得关注的是，人口结构的变化及其可能产生的上述影响，同样为经济结构的转型提供了新的契机，例如，劳动者收入水平的提升，一方面会促进消费动力的增强，同时从经济发展史的角度看，在劳动力成本上升的初期，往往容易促进企业更多转向劳动力替代的资本投入，促进资本密集程度的提高，进而促进产业结构的调整。投资增长速度在一定程度上的下降，也为服务业的发展提供了新的空间。劳动密集型产业向中西部的转移，一方面使得中国经济增长速度的中枢的降低会是十分温和的，另外，也使得不同区域的发展差距有所降低，为整个经济体系的协调发展提供了良好的机会。（作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家、本报专家组成员）