张建

　　 在宣告公司破产重整计划执行完毕之后， *ST宝硕（600155.SH）终于落定年初披露的资产重组案。

　　 公告显示，该公司将以2.25元/股向包括大股东新希望化工在内的六名特定对象增发约4.19亿股，用于收购后者共同持有成都华融化工100%以及甘肃新川化工100%股权，总价约9.43亿元。

　　 此次方案与三年前首度披露的重组预案几近相同，唯一的变化是增发价格。此前的2008年，该价格一度达到6元/股，而今只有2.25元，折价达62.5%。从定价方式看，协商定价最终取代了三年前以停牌前20日交易均价为参考的市场定价。而2010年7月16日公司重启重组停牌前20日的交易均价也达到3.95/股。

　　 但令投资者诟病的是，三年时间里，新希望除了最初支付了2350万元股权拍卖款以及提供了1亿多元的第三方委托借款外，并无更多真金白银投入，而此次通过资产注入，其所持股份却得到大幅增值。

　　 值得注意的是，新希望期间曾通过现金对所注资产进行增资，使得资产在运营三年期间迅速获得增值。另外，投资者对于所注资产质地的质疑也再次被摆上台面。

　　 7.7亿元债务博弈

　　 据ST宝硕办公室人士称，重组方案最终定案很大程度得益于破产重整债务方案的解决。

　　 “据公司破产重整计划，公司应偿还的破产重整债务高达9.84亿，今年初（破产重整债务）到期时还有6.85亿，现在基本已解决。”

　　 重组方案显示，根据《重整计划》 减免后的优先债权约为1.47亿元，普通债权为6.26亿元，合计7.73亿元。

　　 就这部分债权，截至2011年6月24日，ST宝硕通过偿还小额债权人、形成延期偿还或打折偿还等债务和解方案的债权人207家，涉及金额6.87亿元。新希望化工为此提供了保证担保；有还款保证并由管理人协调处理的剩余债权人11家，涉及金额为8599.55万元。

　　 而在两个月前的4月28日，*ST宝硕公告称，公司董事会拟提请股东大会授权在未来 18个月内向大股东新希望化工申请无息借款6亿元人民币，其中3亿元用于偿还破产重整债务；3亿元用于公司正常生产经营，解决房地权属合一等历史遗留问题。

　　 事实上，这是新希望化工三年以来对于公司债务重整最新进展，也是期间力度最大的一次资金支持表述。

　　 此前的2008年，新希望化工在先后通过股权拍卖、受让股东让渡股份，分别获得原大股东宝硕集团4513万股以及7800万股，成为公司控股股东（持股29.85%）后，曾对公司首笔破产重整债务偿还给予了1亿元的委托借款。

　　 此后尽管新希望再次延期1年此前的1亿委托借款，并额外再提供了一笔5420万元的委托借款，但对*ST宝硕的投资者而言，其拖沓长达两年的资金支持明显缺乏诚意。

　　 “由于新希望化工早在三年前就先行控股公司，这导致其对以后的重组掌握了更多主动权，其通过时间获得了ST宝硕更大的让步。”公司某知情人士称。在他看来，如今包括公司股东及债权人不得不在长时间重组停滞而债务压力趋大的情况下接受和解方案。

　　 资产评估疑云

　　 据重组草案显示，截至评估基准日2011年5月31日，两项资产合计评估价值为9.43亿元。其中，华融化工净资产账面值为4.68亿元，评估值为6.37亿元，增值率为36.02%；新川化工的净资产账面值为1.83亿元，评估值为3.06亿元、增值率为67.06%。

　　 与此前评估不同的是，两项资产此次采用了资产基础法评估。也就是说，将按照公司实际投入作价，评估溢价主要来自其所投资产。

　　 而按重组资料披露，公司资产增值主要来自土地使用权以及房屋建筑物。

　　 但记者发现，蹊跷的是，此次方案中，包括机器设备、车辆在内的易折旧资产却同样获得增值。其中，机器设备净值评估增值4815.73 万元、增值率37.22%。据评估报告称，其净值评估增值的主要原因是由于原值评估的增值；此外评估采用的经济年限高于企业折旧年限。

　　 “一般而言，对包括机器设备的易折旧资产评估增值都应该比较保守，并应当出具明确的依据。”某证券机构保荐人说。但从重组资料看，目前对此并没有详细的资料披露。

　　 而更为蹊跷的是，就在公司重组期间，新希望化工还对华融化工有过一次高达2.3亿的注资。去年10月，经前者现金增资后，公司注册资本由此前的10620.31万元增至33620.31万元。

　　 显然，新希望期望借由此次增资转化成的资产投资，获得溢价，继而也获得更多增发股份。

　　 而注入资产的盈利状况也被投资者质疑。

　　 2009~2010年，华融化工净利润分别为4173万元和5267万元，今年前5月，实现净利润为2568万元；新川化工同期净利润分别为-602万元和-442万元，前5个月仍亏损140万元。

　　 据记者了解，由于上游原料电石市场因产能及政策调控，价格波动较大，使得处于氯碱行业中游的PVC产品盈利并不稳定，其市场前景将很大程度上取决于上游成本控制，以及下游市场供需。而目前该行业已处于产能过剩状况，所以盈利是否能持续很难预料。

　　 四川某PVC业内人士对华融化工在川渝高达25%市场占有率也颇有质疑。“目前在川的两大PVC厂商天原集团（002386.SZ）、金路集团（000510.SZ）都是华融化工产量的好几倍，但所公布的市场占有率也只有30%左右。”